原創(chuàng) 伍艷艷、孫航 如是金融研究院

編者按

三月底的Archegos基金爆倉事件引發(fā)了中概股的集體跳水，揭露的美國高杠桿基金現(xiàn)狀又一次引發(fā)了人們對于股市泡沫的擔心。在標普500PE來到40倍，巴菲特指數(shù)到達265%高位的今天，到底是誰縱容了華爾街的貪婪，又會是誰為其買單？

文/如是金融研究院副院長 伍艷艷

如是金融研究院研究員 孫航

3月26日，超過150億美金的Archegos基金因為ViacomCBS的下跌而爆倉，造成了超過300億股票的拋售，影響到華爾街大銀行包括高盛、摩根士丹利、瑞士信貸集團、野村控股、瑞銀集團和德意志銀行。瑞士信貸因此遭受了超過47億的損失，風控主管主動辭職，股價驟跌14%。野村控股也承受了超過20億美金的損失，股價下跌超過16%，創(chuàng)下單日下跌記錄。不只是機構(gòu)，中概股在3月26日那周也經(jīng)歷了大跳水，愛奇藝股價暴跌39.7%，市值累計蒸發(fā)90億美元、騰訊音樂跌了36.77%，市值蒸發(fā)196億美元、唯品會跌了31.57%，市值蒸發(fā)97.66億美元、百度跌了20.24%，市值蒸發(fā)138.8億美元、跟誰學跌去46.88%，市值蒸發(fā)87.67億美元。

盡管現(xiàn)在Archegos的影響已經(jīng)平息，沒有像當時次貸危機一樣引發(fā)系統(tǒng)性風險，但這次事件也足以讓人警醒。Archegos之所以能以一己之力影響眾多華爾街機構(gòu)，造成中概股集體跳水，是衍生品杠桿，監(jiān)管機構(gòu)漏洞以及華爾街的逐利本性共同作用的結(jié)果。

01

基金的衍生品杠桿的產(chǎn)生

對沖基金獲得杠桿的方式有兩種，第一類是融資，即從交易對手借入資金或證券來獲得，也就是我們所說的借錢投資；第二類是通過衍生品合成，即通過使用衍生品（如期權(quán)，期貨等）間接獲得的杠桿，這種情況下可以用相對便宜的價格擁有更多的資產(chǎn)。在美國基金市場，使用衍生品來增加杠桿是十分常見的現(xiàn)象，衍生品市場也在逐漸成長成一個巨型資本市場。

黃比爾就是通過大量使用Total-return Swap這種衍生品來增加自己的杠桿。Swap是一種交易雙方約定在未來某一期限相互交換各自持有的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的金融工具，多被用作避險和投機的目的，較為常見的是外匯掉期交易和利率掉期交易。而Total-return Swap是Swap的一種，不同的是Total-return Swap的交易雙方是投資銀行和對沖基金。投資銀行花錢買股票一類的各項投資產(chǎn)品，根據(jù)持有期間的收益付錢給對沖基金，而對沖基金付給投資銀行交易費和跟固定利率或者Libor相關(guān)利息費用。但是一旦資產(chǎn)價值下跌，基金除了要支付正常的費用之外，還要負擔保證金損失。而且在杠桿比例很高的情況下，銀行會追加保證金，或者要求客戶提供更多的抵押品。一旦基金不能滿足保證金要求，就是我們俗稱的爆倉了，銀行就可能會出售資產(chǎn)進行止損，從而引發(fā)資產(chǎn)價格進一步的下跌。

02

充滿爭議的Total-return Swap

Total-return Swap一直都充滿爭議性。這種衍生品的好處在于，對沖基金可以用很便宜的管理費和交易費買到更多的股票資產(chǎn)，達到杠桿的效果，打個比方來說，要是對沖基金要持有一份股票資產(chǎn)的話，需要花100美金，但是通過Swap的方式，可能只需要支付10美金就可以擁有100美金等價股票的全部收益。相當于加了十倍杠桿。同時，資產(chǎn)的實際擁有人是投資銀行而不是對沖基金。所以基金可以不用按照SEC的要求進行身份披露，可以達到匿名投資的效果。華爾街對于Total-return Swap的態(tài)度褒貶不一，支持者認為這類衍生品降低了市場準入門檻，即使是個人投資者也可以通過銀行接觸到全球的金融產(chǎn)品，也改善了資金的流動性。但也有反對人士認為這種衍生品會將杠桿率提高到不可接受的水平，給市場帶來風險。股神巴菲特就曾經(jīng)在2003年的致投資者信中警告了Total-return Swap的風險，他認為這種衍生品使保證金要求像個玩笑?！爱斘液筒槔碜x完書后，銀行關(guān)于財務報告腳注中描述的衍生活動，我們唯一能理解的是，我們不了解這些活動所包含的風險有多大，我們認為衍生品是金融部門的大規(guī)模殺傷性武器。今天就可以看到它潛在的，但是致命的風險?！?/p>

03

脫離于監(jiān)管之外的家族基金放大了風險

除了swap以外，黃比爾還借了家族基金的光，游離在了投資監(jiān)管之外。美國的家族基金規(guī)模非常龐大，達到了90萬億美元，遠遠超過了其他地區(qū)。在美國，專門管理一筆財富的家族辦公室，通?？梢悦獬ッ绹C券交易委員會注冊為投資顧問的要求。因此，他們不必透露自己所管理的資產(chǎn)，這也是為什么美國頂級富豪喜歡通過家族基金來管理自己資產(chǎn)的原因。這規(guī)則本來是用來保護投資于基金的外部人員，但是被像黃比爾這樣的投機家鉆了空子，在美國，每個管理超過1億美元股票資產(chǎn)的投資經(jīng)理都要在每個季度末披露持倉情況，但是家族基金不受這個約束，黃比爾也從來沒有披露過他的150億資產(chǎn)的持倉情況。在監(jiān)管缺失的地方，家族基金被黃比爾這樣的投機者養(yǎng)成了能影響市場的龐然大物。

以往在投資機構(gòu)看來，一旦家族基金出現(xiàn)問題，他們可以通過拋售管理的頭寸來控制損失。但因為家族基金不用進行資產(chǎn)披露，他們并不知道黃比爾在其他投行的倉位情況。所以當黃比爾爆倉的時候，大家發(fā)現(xiàn)人人手上都有百億的資產(chǎn)要拋售，根本沒辦法控制損失。要是他們知道黃比爾總共管理了超過八百億美元的股票的時候，他們目前所收取的保證金就是個笑話。

這次事件與1998年長期資本管理公司（LTCM）臭名昭著的破產(chǎn)案有異曲同工之處。當年美國長期資本管理公司與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大"對沖基金"，他的掌門人約翰?麥利威瑟（John Meriwehter）被稱為華爾街“債券之父”，發(fā)起人還包括兩名諾貝爾獎獲得者。但即使是這樣超強的黃金組合，也死于了債券市場的高杠桿游戲，最后由美聯(lián)儲出面，被美林、摩根為首的十幾家國際投行接管而草草收場。

目前來說SEC對于家族基金，或者是對沖基金使用衍生品還沒有太多的監(jiān)管辦法。為了防止2008年的金融危機再次重演，SEC在2010年出臺了《多德-弗蘭克法案》用來監(jiān)管當時引發(fā)金融危機的主體機構(gòu)，包括銀行，抵押貸款人和信用評級機構(gòu)。有人在2011年提出要求SEC披露任何跟投資者相關(guān)的并使其獲益的衍生品，但SEC并未對此采取行動。后來在2019年，SEC在《多德-弗蘭克法案》中加入了相關(guān)的條案，為Swap建立了集中交易所，以減少交易違約的可能性，并且還要求更多地披露Swap交易信息，以提高這些市場的透明度。這個條案還規(guī)范了金融公司對衍生品的使用，以防止“太大而不能倒閉”的機構(gòu)承擔可能對整個經(jīng)濟體系造成嚴重破壞的巨大風險。但是直到今天，SEC還是沒有針對家族基金使用衍生品杠桿的監(jiān)管法案。

04

誰在養(yǎng)大華爾街的貪婪？

華爾街一切向利益看齊而忽略職業(yè)道德的風氣也是事情發(fā)生的另一因素。黃比爾曾經(jīng)因為在港股進行內(nèi)幕交易，其管理的老虎亞洲基金被用永遠驅(qū)逐出港股市場。理論上，其行為足以令其被全球投行拉入黑名單，但僅僅在其歸還所有外部資金并退出老虎亞洲基金的12個月后，黃比爾就以2億美元的自有資金創(chuàng)立了家族辦公室Archegos Capital，并在短短8年時間內(nèi)將資產(chǎn)規(guī)模擴大到150億美元。

事實上，在2012年事件后，大型投行的風險部門起初對與黃比爾打交道持保留態(tài)度。但據(jù)兩位Archegos Capital的主要經(jīng)紀商透露，處理其交易雖然存在較大風險，但潛在利潤豐厚，他們最終將比爾黃視為極具吸引力的潛在客戶?！叭藗儗λ穆曌u和歷史的擔憂被與他打交道的巨大機會所抵消。他被業(yè)內(nèi)認為是激進的賺錢天才?！?/p>

黃比爾的高杠桿并不是特例。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，近年來美國對沖基金的平均杠桿倍數(shù)逐年提高，已經(jīng)增加到了8倍多。一方面，美聯(lián)儲的核能印鈔機為市場提供了充足的流動性；另一方面，“大而不倒”的美聯(lián)儲兜底傳統(tǒng)，極大的刺激了華爾街的道德風險。在美聯(lián)儲流動性緊縮之前，對沖基金經(jīng)理們可以放肆的加杠桿。正所謂：“股市賺了的是自己的，虧了的全是國家的，國家承受不起就把全球金融市場拖進來大家一起兜底?！毖胄锌v容了資本的過度投機行為，08年次債危機，20年美股科技股泡沫，都是一個路數(shù)。

05

不斷加大的美國資本市場泡沫風險

在3月份黃比爾風波之后，標普500指數(shù)的PE在4月份悄悄來到了47的高位。標普500指數(shù)的PE在進入2000年以來就從之前的10-20的區(qū)間進入到了20-40的區(qū)間。但是每次PE突破40臨界點的時候都沒什么好事情。2000年的時候互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，2008年的次貸危機。到現(xiàn)在，2021年4月份，標普500的PE再次突破40，來到了47的位置，可以說是一個很危險的數(shù)值了。另外，根據(jù)巴菲特指標，股票市值對比GDP在70-80%區(qū)間的話，還有價值投資的可能，115-135%是輕微高估，而超過174%的話就是嚴重高估了，現(xiàn)在美國股市市值與GDP比率已經(jīng)超過了250%，已經(jīng)是高估到喪心病狂的地步了。

只是沒有人知道這一輪美國股市泡沫到底什么時候破。雖然現(xiàn)在石油、銅、糧食等全球大宗商品價格都進入了上漲通道，雖然墨西哥、巴西、俄羅斯等發(fā)展中國家已經(jīng)宣布加息，但是在拜登政府3.9萬億美元的刺激新政下，美聯(lián)儲很可能還會繼續(xù)放水?；蛟S什么時候破沒有那么重要，關(guān)鍵是誰是最后那個買單者。

原標題：《從Archegos爆倉看美股的杠桿風險》

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