【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

2020年，債券市場并不平靜。

“去年債券市場在急速的牛市之后，緊接著便迎來了急速的熊市?！苯眨薪鸸竟潭ㄊ找嫜芯控撠熑?、董事總經(jīng)理陳健恒在接受澎湃新聞記者專訪時表示，市場切換太快導致去年的債市波動比較大，這會對機構投資者下一步的投資行為產(chǎn)生深遠影響。

陳健恒表示，去年最能影響債券市場后市的事件主要有三件。一是貨幣政策態(tài)度的變化。去年5月份之后，貨幣政策出現(xiàn)重新收緊，帶來了貨幣市場和債券利率的大幅波動。二是供需矛盾。供需關系的錯配，造成去年三、四季度債券利率的大幅抬升。三是信用風險爆發(fā)。永煤事件打破了弱國企的剛兌信仰，市場沖擊比較大。

展望2021年的債券市場，陳健恒認為，挑戰(zhàn)是比較大的。美國國債利率的上行，將帶動全球債券利率的上升。某種程度上而言，2021年債市的行情，可能會與2018年類似。一方面，是國內央行開始收緊信貸額度，社融和M2等廣義流動性指標回落。另一方面，是美債利率大幅走高，也會帶動后續(xù)美元的走強。

不過，陳健恒強調，雖然美債利率的上升，在表面上可能會推升中國國債利率，但影響相對小。一方面，中國債券利率其實在2020年已經(jīng)提前上升了，調整比全球債市早很多。另一方面，中國的通脹可能相對而言低于美國，中國通脹壓力并沒有那么大。

在交易層面，陳健恒認為，2021年債券市場是有交易機會的。一方面，是央行后續(xù)可能會考慮放松貨幣政策。另一方面，隨著債市對外開放的提速，境外機構將更快進入中國債券市場，為中國的境內機構帶來更多業(yè)務機會。

不過，陳健恒提醒投資者，2021年債券市場的信用風險是比較大的，不容忽視。2020年11月份相關信用債違約事件之后，區(qū)域之間的流動性進一步分化。隨著廣義流動性收緊，如果內部流動性和利潤分配進一步失衡，那么就會造成落后經(jīng)濟地區(qū)以及下游行業(yè)的違約風險加大。

中金公司固定收益研究負責人、董事總經(jīng)理陳健恒

以下為澎湃新聞記者與陳健恒的專訪實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，你認為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

陳健恒：2020年債券市場，最令人難忘的便是急速的牛市之后，緊接著迎來了急速的熊市。市場切換太快導致波動太大，這將對機構投資者后續(xù)的投資行為，產(chǎn)生了深遠影響。

具體來看，最能影響后市的事情有三件。

一是貨幣政策態(tài)度變化。去年的2月份至4月份，貨幣政策因為疫情而放松，帶動了債券的牛市。不過，去年5月份之后，隨著空轉和套利的出現(xiàn)，貨幣政策出現(xiàn)重新收緊，導致貨幣市場利率從低位回升，帶來了貨幣市場和債券利率的大幅波動。

不過，這種貨幣市場利率大幅的波動并非常態(tài)，預計在2021年，央行會減少這種貨幣市場利率的波動，也會降低債券利率的波動。

二是供需矛盾。2020年國債和地方債的發(fā)行量大幅增加，尤其是長期限的品種大幅增加，導致供給壓力比較大。但是，去年銀行受監(jiān)管要求壓降結構性存款，負債端出現(xiàn)缺口，因此消化利率債供給也比較困難。

這種供需關系的錯配，造成去年三、四季度債券利率大幅抬升。預計2021年，國債和地方債供給量會回落，而銀行對債券的配置需求也會恢復，加上境外機構的大量配置，供需關系會一定程度改善。

三是信用風險爆發(fā)。2020年11月份，永煤事件因為打破了弱國企的剛兌信仰，市場沖擊比較大。永煤事件后，區(qū)域流動性出現(xiàn)持續(xù)分化，這將給2021年的信用風險埋下隱患。

澎湃新聞：對于2021年的債券市場，你總體上如何看待？

陳健恒：對于全球債券市場而言，2021年是一個比較大的挑戰(zhàn)。

疫情改善下的經(jīng)濟復蘇，以及美國政策組合對通脹交易的推動，可能將真正意義上推升通脹，尤其是美元的通脹。而一旦美元通脹抬升，美國國債利率就會有相對明顯且持續(xù)的上升，市場對美聯(lián)儲未來加息時點的預期，也將會提前。

具體來看，預期美國10年期國債收益率在2021年的二、三季度，會上升到1.6%至1.8%的水平。今年年末，可能回升到2%至2.5%的水平。美國國債利率的上行，將帶動全球債券利率的上升。

不過，雖然美債利率的上升，在表面上可能會推升中國國債利率，但影響相對小。

一方面，中國債券利率其實在2020年已經(jīng)提前上升了，調整比全球債市早很多。因此，其他國家利率大幅上升的時候，不一定意味著中國債券利率也要大幅上升。

另一方面，是中國的通脹可能相對而言低于美國。因為中國去年以來的消費比較疲弱，加上中國流動性的收緊領先于全球，人民幣匯率升值也能抵消一部分輸入型通脹。總體來看，中國通脹壓力并沒有那么大。

澎湃新聞：你如何看待2021年債券市場的行情？

陳健恒：某種程度上而言，2021年債市的行情，可能會與2018年類似。

2018年是全球流動性的拐點。在海外市場，當年美聯(lián)儲的超預期加息和縮表，造成了美債利率大幅上升，進而導致美元走強、全球流動性收緊。而中國市場這邊，在金融去杠桿的背景下，社融和M2等流動性指標出現(xiàn)明顯下滑。

因此，在2018年，出現(xiàn)了經(jīng)濟和風險資產(chǎn)價格逐步走弱，國內信用風險暴露。2018年二季度之后，中國央行開始放松銀行間流動性，貨幣市場利率和債券利率開始回落，人民幣匯率開始貶值。

2021年與2008年的類似之處在于，中國央行開始收緊信貸額度，社融和M2等廣義流動性指標回落。同時，美債利率大幅走高，也會帶動后續(xù)美元走強，并且開始壓制風險資產(chǎn)表現(xiàn)。

這種情況下，預計后續(xù)國內信用風險也會開始上升，央行在貨幣市場層面很難再明顯收緊，甚至會開始放松，對應貨幣市場和債券利率可能穩(wěn)中有降。因此，今年海外債券利率上升的情況下，中國債券利率可能是回落的。

具體來看，10年期國債利率后續(xù)可能會回落到2.8%至3.0%的水平。如果10年期美國國債利率未來上升到2%或者更高，中美利差今年將會顯著壓縮，出現(xiàn)類似于2018年海外利率上升和中國債券利率下降的情況。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機遇點，你認為主要在哪里？

陳健恒：2021年，債券市場是有交易機會的。

具體來看，如果中國廣義流動性收緊，疊加美元流動性收緊，那么經(jīng)濟動能以及風險資產(chǎn)后續(xù)可能會走弱，從而在基本面層面利好債券，央行后續(xù)可能會考慮放松貨幣政策。

同時，從市場發(fā)展角度來看，今年債市對外開放會提速。一方面，今年10月份中國國債會被納入富時羅素全球國債指數(shù)，使得境外被動型資金大量進入中國債券市場。另一方面，今年中國債券利率比全球更為穩(wěn)定，人民幣匯率也相對穩(wěn)定，使得人民幣債券對境外機構的吸引力上升。

可以看到，今年1月份和2月份，境外機構在積極增持中國債券。其中，1月份境外機構的凈買入量創(chuàng)出新高。境外機構更快進入中國債券市場，會推動債券市場加快與國際接軌，也會為中國的境內機構帶來更多業(yè)務機會。

澎湃新聞：展望2021年的債市，你認為需要特別注意哪些風險？

陳健恒：2021年債券市場最大的風險不是利率風險，而是信用風險。

具體來看，雖然海外債券利率今年大幅上升，但中國債券利率今年不一定是上升的，甚至可能是下降的。因此，利率風險并不大。

但從信用角度來看，風險是比較大的。2020年11月份相關信用債違約事件之后，區(qū)域之間的流動性進一步分化。隨著近期上游大宗商品價格的大漲，上游行業(yè)對下游行業(yè)的擠壓將會開始體現(xiàn)。

隨著廣義流動性收緊，如果內部流動性和利潤分配進一步失衡，那么就會造成落后經(jīng)濟地區(qū)以及下游行業(yè)的違約風險加大。從信用債到期量分布來看，3月份至5月份的到期量是比較大的。2020年3月至4月份利率低位時信用債發(fā)行量很大，很多1年期的短融發(fā)行，都是2021年的3月至4月份到期。如果疊加流動性分化加劇，后續(xù)可能會出現(xiàn)信用風險事件。

澎湃新聞：開年伊始，雖屬個案，但上交所對華晨集團、交易商協(xié)會對永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開譴責。您認為，這釋放了哪些市場信號？市場影響如何？

陳健恒：監(jiān)管機構對惡意逃廢債是零容忍的，對一些企業(yè)的惡意逃廢債行為進行懲罰，可以加強對投資者的保護，保護信用債投資者的合法權益。

不過，需要指出的是，雖然監(jiān)管機構對惡意逃廢債是零容忍，但并不意味著對違約是零容忍。目前，金融政策大的導向，是要逐步打破剛兌，從而避免債務杠桿的無序升高。

同時需要注意的是，監(jiān)管對一些企業(yè)的惡意逃廢債行為進行懲罰，與信用風險是否升高并沒有必然聯(lián)系。信用風險是否出現(xiàn)，主要是看宏觀基本面、行業(yè)情況以及企業(yè)經(jīng)營狀況，而不是監(jiān)管態(tài)度?？傮w來看，從宏觀情況而言，未來一段時間，信用風險可能是升高的。