永煤債券違約事件持續(xù)發(fā)酵。

截至發(fā)稿，永煤控股存續(xù)的中期票據(jù)“18永煤MTN001”最新凈價(jià)跌逾35%至6.52元。與此同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)針對(duì)永煤控股債券發(fā)行的相關(guān)自律調(diào)查仍在繼續(xù)，調(diào)查范圍進(jìn)一步擴(kuò)展到相關(guān)的主承銷商（興業(yè)銀行、光大銀行、中原銀行）和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所（希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所）。

一家大型地方國(guó)企何以落到今日的境地？

標(biāo)普信評(píng)工商企業(yè)評(píng)級(jí)部評(píng)級(jí)總監(jiān)王雷近日通過(guò)回溯近3年永煤控股的業(yè)績(jī)，對(duì)永煤違約事件進(jìn)行了復(fù)盤。根據(jù)標(biāo)普信評(píng)用的評(píng)級(jí)方法，回溯到3年前，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱永煤控股）在2017年6月時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就已處于非常高的狀態(tài)，而且這三年當(dāng)中一直都處于非常高的一個(gè)狀態(tài)。

標(biāo)普信評(píng)指出，永煤控股煤炭?jī)?chǔ)量較大，售價(jià)也較高，煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力尚可。2016年是整個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、化工、有色等供給側(cè)改革的元年，煤炭?jī)r(jià)格在2016年時(shí)出現(xiàn)了明顯的上升，那個(gè)時(shí)候公司面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境其實(shí)在不斷改善。不過(guò)，作為核心業(yè)務(wù)的煤炭在公司中的占比并不高，而化工的占比比例反而較高，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)卻較少，在當(dāng)時(shí)這些業(yè)務(wù)還沒有對(duì)公司造成明顯的拖累。而不可忽視的是，公司的財(cái)務(wù)杠桿非常高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也非常高。標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，其潛在的自身造血能力卻較低，在市場(chǎng)中的生存能力也較低。而與此同時(shí)，它對(duì)政府的潛在重要性為中等，政府給予的支持也不高。

2018年6月，公司的整個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況并沒有發(fā)生重大的變化。即便煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)了很大程度的漲幅，但公司的財(cái)務(wù)狀況也沒有得到明顯改善，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍舊很高。從2019年6月的年度跟蹤來(lái)看，永煤所進(jìn)行的財(cái)務(wù)整改也沒有得到明顯的改善，到2019年時(shí)，化工業(yè)務(wù)的毛利率跌到了2%。

今年8月，永煤控股的再融資風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。受二級(jí)市場(chǎng)收益率快速調(diào)整的影響，融資環(huán)境對(duì)永煤控股非常不利。到今年11月，公司的經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)的惡化，融資環(huán)境也不友好，公司的現(xiàn)金流非常緊張，最終在公開市場(chǎng)發(fā)生了債務(wù)違約。

標(biāo)普信評(píng)表示，在經(jīng)營(yíng)層面，其對(duì)永煤控股的煤炭業(yè)務(wù)還是相對(duì)比較認(rèn)可的，毛利率能保持在40%左右，這是一個(gè)非常不錯(cuò)的水平。該企業(yè)主要受制于化工業(yè)務(wù)的拖累，2019年在這一領(lǐng)域出現(xiàn)了很大的下滑，2018年的毛利率為19%，到2019年明顯下滑至1%，從而對(duì)公司造成了拖累。此外，永煤控股的財(cái)務(wù)杠桿率一直非常高，哪怕在供給側(cè)改革之后，也沒有出現(xiàn)明顯的改善；其債務(wù)結(jié)構(gòu)也不可持續(xù)，短期債務(wù)偏高，這樣會(huì)增加公司的流動(dòng)性壓力。

標(biāo)普信評(píng)進(jìn)一步指出，關(guān)聯(lián)方對(duì)永煤控股的資金占用現(xiàn)象非常明顯，母公司變成了一個(gè)融資工具。那么在這種情況下，分析母公司的報(bào)表意義比分析合并報(bào)表要有意義。永煤控股最近一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)162億元，覆蓋能力也很弱，都體現(xiàn)出一個(gè)問題，即公司的流動(dòng)性非常緊張。

對(duì)于政府的支持，標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力的不同會(huì)影響政府對(duì)企業(yè)支持的意愿。如果企業(yè)缺乏核心的競(jìng)爭(zhēng)力，有可能會(huì)降低政府對(duì)企業(yè)支持的意愿。通俗地理解，就是“救急不救窮”。