迄今為止，筆者已經(jīng)分析了中國在私人部門、公共部門與對外部門分別面臨的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險，以及風(fēng)險可能在部門之間的傳遞路徑。此外，筆者也指出，之所以中國到現(xiàn)在為止還未爆發(fā)金融危機(jī)，是因為過去在私人、公共與對外部門均存在特定的風(fēng)險緩沖器，但這些風(fēng)險緩沖器目前或者效力下降，或者可能被人為拆除。因此，未來五至十年，恐怕是中國爆發(fā)金融危機(jī)的高危期。

        如果中國爆發(fā)金融危機(jī)，那么危機(jī)的起因可能是什么？危機(jī)的演進(jìn)可能遵循何種路徑呢？毫無疑問，要對未來的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測，是一項費力不討好的工作。事實上，正如塔勒布在《黑天鵝》中所聲稱的，例如系統(tǒng)性危機(jī)這樣的黑天鵝事件基本上是無法預(yù)測的。盡管如此，筆者還是不能自已，試圖給讀者指出筆者本人認(rèn)為最可能的未來金融危機(jī)路徑。

        中國金融危機(jī)的爆發(fā)可能從對外部門開始，隨后傳遞至私人部門，進(jìn)而傳遞至公共部門，最后傳遞至對外部門，從而形成一個惡性循環(huán)。

        危機(jī)的起因可能是一個外部沖擊，例如美聯(lián)儲快速加息。正如筆者在過去的專欄文章中所指出的，隨著未來中國制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題的加劇，以及房地產(chǎn)價格的向下調(diào)整，中國商業(yè)銀行體系可能出現(xiàn)大量壞賬，這會降低中國居民對本國金融體系的信心。而一旦美聯(lián)儲開始快速加息，那么外部對中國國內(nèi)資金的吸引力上升。再加上中國政府正在加快開放資本賬戶，上述原因的結(jié)合，可能引發(fā)大規(guī)模的國內(nèi)資本外流，國內(nèi)資本持續(xù)大量外流將會導(dǎo)致已經(jīng)市場化的人民幣匯率顯著貶值。對外部門的危機(jī)隨即出現(xiàn)。

        國內(nèi)資本外流將會降低中國國內(nèi)市場的流動性，造成國內(nèi)整體利率水平上升。利率水平快速上升將會帶來兩種不利后果：第一，中國制造業(yè)企業(yè)融資成本上升、財務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，從而不得不進(jìn)入痛苦的去杠桿化階段；第二，利率上升可能加快房地產(chǎn)價格向下調(diào)整，甚至捅破房地產(chǎn)價格泡沫。無論是制造業(yè)的去杠桿化，還是房地產(chǎn)價格的顯著下降，都會導(dǎo)致中國商業(yè)銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業(yè)危機(jī)。私人部門的危機(jī)就此爆發(fā)。

        鑒于銀行業(yè)依然是中國金融體系的最重要環(huán)節(jié)，一旦銀行業(yè)爆發(fā)危機(jī)，中國政府不得不出手救市。目前，中國政府拯救銀行業(yè)無非三種手段，一是重新走1998年的老路，即財政部發(fā)行特別國債募集資金，將資金注入不良資產(chǎn)管理公司，由不良資產(chǎn)管理公司以賬面價值從商業(yè)銀行購買不良資產(chǎn)，之后再用財政資金來核銷壞賬；二是直接動用財政資金或外匯儲備對商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，由商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)消化壞賬；三是采用更加市場化的手段，例如引入公私合作的資產(chǎn)證券化來幫助商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)。無論采用哪種手段，中國政府救市的結(jié)果，必定是用政府部門的加杠桿來應(yīng)對私人部門的去杠桿。換言之，債務(wù)負(fù)擔(dān)必然會由私人部門轉(zhuǎn)嫁至政府部門。

        問題在于，1998年中國政府救助商業(yè)銀行時，政府債務(wù)占GDP比重處于很低水平，可能僅在20%上下。而目前即使根據(jù)審計署的普查數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，中國政府債務(wù)占GDP比率也已經(jīng)達(dá)到56%。根據(jù)市場估計，中國政府的全口徑真實債務(wù)水平可能達(dá)到GDP的70%上下。那么，如果中國政府再啟動一次救助商業(yè)銀行的行動的話，中國政府債務(wù)占GDP的比重最終可能上升到90%以上，甚至超過100%。屆時，中國政府未來能否還本付息，就可能成為市場關(guān)注的焦點。部分市場主體甚至開始做空中國國債，或者大舉買入中國國債的CDS（信用違約互換）。公共部門的危機(jī)可能因此而生。

        最后，私人部門與公共部門的危機(jī)，最終可能再次傳遞至對外部門。隨著銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)，以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險的加劇，國內(nèi)外主體對中國金融體系的信心可能進(jìn)一步下降，從而引發(fā)更大規(guī)模的短期資本外流，這會導(dǎo)致更大的人民幣貶值壓力。央行從而不得不進(jìn)行外匯市場干預(yù)，這又會導(dǎo)致外匯儲備規(guī)?？焖傧陆怠Ｍ鈪R儲備驟降可能進(jìn)一步加劇市場恐慌情緒，引發(fā)更大規(guī)模的資本外流與貶值壓力。

        危機(jī)還未完結(jié)。更大規(guī)模的資本外流可能導(dǎo)致國內(nèi)利率水平進(jìn)一步上升，從而加劇制造業(yè)企業(yè)去杠桿、房地產(chǎn)價格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會導(dǎo)致中國企業(yè)的外債負(fù)擔(dān)加劇。因此，對外部門的動蕩可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構(gòu)成一個致命的危機(jī)螺旋。

        如果上述危機(jī)真的爆發(fā)，那么其破壞性將是相當(dāng)大的。危機(jī)結(jié)束后，中國政府可能需要很長時間，才能修復(fù)家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府自身的資產(chǎn)負(fù)債表。而在人口日益老齡化、傳統(tǒng)增長模式難以為繼的大背景下，中國經(jīng)濟(jì)要在危機(jī)后重塑增長動力，無疑將會面臨巨大挑戰(zhàn)。這一切，與日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的情形頗為類似。如果應(yīng)對適當(dāng)，中國經(jīng)濟(jì)也可能陷入長期低速增長的困境，從而最終陷入中等收入陷阱的泥潭。

        “為何我眼里飽含淚水，是因為我對這片土地愛得深沉”。筆者寫這一系列文章，意圖并非在唱空中國經(jīng)濟(jì)。而是試圖指出中國經(jīng)濟(jì)面臨的一些潛在風(fēng)險，如果中國政府能夠正視并妥善應(yīng)對上述風(fēng)險，就有可能避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)，或者利用可控的危機(jī)來推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。從這一意義上來說，如果最終事實證明筆者是杞人憂天，筆者將為此深感喜樂。