原創(chuàng) 吳文濤/王一川 遠(yuǎn)川投資評論 收錄于話題#遠(yuǎn)川資管報道部29個

作者：吳文濤/王一川

編輯：儲松竹

出品：遠(yuǎn)川資管報道部

11月以來，順周期行情如火如荼，在航運龍頭、有機硅龍頭、電解鋁龍頭等的帶領(lǐng)下上證不斷挑戰(zhàn)前期3456號等差數(shù)列“高地”，以至于市場依稀看到07-08年“漲價效應(yīng)”的榮光。

當(dāng)年“漲價效應(yīng)”時各大龍頭奉行的可是“加零策略”，而在今年12月的“換月如換刀”后，行情迅速偃旗息鼓。行情相左，主角相似，本輪順周期行情坐鎮(zhèn)中軍，聯(lián)動四方的依舊是有色板塊。

這么多年過去，變得或許還不止是行情，有色的投研方法論也逐漸褪去周期的外衣。09年手持供需平衡表入行的謝鴻鶴，如今在繼續(xù)配表做集體畫像的同時，更愛走訪實體，從管理層、技術(shù)壁壘、客戶、下游應(yīng)用等方面綜合衡量有色企業(yè)。

遠(yuǎn)川研究所：最近復(fù)蘇行情重演，依稀讓人想到過去的“煤飛色舞”，那這次有色行情，在形成上和過去是否有些許區(qū)別？

謝鴻鶴：其實這一輪有色行情，并不是從今年10月份才開始。早在18年的11月份便由黃金率先啟動。究其緣由，是當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟正式進入又一個“降息周期”。而黃金作為對宏觀利率最為敏感的品種，一旦進入“降息周期”，便率先啟動。而到了19年的3季度，順周期其實已經(jīng)出現(xiàn)，我們當(dāng)時討論的是庫存周期的開啟，黃金也有些走軟，基本金屬逐漸回升。但因為疫情這種偶發(fā)性事件的影響，無限量QE推出，這也最終導(dǎo)致金價歷史新高行情的出現(xiàn)。

A股黃金概念（數(shù)據(jù)來源：Choice）

而對于基本金屬（銅、鋁等）而言，今年10、11月份的集體上漲，實則是今年的第二波行情，因為在今年6月底7月初，隨著全球主要經(jīng)濟體的恢復(fù)（如全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)共振上行）基本金屬也啟動過一波。如果將6-7月份定位為經(jīng)濟初步走出疫情泥潭的反應(yīng)（也就是跌多了），那目前的則是對經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性的反應(yīng)（會變得更好）。

我感覺從主線邏輯、宏觀背景、板塊反應(yīng)上看和以往還是比較類似的，如果要說有什么不同的話，應(yīng)該是具體驅(qū)動因素，尤其是需求端變化不盡相同。

雖然我們依舊從供需角度進行分析，但如今的供需結(jié)構(gòu)的內(nèi)容與過往已有所不同。我拿小金屬鋰和鈷舉例。在2015年的時候，鈷跟鋰的需求更多來自于國內(nèi)的新能源汽車；但是本輪的需求，更多的催化因素是來自于海外的新能源汽車政策，特別是歐洲市場。

資料來源：中泰證券研究所

銅和鋁這樣的大宗品也是如此，我們不能只盯著國內(nèi)和國外的房地產(chǎn)市場，還要去量化新能源汽車、風(fēng)電、光伏等綠色能源帶來的邊際影響；尤其從未來3-5年的維度，后者是更加重要。

遠(yuǎn)川研究所：您認(rèn)為未來周期行情還能否繼續(xù)，哪些細(xì)分周期板塊或品種更具有潛力？

謝鴻鶴：我認(rèn)為本輪行情還沒有走完。需求恢復(fù)的方向沒有變，傳統(tǒng)領(lǐng)域并不會有一個大滑坡；而從我們現(xiàn)在掌握的數(shù)據(jù)來看，明年有很多的亮點。只能說不同的品種之間所遇到的催化因素不一樣，行情的高度和持續(xù)性不一樣。所以，選擇也很重要。

如果大家去翻看歷史上的周期行情。例如09年到12年，當(dāng)時國內(nèi)是四萬億逆周期調(diào)節(jié)；海外是三次QE。

在那一輪周期中第一波起來的也是作為衰退品種的黃金，緊隨其后的便是復(fù)蘇品種的銅、鋁。最后收尾的是中國優(yōu)勢小金屬品種，包括稀土。整個周期行情下來，基本上有色板塊內(nèi)各個子板塊都會有機會。

站在目前時間點，相對來說我個人更偏好行業(yè)在底部的同時需求又在大幅增加的領(lǐng)域，其未來會更加有持續(xù)性和爆發(fā)力。

實體在底部，意味著我們不需要考慮會不會更好，而只需要考慮會不會更差的問題；明確的需求，意味著實體最終會進入上行通道，行業(yè)景氣度的方向是確定的，剩下的就是股價的超預(yù)期。比如說鋰、鈷、鎳等這些上游鋰電材料，由于新能源的拉動和確定性需求，機會遠(yuǎn)不止我們現(xiàn)在看到的。

遠(yuǎn)川研究所：現(xiàn)在的有色，比起以前多了很多新材料，例如新式合金等等，您怎么看新材料和傳統(tǒng)有色金屬之間的關(guān)系？

謝鴻鶴：大家現(xiàn)在所謂的新材料其實以前就有，只是在應(yīng)用領(lǐng)域拓寬之后，逐漸從以往的“小眾”品種到如今的“大眾”品種。比較典型的2015年以前的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，以及2009年以前的稀土，當(dāng)時的市場也并未過多的關(guān)注。

正是由于下游消費領(lǐng)域的拓寬才帶動整個有色金屬在應(yīng)用領(lǐng)域的延伸。其中也包括基本金屬銅和鋁，例如鋰電池里的銅箔和鋁箔，還有就是高溫合金等等。這就是新的應(yīng)用領(lǐng)域帶來的投資機會和行業(yè)發(fā)展趨勢。

資料來源：中泰證券研究所

我自身也是花了更多的精力在這個板塊，因為它代表的是一個方向。尤其是那些市場空間比較大的品種就更值得我們?nèi)パ芯苛耍罂臻g才有大市值，才有大的投資機會。

遠(yuǎn)川研究所：能不能這樣理解，就是說現(xiàn)在這個新材料有點偏消費的屬性

謝鴻鶴：有些確實是有偏消費的屬性在其中。比如說我們研究材料中的釹鐵硼，主要應(yīng)用領(lǐng)域就是新能源汽車，風(fēng)電為代表的電機領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域中我們的研究思路可能并不是單純的漲價邏輯，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的迭代。

資料來源：中泰證券研究所

因為一個新產(chǎn)品出來之后，毛利往往會偏高。但過了3-5年，產(chǎn)品成熟之后毛利率必然會明顯下降。所以對這樣的一個行業(yè)來說，它主要的成長屬性就來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。能否在某個時間段剛好趕上幾個新興應(yīng)用領(lǐng)域放量，占據(jù)市場地位便是他們的關(guān)鍵。

所以對于新材料來說，可能更講究的是技術(shù)壁壘、客戶以及下游的應(yīng)用領(lǐng)域等方面，這是更偏成長風(fēng)格的投研，并非單純價格邏輯的體現(xiàn)。

遠(yuǎn)川研究所：目前來看，有色的熱度有點不如早年，您在做研究時是否會因為板塊熱度下降而感到困惑？

謝鴻鶴：我入行也算比較早，09年跟著彭波老師學(xué)習(xí)有色研究，到現(xiàn)在負(fù)責(zé)一個團隊，已有十年左右的周期經(jīng)驗。對于有色這個大板塊來說，我個人認(rèn)為這并不是單純的周期品。

就像我剛才講的，這一輪有色的機會從2018年就已經(jīng)開始了。在2018年上半年的時候，可能其他行業(yè)也沒什么機會，但在2018年下半年開始有色行業(yè)便率先出現(xiàn)了明顯的投資機會，比如當(dāng)時的山東黃金。今年以來的投資機會更是如此，紫金礦業(yè)、赤峰黃金、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)等等。

從行業(yè)端來看，有色的機會的確沒有新能源、食品飲料和醫(yī)藥等等這么多，但是有色品種橫貫了實體的各個方面，是國民經(jīng)濟各個環(huán)節(jié)不能“避開”的上游原材料，我們既有純周期也有周期成長，更有新材料。

所以我們會看到，每一輪行情甚至每一個年度里，有色總會有一些品種跑出來，不太存在被市場一直遺忘的情況。當(dāng)然，如果說沒有困惑，是不客觀的，畢竟12年以前屬于整個行業(yè)的集體高光時刻，但冷板凳一直沒有超過一年。與其要困惑，不如耐得住寂寞，去多跑跑產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)端發(fā)現(xiàn)好公司、新變化、新機會。

遠(yuǎn)川研究所：您覺得現(xiàn)在做有色研究和早年相比是否存在不同？

謝鴻鶴：從方法論上來說基本上沒有太大的變化，我們這個行業(yè)方法論很成熟。一般都是供需結(jié)構(gòu)入手，涉及到供給產(chǎn)能、成本、庫存、需求等等。只是說對于不同的品種，可能具體的方法和關(guān)注的核心矛盾會不太一樣。

對于傳統(tǒng)周期品大家基本就是從供需來研究。供給端相對簡單，不論是礦山還是冶煉廠，基本上都是有數(shù)據(jù)的，枚舉法即可，我們會關(guān)注產(chǎn)能/產(chǎn)量、庫存、成本這樣的一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

需求端主要是看幾個下游的消費領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)，汽車、風(fēng)電、光伏等。一般情況下都會采取自上而下預(yù)判，結(jié)合自下而上調(diào)研這樣的形式去進行追蹤。

而對于這些新材料，可能我們會更看重它的技術(shù)壁壘、客戶、下游的應(yīng)用領(lǐng)域，更偏成長的風(fēng)格，而非單純價格邏輯的體現(xiàn)，而這些都是我們非傳統(tǒng)周期研究的思維模式。

所以從普適性的角度來看方法論是一樣的，只是每個階段大家關(guān)注的重點是不一樣的。并且經(jīng)過幾輪周期下來之后，大家越來越沉淀到了龍頭企業(yè)。更看重估值、內(nèi)涵價值和成長性等等這些領(lǐng)域，更多的體現(xiàn)出機構(gòu)投資者的思路和分析框架。

從早年基本金屬一統(tǒng)江湖，到之后的中國優(yōu)勢小金屬稀土行情，再到新能源上游鋰、鈷等大行其道。有色江湖不斷歷經(jīng)變遷，以謝鴻鶴為代表的有色分析師也在不斷改進自身的投研體系。從供需平衡表一表走天下，到研究公司產(chǎn)品、技術(shù)壁壘，再到融合買方或產(chǎn)業(yè)資本的視角。

有色不僅僅是周期。

風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險,投資需謹(jǐn)慎。文中觀點不對市場走勢構(gòu)成任何保證,歷史業(yè)績不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。

原標(biāo)題：《有色投資邏輯早變了！行情未完待續(xù)》

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