永煤債券違約事件持續(xù)發(fā)酵。

截至發(fā)稿，永煤控股存續(xù)的中期票據(jù)“18永煤MTN001”最新凈價跌逾35%至6.52元。與此同時，交易商協(xié)會針對永煤控股債券發(fā)行的相關(guān)自律調(diào)查仍在繼續(xù)，調(diào)查范圍進一步擴展到相關(guān)的主承銷商（興業(yè)銀行、光大銀行、中原銀行）和評級機構(gòu)（中誠信國際信用評級有限責任公司）、會計師事務(wù)所（希格瑪會計師事務(wù)所）。

一家大型地方國企何以落到今日的境地？

標普信評工商企業(yè)評級部評級總監(jiān)王雷近日通過回溯近3年永煤控股的業(yè)績，對永煤違約事件進行了復盤。根據(jù)標普信評用的評級方法，回溯到3年前，永城煤電控股集團有限公司（簡稱永煤控股）在2017年6月時，其財務(wù)風險就已處于非常高的狀態(tài)，而且這三年當中一直都處于非常高的一個狀態(tài)。

標普信評指出，永煤控股煤炭儲量較大，售價也較高，煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力尚可。2016年是整個產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、化工、有色等供給側(cè)改革的元年，煤炭價格在2016年時出現(xiàn)了明顯的上升，那個時候公司面臨的經(jīng)營環(huán)境其實在不斷改善。不過，作為核心業(yè)務(wù)的煤炭在公司中的占比并不高，而化工的占比比例反而較高，對利潤的貢獻卻較少，在當時這些業(yè)務(wù)還沒有對公司造成明顯的拖累。而不可忽視的是，公司的財務(wù)杠桿非常高，財務(wù)風險也非常高。標普信評認為，其潛在的自身造血能力卻較低，在市場中的生存能力也較低。而與此同時，它對政府的潛在重要性為中等，政府給予的支持也不高。

2018年6月，公司的整個經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況并沒有發(fā)生重大的變化。即便煤炭價格出現(xiàn)了很大程度的漲幅，但公司的財務(wù)狀況也沒有得到明顯改善，財務(wù)風險仍舊很高。從2019年6月的年度跟蹤來看，永煤所進行的財務(wù)整改也沒有得到明顯的改善，到2019年時，化工業(yè)務(wù)的毛利率跌到了2%。

今年8月，永煤控股的再融資風險不斷上升。受二級市場收益率快速調(diào)整的影響，融資環(huán)境對永煤控股非常不利。到今年11月，公司的經(jīng)營狀況持續(xù)的惡化，融資環(huán)境也不友好，公司的現(xiàn)金流非常緊張，最終在公開市場發(fā)生了債務(wù)違約。

標普信評表示，在經(jīng)營層面，其對永煤控股的煤炭業(yè)務(wù)還是相對比較認可的，毛利率能保持在40%左右，這是一個非常不錯的水平。該企業(yè)主要受制于化工業(yè)務(wù)的拖累，2019年在這一領(lǐng)域出現(xiàn)了很大的下滑，2018年的毛利率為19%，到2019年明顯下滑至1%，從而對公司造成了拖累。此外，永煤控股的財務(wù)杠桿率一直非常高，哪怕在供給側(cè)改革之后，也沒有出現(xiàn)明顯的改善；其債務(wù)結(jié)構(gòu)也不可持續(xù)，短期債務(wù)偏高，這樣會增加公司的流動性壓力。

標普信評進一步指出，關(guān)聯(lián)方對永煤控股的資金占用現(xiàn)象非常明顯，母公司變成了一個融資工具。那么在這種情況下，分析母公司的報表意義比分析合并報表要有意義。永煤控股最近一年內(nèi)到期的非流動負債達162億元，覆蓋能力也很弱，都體現(xiàn)出一個問題，即公司的流動性非常緊張。

對于政府的支持，標普信評認為，企業(yè)自身競爭力的不同會影響政府對企業(yè)支持的意愿。如果企業(yè)缺乏核心的競爭力，有可能會降低政府對企業(yè)支持的意愿。通俗地理解，就是“救急不救窮”。