一旦發(fā)現(xiàn)隔壁著火了，當務之急是與鄰居一起滅火，而不是指責鄰居的粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也不保。這是伯南克等三位“救火隊長”在《滅火》一書對央行的警示。

房地產市場崩潰（全美房價下跌30%）引發(fā)的次級抵押貸款違約潮（峰值時高達30%）是2008年金融危機的導火索，恐慌的蔓延才是大衰退產生的真正原因。危機發(fā)生時，次級抵押貸款占所有抵押貸款中的1/7，違約率較高的浮動利率次級貸款占比1/12，故銀行有足夠的資本緩沖。然而，次級債違約潮還是恐慌情緒的載體，它蔓延到了短期批發(fā)融資市場和非抵押信貸市場，損害了金融機構的信用，再加上杠桿產生的放大效應，最終導致實體經濟的收縮。

2006年初，美國大中城市房價同比增長開始下滑，2007年1月開始負增長，至2009年1月觸底反彈。2007年初，次級抵押品價格指數(shù)也開始下滑，在7月9日法國巴黎銀行宣布凍結贖回三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金時，該指數(shù)已經下跌約40%。此后，恐慌引發(fā)的流動性問題開始蔓延至其他市場，抵押品信用整體下滑，折扣率（haircut）上行，同業(yè)拆借利率和信用利差也上升。

這就是加里·戈登所稱的“大腸桿菌效應”——在知道幾起漢堡受污染事件之后，有些消費者會拒絕所有肉類食品，而不是試圖弄清楚哪些商店、哪些地區(qū)的哪些肉類食品受到了污染。金融危機中的恐慌情緒類似，貸款人會“一刀切”式的認為所有抵押品都會出問題，會要求更高的風險溢價和折扣率。這正是金德爾博格（Kindleberger）所說的從“驚恐”到“崩潰”的過程。2008年金融危機帶來的經濟衰退程度僅次于1929-1933年“大蕭條”，兩者都與房地產市場有關，但如果能夠及時中斷恐慌情緒的傳染，經濟衰退程度或可降低。

2007-2009年金融危機可被劃分成四個階段（Bernanke，2018）：

第Ⅰ階段，2006年1季度，次級債抵押支持證券價格開始下降，表明投資者對次級抵押貸款的信心崩潰；

第Ⅱ階段，2007年夏，Libor-OIS利差開始擴大，金融機構短期批發(fā)融資市場流動性壓力上升，至2008年9月雷曼破產后達到峰值；

第Ⅲ階段，2008年3月，貝爾斯登事件后，ABS利差擴大，恐慌情緒蔓延至證券化市場(包括非抵押信貸)，回購市場出現(xiàn)流動性短缺，2008年底開始有所緩解，但延續(xù)到2009年中；

第Ⅳ階段，2009年初開始，銀行信用違約互換利差開始擴大，表明銀行資產負債表開始惡化（圖1）。

圖1：2008年金融危機的四個階段 

來源：Bernanke，2018，Brookings institute，東方證券財富研究中心

關于“大衰退”為什么會發(fā)生，有兩類代表性觀點。第一類聚焦于階段Ⅰ和Ⅳ，重點關注房地產市場、銀行信用和居民資產負債表。第二類聚焦于階段Ⅱ和Ⅲ，關系到批發(fā)融資市場的流動性和證券化市場的運行。伯南克稱第一類為“資產負債表渠道”，第二類為“恐慌渠道”。哪個渠道對經濟衰退更有解釋力？如果第Ⅰ階段恐慌情緒沒有向后傳遞，“大衰退”還會發(fā)生嗎？ 

Mian and Sufi（2010；2014b）是資產負債表渠道的代表。金融危機期間，美國房地產市值蒸發(fā)了5.5萬億美元，這直接惡化了家庭資產負債表。由于按揭貸款者集中在邊際消費傾向較高的低收入階層，房價泡沫破滅還加劇了貧富分化，降低消費支出，放緩經濟復蘇的步伐。2008年9月雷曼破產之前，美國1-8月份汽車支出同比下降9%，家具支出下降8%，裝修支出下降5%。其后，消費總水平又下降了5.2%。

Bernanke（2018）是恐慌渠道的代表。根據危機演化的四個階段，伯南克選了72個經濟指標，利用因子分析法，從中分離出了4個因子，進而整合成資產負債表因子和恐慌因子。伯南克發(fā)現(xiàn)，除住宅開工以外，恐慌因子對經濟走勢（GDP、生產、消費、就業(yè)）的解釋力都是顯著的，且都要要高于資產負債表因子。

伯南克的“信用觀”可完整的表述為：家庭資產負債表的惡化和去杠桿過程可能加劇了最初的經濟低迷和復蘇的遲緩，但經濟衰退的深度主因是融資和證券化市場的恐慌，這擾亂了信用的供給。政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動（伯南克等，《滅火》）。所以，在2008年11月啟動第一輪量化寬松（QE1）之前，美聯(lián)儲先是定向紓困金融機構，創(chuàng)設一系列流動性便利工具，向關鍵的信用市場提供流動性（圖2）。伯南克認為，這類政策可以被稱為“信用寬松”（credit easing，CE）。

圖2：美聯(lián)儲對金融機構的貸款以及對關鍵信用市場的流動性支持

數(shù)據來源：克利夫蘭聯(lián)儲，東方證券財富研究中心

在2009在倫敦經濟學院（LSE）的演講中，伯南克區(qū)分了量化寬松和信用寬松：“（日本）量化寬松政策的重點是銀行儲備的數(shù)量,即中央銀行的負債。中央銀行資產負債表資產側的貸款和證券的構成是附帶的。與此相反,美聯(lián)儲的信用寬松政策的重點是其持有的貸款和證券的組合,以及這種資產構成如何影響家庭和企業(yè)的信貸狀況?！保˙ernanke，2009）從這個意義上說，量化寬松是一種尋求改變央行資產負債表規(guī)模的政策。央行通過創(chuàng)造準備金來增加負債，補充市場的流動性。而在信用寬松政策中，央行關注的是資產結構，目的是改善金融機構的融資流動性。在純信用寬松政策中，準備金和央行資產負債表規(guī)模都不變。

信用寬松政策的效果是顯著的。2008年底，非抵押貸款市場和批發(fā)融資市場的流動性狀況都開始出現(xiàn)好轉，而且利差下降的速度非?？欤?strong>圖3）。2009年初，批發(fā)融資市場的流動性狀況已經回復到雷曼破產之前。非抵押貸款市場信用彈性略低，直到2009年2季度才恢復到均值的1個標準差之內。與此同時，經濟復蘇進程也啟動了。

圖3：信用寬松政策的效果

資料來源：伯南克，2018（圖13），東方證券財富研究中心

 信用是重要的，這是伯南克一以貫之的觀點，形成于他對“大蕭條”的長期研究中。即便如此，恐慌蔓延的速度和金融危機的爆發(fā)還是超出了伯南克的預期。當被問到這場危機中讓他最驚訝的是什么，他的回答是：“就是這場危機。”他的反思是，行動還不夠快。

卸任美聯(lián)儲主席后，伯南克在2015年出版了一本回憶錄，取名為《行動的勇氣》。危機10周年之際，他又與另外兩位“救火隊長”——保爾森和蓋特納合著了《滅火》。

2020年3月，新冠開始在美國蔓延，美股崩盤，多次觸發(fā)熔斷機制。伯南克建議美聯(lián)儲果斷采取行動，控制恐慌情緒的蔓延。繼3月3日和15日連續(xù)兩次下調聯(lián)邦基金利率（下限）至零后，美聯(lián)儲從3月下旬開始通過主街借貸便利、市政流動性便利、企業(yè)信用便利等工具，向貨幣市場提供信用支持（圖2）。

這一次，鮑威爾領導的美聯(lián)儲似乎更具勇氣，或挽救美國于另一次大衰退?；蛟S正因為其行動的快捷，所需要的信用寬松的力度才更小（圖2），但疫情沖擊下的停工停產政策直接傷及實體經濟，本次QE的規(guī)模已經超過2008年后的三次QE之和。這是否意味著鮑威爾將面臨更加艱難的退出策略權衡？

（本文為“拆解美聯(lián)儲資產負債表”系列之第七篇，作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀研究員、財富研究中心主管。）