原創(chuàng) 大道穩(wěn)行 錦緞 收錄于話題#時(shí)代天使1#隱適美1#醫(yī)美5

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者公眾號(hào)：大道穩(wěn)行

你可能不知道，中國(guó)14.43億人口里，有10億左右的人，存在不同程度的錯(cuò)頜畸形問(wèn)題。

你問(wèn)什么是錯(cuò)頜畸形？醫(yī)生通常這么說(shuō)：是指牙齒、牙弓、額骨與顱面位置及關(guān)系不協(xié)調(diào)。換做更通俗的說(shuō)法，可以參考這幾個(gè)名詞：地包天、兜齒、齙牙、虎牙……

拯救錯(cuò)頜畸形，一個(gè)較為常見(jiàn)的方式，是佩戴牙齒隱形矯治器——也就是俗稱的隱形牙套。這一過(guò)程，被稱為隱形正畸。

2020年，全球隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模122億美元。其中，中國(guó)市場(chǎng)作為全球第二大市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模為15億美元（約合100億人民幣）。在較低滲透率的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，根據(jù)預(yù)測(cè)，這一市場(chǎng)在未來(lái)10年里可能有8倍增量空間。

隱形正畸，包含疾病矯正+顏值經(jīng)濟(jì)雙重需求，市場(chǎng)需求不容小覷。

3個(gè)月前，一家名為時(shí)代天使的(HK:06699)隱形矯正解決方案提供商，在港股完成IPO。這家被視為“中國(guó)隱形正畸第一股”的上市公司，因媲美茅臺(tái)的毛利率（超過(guò)60%）一度備受熱議。

時(shí)代天使與它所在的隱形正畸產(chǎn)業(yè)，究竟存在怎樣的隱秘？

隱形正畸典型用戶。來(lái)源：《功夫》劇照

01

基本概念

1.牙齒隱形矯治器

牙齒隱形矯治器就是隱形牙套。在舒適性、美觀性、口腔健康維護(hù)方面，隱形矯治器都優(yōu)于傳統(tǒng)固定矯治器，牙齒隱形矯治器替代傳統(tǒng)固定矯治器是大勢(shì)所趨。

隱形矯治器的價(jià)格是傳統(tǒng)的2-3倍，金屬托槽矯正便宜的不超過(guò)0.8萬(wàn)元的開(kāi)銷，隱形矯正則需多達(dá)2-5萬(wàn)元。

有些用戶，明明不是什么病灶，就是單純的牙齒不那么好看，就會(huì)選擇去矯正。并且，由于嫌棄傳統(tǒng)的鋼牙不好看、影響顏值，會(huì)直接要求佩戴隱形牙套。

在醫(yī)美用戶的購(gòu)買(mǎi)清單里，牙齒美容已經(jīng)可以和豐胸/減脂相提并論，遠(yuǎn)超植發(fā)/種發(fā)。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)醫(yī)美用戶購(gòu)買(mǎi)占比為皮膚美容69%、面部整形60.6%、美體塑形43.9%、牙齒美容39.7%、私密護(hù)理14.3%、植發(fā)/種發(fā)4.3%。根據(jù)新氧顏究院數(shù)據(jù)，2020年，口腔齒科類消費(fèi)中，牙齒矯正需求最大，占比達(dá) 69%。

2.矯正過(guò)程

醫(yī)生會(huì)對(duì)用戶的牙齒進(jìn)行全方位的體檢和建模，然后用數(shù)字化系統(tǒng)模擬出用戶牙齒矯正后的樣子，再進(jìn)一步細(xì)化中間的過(guò)程（這個(gè)過(guò)程由牙科醫(yī)生和系統(tǒng)共同完成），細(xì)化完成后交給廠家生產(chǎn)，最后便誕生了用戶手里的幾十副牙套。

每副牙套佩戴若干天，相當(dāng)于一點(diǎn)點(diǎn)矯正用戶的牙齒。每副牙套上都會(huì)標(biāo)明這是第幾副，用戶需根據(jù)順序佩戴。

3.醫(yī)學(xué)模式

牙齒隱形矯治器結(jié)合了醫(yī)學(xué)、數(shù)字化技術(shù)和先進(jìn)制造三個(gè)方面，醫(yī)生使用數(shù)字化工具診斷患者，在云端用海量病例庫(kù)形成多種治療方案（供醫(yī)生參考），幫助醫(yī)生精確制定治療方案，并即時(shí)跟蹤患者治療情況。

這種醫(yī)學(xué)模式結(jié)合產(chǎn)品和服務(wù)，兼顧個(gè)性化和規(guī)模化，并能擴(kuò)大醫(yī)療普及性。這種醫(yī)學(xué)模式可能是醫(yī)療賽道投資人夢(mèng)寐以求的。

3.產(chǎn)品材料

隱形正畸起源于1997年美國(guó)艾利科技的隱適美（Invisalign）。隱適美最早采用一種叫EX30的材料，這種材料是一種聚氨酯材料，由于材料偏硬，保持力衰減較快。2013年隱適美把EX30替換為現(xiàn)在的SmartTrack材料。

SmartTrack材料是一種多層TPU（Thermoplastic Urethane，熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）復(fù)合材料。這種材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力卻大于EX30，舒適度和達(dá)成率具有較好的提升，是目前市面上隱形矯治器最好的材料之一。

隱適美廣告圖。來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

國(guó)內(nèi)隱形矯治廠家的矯治器材料，一般有3種：

一種是德國(guó)進(jìn)口材料PETG（一種透明、非結(jié)晶型共聚酯），具有透明度高、無(wú)毒、不易染色等優(yōu)點(diǎn)，由于比較硬，且容易斷裂，是最便宜的一種材料，正雅大部分使用PETG材料。

第二種是美國(guó)進(jìn)口材料，這種材料是聚氨酯材料，抗斷裂性比PETG好，不容易發(fā)生斷裂，隱適美第一代材料EX30就屬于這一類。

第三種就是上面說(shuō)的多層復(fù)合材料，目前市面上有隱適美的SmartTrack和時(shí)代天使的MasterControls等。

近年來(lái)國(guó)產(chǎn)廠家進(jìn)步很快，材料上的差距正在越來(lái)越小。

4.ToDoctor模式

早期隱適美是走直接面對(duì)消費(fèi)者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，這也導(dǎo)致了隱適美創(chuàng)始人的出走，后來(lái)改為to doctor模式大獲成功。在進(jìn)行矯治器選擇時(shí)，牙科醫(yī)生通常擁有直接決定權(quán)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，牙科醫(yī)生可以說(shuō)是品牌最好的銷售人員。

正畸的要點(diǎn)除了好的材料產(chǎn)品以外，醫(yī)生的專業(yè)技術(shù)能力也很關(guān)鍵，醫(yī)生對(duì)使用哪個(gè)品牌的牙套是有決定權(quán)或者很大的影響力，患者通常更信任醫(yī)生的“專業(yè)意見(jiàn)”。

不同的牙套品牌具體如何應(yīng)用需要經(jīng)過(guò)一定的培訓(xùn)認(rèn)證，一個(gè)醫(yī)生如果習(xí)慣了用某個(gè)品牌，可能就會(huì)排斥其他品牌。

2019年，活躍的隱適美醫(yī)生數(shù)量為9.6萬(wàn)人，在美國(guó)地區(qū)約有6700人。美國(guó)牙齒矯正醫(yī)生協(xié)會(huì)（AAO）的會(huì)員數(shù)量為1.9萬(wàn)人，那么艾利科技在AAO的滲透率已經(jīng)超過(guò)三分之一。

經(jīng)過(guò)多年消費(fèi)者教育，隱形牙套在美國(guó)的認(rèn)知度已經(jīng)很高，近年來(lái)美國(guó)SDC公司重新用“To C+超低價(jià)”模式打開(kāi)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額成長(zhǎng)得很快，攻城拔寨，所向披靡，但還有不少爭(zhēng)議。

艾利科技也在采取一些策略，與新的競(jìng)爭(zhēng)者化敵為友，我限制不了你，我就投資你。比如開(kāi)始時(shí)起訴SDC公司（Smile Direct Club）侵權(quán)，后來(lái)撤訴，跟SDC公司簽訂協(xié)議，為SDC公司的產(chǎn)品生產(chǎn)提供支持，獲得SDC公司17%的股份和一個(gè)董事席位。

預(yù)計(jì)我國(guó)在未來(lái)多年內(nèi)，主流仍將是To Doctor模式（誰(shuí)能在渠道上建立優(yōu)勢(shì)，誰(shuí)就能脫穎而出）。

02

競(jìng)爭(zhēng)格局

1.全球市場(chǎng)

目前，美國(guó)艾利科技?jí)艛嗳螂[形正畸市場(chǎng)，一家獨(dú)大。它家的產(chǎn)品就是大名鼎鼎的隱適美。

美國(guó)隱形矯治器市場(chǎng)，2017年底之前是艾利科技的單寡頭格局。2018年開(kāi)始，呈現(xiàn)艾利科技與SDC的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市場(chǎng)占有率由87.7%上升至96.7%。

截至2019年第四季度，艾利科技的亞洲用戶超過(guò)95萬(wàn)名，中國(guó)成為艾利科技僅次于美國(guó)、荷蘭的全球第三大市場(chǎng)，也是唯一同時(shí)擁有工廠、方案設(shè)計(jì)中心和商業(yè)團(tuán)隊(duì)的海外市場(chǎng)，隱適美在中國(guó)一度成為隱形正畸的代名詞。

2.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

中國(guó)公司擅長(zhǎng)模仿與迭代式創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局與全球相比正在悄然發(fā)生變化。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)披露的信息，目前國(guó)內(nèi)共有12家企業(yè)的無(wú)托槽隱形矯治器獲批上市。

國(guó)內(nèi)隱形矯治市場(chǎng)目前是雙寡頭格局。寡頭一是美國(guó)艾利科技旗下的隱適美，寡頭二是來(lái)自上海的時(shí)代天使科技公司。

2019、2020年，時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額分別為39.5%、41%，艾利科技為43.5%、41.4%。2021年，時(shí)代天使預(yù)計(jì)超越艾利科技成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。

2020年，國(guó)內(nèi)第三名正雅的市場(chǎng)份額約8.4%，其他參與者的市場(chǎng)份額合計(jì)約9.2%。

時(shí)代天使隱形牙套產(chǎn)品廣告圖。來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

3.遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間

目前，中國(guó)已經(jīng)成為全球牙齒隱形正畸第二大市場(chǎng)，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到15億美元（約合100億人民幣），2015年市場(chǎng)規(guī)模僅兩億美金，五年翻了7倍，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)50%。

根據(jù)灼識(shí)諮詢報(bào)告，2030年，中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)規(guī)?？赡苓_(dá)到119億美金（約合800億人民幣）。

2020年，全球隱形矯治市場(chǎng)規(guī)模122億美元，2015-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率25.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將有14.2%年增長(zhǎng)率，2030年市場(chǎng)規(guī)模可能達(dá)到462億美元。

2020年，國(guó)內(nèi)有10.4億人患有不同程度的錯(cuò)頜畸形，正畸治療滲透率為0.3%，美國(guó)為1.8%。2020年，中國(guó)正畸案例310萬(wàn)例（10.4億的0.3%），預(yù)計(jì)2030年可能到950萬(wàn)例。

2020年，國(guó)內(nèi)正畸治療的患者中，有11%的患者選擇隱形矯治，美國(guó)為31.9%。2020年，中國(guó)有6100名正畸醫(yī)生，每十萬(wàn)人0.4名。美國(guó)有10800名正畸醫(yī)生，每十萬(wàn)人3.3名。

03

時(shí)代天使

時(shí)代天使，全稱時(shí)代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。

時(shí)代天使始創(chuàng)于2003年，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)包括“中國(guó)3D打印之父”清華大學(xué)機(jī)械工程系教授顏永年、首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長(zhǎng)王邦康。

顏永年、王邦康以技術(shù)入股，李世?。ㄔ鴧⑴c組建中國(guó)牙防基金會(huì)、南寧天使口腔病防治院創(chuàng)始人）現(xiàn)金出資，各占50%股份，共同建立時(shí)代天使。2008年，李華敏女承父業(yè)，顏、王退出。

2015年，時(shí)代天使熬過(guò)長(zhǎng)期虧損的磨難，實(shí)現(xiàn)盈利，但股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，存在策略不穩(wěn)定的問(wèn)題，松柏投資集團(tuán)透過(guò) CareCaptial Holdings控股時(shí)代天使，當(dāng)前持股 67.12%。

控股股東松柏投資是一家專注于牙科和口腔護(hù)理行業(yè)的長(zhǎng)期投資及經(jīng)營(yíng)集團(tuán)，投資組合涵蓋上游正畸、種植、修復(fù)和軟硬件設(shè)備，中游臨床管理軟件及分銷，下游醫(yī)院及診所的全產(chǎn)業(yè)鏈。松柏投資的資金來(lái)源于高瓴資本，高瓴資本在Care Capital持股96.67%，間接持有時(shí)代天使64.88%的股權(quán)。

松柏結(jié)合其并購(gòu)的上下游公司，包括上中游的IT建設(shè)系統(tǒng)、下游的診所，在2015年入主時(shí)代天使之后，尊重專業(yè)并予以賦能，加快實(shí)現(xiàn)數(shù)字化診療，擴(kuò)展下游B端客戶，時(shí)代天使自此實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

時(shí)代天使的董事長(zhǎng)為松柏投資創(chuàng)始人馮岱；CEO為時(shí)代天使創(chuàng)始人李華敏；首席運(yùn)營(yíng)官為陳鍇，擁有20年醫(yī)療產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；首席醫(yī)學(xué)官為田杰，是中國(guó)隱形矯治第一人，在臨床口腔醫(yī)學(xué)及隱形矯治器治療領(lǐng)域擁有逾30年經(jīng)驗(yàn)。包括李華敏在內(nèi)的董事、管理層合計(jì)持股32.21%。

時(shí)代天使成為中國(guó)口腔隱形正畸領(lǐng)域的領(lǐng)先者。

1.數(shù)字化技術(shù)能力

隱適美全球范圍內(nèi)已累計(jì)病例數(shù)超900萬(wàn)例，以歐美人種為主。時(shí)代天使目前每年幫助醫(yī)生設(shè)計(jì)十幾萬(wàn)個(gè)患者的治療方案，累計(jì)達(dá)成70萬(wàn)案例，形成最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)之一。

對(duì)于國(guó)內(nèi)案例，時(shí)代天使和隱適美達(dá)到同一量級(jí)。

2.國(guó)際化布局

2016年，松柏協(xié)助時(shí)代天使團(tuán)隊(duì)推動(dòng)跟美國(guó)UCLA大學(xué)牙科學(xué)院專家們展開(kāi)長(zhǎng)期的研究合作。通過(guò)幾年的合作，美國(guó)頂尖牙科院校開(kāi)始重新認(rèn)知并關(guān)注中國(guó)正畸企業(yè)。（在國(guó)際化布局中，馮岱功不可沒(méi)。）

時(shí)代天使聯(lián)合全球著名隱形矯治材料研發(fā)公司，歷經(jīng)數(shù)年共同打造了Master Control新型醫(yī)用高分子材料。它擁有更好的抗斷裂能力、化學(xué)耐受性、精準(zhǔn)的固位控制力以及理想的隱形效果，能夠?qū)?fù)雜牙移動(dòng)進(jìn)行有效控制，提高牙移動(dòng)到位率。

美國(guó)加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校牙科研究服務(wù)中心（UCLA Dental Research Service Center）認(rèn)證認(rèn)為“MasterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評(píng)測(cè)中的最高品質(zhì)?！?/p>

2018年，時(shí)代天使產(chǎn)品獲得FDA認(rèn)證，獲得進(jìn)軍海外市場(chǎng)的通行證。

顯而易見(jiàn)，下一步時(shí)代天使將大力開(kāi)拓海外市場(chǎng)。董事長(zhǎng)馮岱2021年6月說(shuō)：未來(lái)，我們將讓全球的醫(yī)生感受到中國(guó)正畸的醫(yī)學(xué)科技和正能量。

時(shí)代天使國(guó)際化怎么打？馮岱此前公開(kāi)過(guò)公司戰(zhàn)略。馮岱2021年6月說(shuō)：松柏投資跟全球口腔人一樣，堅(jiān)信多個(gè)模式的合作和共贏（靈活合作），相信溫暖關(guān)懷的開(kāi)放胸襟（優(yōu)質(zhì)服務(wù)）必然會(huì)融合科技的冰冷。這將是中國(guó)隱形正畸去獲得國(guó)際醫(yī)生群體認(rèn)可的法寶。

2020年時(shí)代天使?fàn)I收為8.17億元，國(guó)外僅貢獻(xiàn)了0.5%的銷售額；艾利科技總收入則為161.29億元（13.04億元收入來(lái)自中國(guó)內(nèi)地），中國(guó)大陸之外的營(yíng)收占比92%左右。

3.時(shí)代天使的生意模型

①醫(yī)生在獲得用戶牙齒3D口腔數(shù)據(jù)后起草治療方案；

②根據(jù)醫(yī)生處方，并與醫(yī)生充分溝通后，時(shí)代天使的 iOrtho系統(tǒng)（云端海量病例庫(kù)，相當(dāng)于隱適美的 ClinCheck系統(tǒng)）自動(dòng)完成排牙過(guò)程，設(shè)計(jì)數(shù)字化的治療方案，包括牙齒模擬移動(dòng)和每階段所施力，提交給醫(yī)生；

③醫(yī)生審查、修改方案，若非最優(yōu)方案，退回重新調(diào)整，直至批準(zhǔn)最優(yōu)數(shù)字化治療方案。

此時(shí)第②步中的精確算法尤為重要，對(duì)最終的矯治效果起決定性作用。過(guò)去，這一階段所應(yīng)用的是醫(yī)生的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)和算法系統(tǒng)，能夠使這個(gè)復(fù)雜過(guò)程可以在計(jì)算機(jī)上實(shí)現(xiàn)模擬呈現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)學(xué)規(guī)則軟件化。

4.醫(yī)生資源

獲得醫(yī)生的認(rèn)可，需要較長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)術(shù)沉淀，目前時(shí)代天使和隱適美在中國(guó)的醫(yī)生覆蓋數(shù)均在1.8萬(wàn)名左右（也有一種說(shuō)法：截至2020年，時(shí)代天使覆蓋的牙科醫(yī)生數(shù)量達(dá)到1.99萬(wàn)）。

中國(guó)目前擁有20.6萬(wàn)名執(zhí)業(yè)口腔醫(yī)生、5萬(wàn)名助理口腔醫(yī)生，其中正畸醫(yī)生僅有5600名，頭部?jī)杉夜驹卺t(yī)生的覆蓋度上具有較高重合度，預(yù)計(jì)在90%。

兩家龍頭公司是推廣隱形矯治技術(shù)的先行者，10多年持續(xù)投入大量人力和財(cái)力進(jìn)行學(xué)術(shù)沉淀，醫(yī)生天然粘性強(qiáng)，銷售渠道穩(wěn)固，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

5.制造能力

時(shí)代天使2011年在無(wú)錫建立中國(guó)首個(gè)最大的口腔矯治器3D打印基地，2017年在生產(chǎn)基地建立第一條自動(dòng)化生產(chǎn)線，2018年投產(chǎn)。目前已部署第四代3D打印機(jī)，可自定義內(nèi)置參數(shù)，以滿足大規(guī)模生產(chǎn)的需求，生產(chǎn)速度約比行業(yè)平均塊25%-50%。

時(shí)代天使僅需5天即可完成生產(chǎn)并將隱形矯治器交付給患者或醫(yī)生手中，而隱適美需耗費(fèi)2倍時(shí)間。

截至2020年底，時(shí)代天使每年生產(chǎn)超過(guò)1600萬(wàn)副隱形矯治器（個(gè)性化醫(yī)療器械）。目前時(shí)代天使正在無(wú)錫建設(shè)創(chuàng)美基地，預(yù)計(jì)2024年竣工，全面投產(chǎn)后，年產(chǎn)能將達(dá)到1億副隱形矯治器。

6.生產(chǎn)成本

時(shí)代天使隱形矯治器生產(chǎn)成本從2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20%+。

時(shí)代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道，2021年開(kāi)始投入一部分精力開(kāi)拓DTC模式（direct to customer），直接面對(duì)消費(fèi)者。

可能是受到SDC在美國(guó)快速崛起的啟發(fā)，在中國(guó)消費(fèi)者對(duì)隱形矯治認(rèn)知度快速提升的過(guò)程中，未雨綢繆，提前布局DTC模式。

04

財(cái)務(wù)狀況

時(shí)代天使剛上市，披露的信息很有限，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看看即可，不宜過(guò)于依賴。

1.企業(yè)賺錢(qián)嗎？

凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定的企業(yè)才靠譜。

2018-2020財(cái)年，時(shí)代天使的凈資產(chǎn)收益率為20%-30%+，挺高的。同期，時(shí)代天使的毛利率為60%+，挺高的。

時(shí)代天使主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。來(lái)源：招股書(shū)。

2、賺的錢(qián)真金白銀收到賬上了嗎？

從長(zhǎng)期角度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)應(yīng)該一致。

2018-2020財(cái)年，時(shí)代天使的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)，原因是時(shí)代天使擁有大量的預(yù)收賬款（流動(dòng)負(fù)債特殊項(xiàng)目），反應(yīng)出時(shí)代天使在行業(yè)上下游中處于強(qiáng)勢(shì)地位。

3.負(fù)債高嗎？

巴菲特說(shuō)：真正的好公司不需要借錢(qián)。

時(shí)代天使基本沒(méi)有有息負(fù)債。

不過(guò)，時(shí)代天使擁有大量的應(yīng)付賬款。這是否涉嫌不善待合作伙伴，需進(jìn)一步分析。

05

公司文化

1.看人

看人，就是看企業(yè)實(shí)際控制人。

時(shí)代天使要同時(shí)看董事長(zhǎng)馮岱（實(shí)際控制人）和CEO李華敏（創(chuàng)始人），還要看他倆之間的關(guān)系是否情比金堅(jiān)，牢不可破。如果他倆之間的信任關(guān)系不夠堅(jiān)定，當(dāng)公司遇到逆境時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

馮岱一直在做醫(yī)療大健康領(lǐng)域的投資，沒(méi)有直接做過(guò)企業(yè)。李華敏一直在做實(shí)業(yè)創(chuàng)業(yè)，兩人的互補(bǔ)性還是挺強(qiáng)的。

馮岱2021年6月說(shuō)：從相識(shí)至今，在我們共同走過(guò)的十年中，華敏帶領(lǐng)的時(shí)代天使團(tuán)隊(duì)以超乎尋常的堅(jiān)韌和堅(jiān)守精神挺過(guò)了長(zhǎng)期的虧損和磨難。每一次在產(chǎn)品和服務(wù)迭代到臨界點(diǎn)后，又蛻變新生、柳暗花明，再次飛速奔馳。一次又一次，迎著星辰一路向前。

馮岱評(píng)價(jià)得很好，李華敏的堅(jiān)韌，確實(shí)令人印象深刻。

時(shí)代天使以前的老員工對(duì)一件事印象深刻：即使公司再難的時(shí)候，李總都從來(lái)都沒(méi)有拖欠過(guò)一個(gè)員工的工資。（善待員工）

馮岱2021年6月說(shuō)：很榮幸松柏投資未曾錯(cuò)過(guò)時(shí)代天使發(fā)展的每一個(gè)重要時(shí)刻，很多個(gè)日日夜夜，我們董事會(huì)的成員都聚集在一起，圍繞著時(shí)代天使的戰(zhàn)略方向調(diào)整、組織架構(gòu)優(yōu)化、特殊人才引進(jìn)、股權(quán)激勵(lì)方案、策略布局等眾多挑戰(zhàn)，展開(kāi)思考和討論。

可見(jiàn)，馮岱不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，他是深度參與公司治理的。馮岱的格局，更決定時(shí)代天使的上限。

馮岱是一個(gè)什么樣的人呢？

能上哈佛，說(shuō)明智商超群。從其2021年6月的公開(kāi)信看，文采斐然，情商很高。

馮岱2021年6月說(shuō)：我們還想感謝松柏投資的出資方張磊先生和高瓴資本，尤其在確定松柏投資“守拙至遠(yuǎn)，建設(shè)產(chǎn)業(yè)”的新模式中，張磊先生給予了我們寶貴的啟發(fā)和指導(dǎo)。

馮岱做事專注，可能受益于專注，對(duì)口腔產(chǎn)業(yè)具有深刻的洞見(jiàn)。馮岱在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行縱向一體化布局，理論上成員企業(yè)之間能夠形成強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。芒格說(shuō)：世界的回報(bào)機(jī)制并不喜歡專注于整合（多元化），極度的專業(yè)化才是制勝的法寶。

馮岱和李華敏有什么不足呢？我們接下來(lái)從企業(yè)文化角度做二次印證。

2.看企業(yè)文化

企業(yè)文化實(shí)際上也是看人，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人有很大關(guān)系。

從時(shí)代天使的官網(wǎng)上找不到企業(yè)文化的描述，我們從馮岱和李華敏的講話中提煉時(shí)代天使的企業(yè)文化。

【1】愿景

馮岱2021年6月說(shuō)：我們滿懷信心，和時(shí)代天使一同攜手擁抱產(chǎn)業(yè)和世界，建立廣泛的合作共贏，擔(dān)負(fù)起產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)全產(chǎn)業(yè)的關(guān)懷和責(zé)任！未來(lái)，我們將讓全球的醫(yī)生感受到中國(guó)正畸的醫(yī)學(xué)科技和正能量！（這就是時(shí)代天使的愿景，成為世界口腔隱形正畸的一流企業(yè)）

李華敏說(shuō)：我希望大家始終記得，每位天使人在做的是一份事業(yè)，而不是一場(chǎng)生意。生意是短暫的，而事業(yè)是需要長(zhǎng)期耕耘的；生意是幾個(gè)人的，而事業(yè)是幾代天使人為了共同夢(mèng)想在奮斗；生意追求創(chuàng)造利潤(rùn)，而事業(yè)追求創(chuàng)造價(jià)值。（有更長(zhǎng)久的含義，不過(guò)感覺(jué)說(shuō)得不接地氣）

【2】使命

使命指的是企業(yè)存在的意義。

時(shí)代天使的使命：用科技創(chuàng)造影響世界的微笑（可以看做對(duì)消費(fèi)者提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)）。

【3】對(duì)員工

李華敏說(shuō)：我們要以人為本，聚天下英才。

此處以步步高創(chuàng)始人也是中國(guó)著名投資者段永平為參照系。段永平說(shuō)：我們要為員工創(chuàng)造穩(wěn)定的工作和收入，營(yíng)造和諧、相互尊重的工作氛圍，努力改善工作環(huán)境，培養(yǎng)人。

水平高低，高下立判。

【4】對(duì)商業(yè)伙伴

時(shí)代天使賬上那么高的應(yīng)付賬款，可能不是善待商業(yè)伙伴的表現(xiàn)。

【5】?jī)r(jià)值觀

價(jià)值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問(wèn)題，什么是對(duì)的，什么是不對(duì)的。

李華敏在2021年6月的公開(kāi)信中說(shuō)：

2008年，時(shí)代天使進(jìn)入了最困難的時(shí)期，甚至到了清算邊緣，當(dāng)我知道公司還有1000多副矯治器沒(méi)有發(fā)出，我和團(tuán)隊(duì)意識(shí)到不能辜負(fù)醫(yī)生們對(duì)天使的信任，更不能讓醫(yī)生辜負(fù)對(duì)患者的承諾，我們要對(duì)醫(yī)生和用戶盡責(zé)。因此，我千方百計(jì)維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)。

（這屬于誠(chéng)信的范疇，信守對(duì)客戶的承諾。誠(chéng)信與否，通常在需要付出代價(jià)的時(shí)候，才能體現(xiàn)出來(lái)，因此，李華敏的誠(chéng)信是可信的。）

回想過(guò)去，天使每一次在困難時(shí)的堅(jiān)守，在每一次困難中的選擇，最終都會(huì)從客戶至上，正直盡責(zé)出發(fā)，這變成越來(lái)越堅(jiān)定的天使信條，在成長(zhǎng)中歷久彌堅(jiān)。（客戶至上，正直盡責(zé)是時(shí)代天使的核心價(jià)值觀）

【6】小結(jié)：

整體而言，時(shí)代天使的企業(yè)文化有可取之處，但不全，沒(méi)有認(rèn)真提煉，應(yīng)該是還沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)文化的重要意義。

今天看，李華敏的創(chuàng)業(yè)是成功的，但歷經(jīng)的磨難，非常人所能想象。反觀段永平，兩次創(chuàng)業(yè)均快速成功，即便甩手而去，企業(yè)還能長(zhǎng)期健康發(fā)展。段永平將企業(yè)文化作為步步高的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。個(gè)中玄機(jī)，耐人尋味。

未來(lái)，時(shí)代天使想進(jìn)一步做大做強(qiáng)，特別是走向世界，必須把企業(yè)文化這一課補(bǔ)起來(lái)。

05

幾點(diǎn)結(jié)論

1.時(shí)代天使VS隱適美：后者可能會(huì)被前者擠兌得潰不成軍。

時(shí)代天使的產(chǎn)品在舒適度上不如隱適美，但矯正效果不相上下；對(duì)于中國(guó)本土疑難病例的處理，時(shí)代天使似乎已優(yōu)于隱適美?？梢哉J(rèn)為，時(shí)代天使的產(chǎn)品品質(zhì)與隱適美，整體不相上下。相比隱適美，時(shí)代天使的業(yè)務(wù)流程更靈活，更適合中國(guó)國(guó)情。

國(guó)內(nèi)其他廠家的產(chǎn)品，在舒適性上不如時(shí)代天使，在效果上也有差距，時(shí)代天使的產(chǎn)品品質(zhì)全面優(yōu)于國(guó)內(nèi)其他廠家。

也就是說(shuō)，時(shí)代天使與隱適美，產(chǎn)品品質(zhì)不相上下，時(shí)代天使的成本更低，服務(wù)更靈活。就像眾多國(guó)產(chǎn)替代曾經(jīng)發(fā)生的故事，未來(lái)在國(guó)內(nèi)，隱適美可能會(huì)被時(shí)代天使擠兌得潰不成軍。

更值得追蹤的是，時(shí)代天使已經(jīng)拿到了通往國(guó)際市場(chǎng)的鑰匙，未來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)，時(shí)代天使有望分得一杯羹。

2018年，時(shí)代天使產(chǎn)品獲得美國(guó)FDA認(rèn)證，獲得進(jìn)軍海外市場(chǎng)的通行證。

時(shí)代天使的材料獲得美國(guó)頂級(jí)牙科機(jī)構(gòu)認(rèn)證，加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校牙科研究服務(wù)中心（UCLA Dental Research Service Center）認(rèn)證認(rèn)為“masterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評(píng)測(cè)中的最高品質(zhì)”。

2.時(shí)代天使VS其他國(guó)內(nèi)外廠家：前者有若干年領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

時(shí)代天使面對(duì)國(guó)內(nèi)外其他廠家，主要是國(guó)內(nèi)廠家，產(chǎn)品品質(zhì)（產(chǎn)品材料，數(shù)據(jù)庫(kù)）上還有若干年的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

材料上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)多大，還要從隱適美說(shuō)起。*（注：以下內(nèi)容部分引用自《隱適美：專利期后會(huì)否一地雞毛？》，作者：周年洋）

隱適美于1998年獲得美國(guó)FDA認(rèn)證。根據(jù)美國(guó)的專利法，這種技術(shù)專利20年到期，隱適美的大部分專利在2017年10月到期。

一般來(lái)講，專利到期對(duì)公司的發(fā)展極為不利，一大堆守在門(mén)口的競(jìng)爭(zhēng)者虎視眈眈，專利期一到就會(huì)立即推出相同的產(chǎn)品，價(jià)格會(huì)大幅降低，這時(shí)候?qū)＠麚碛姓卟粌H不能保持原有的增長(zhǎng)速度，還要主動(dòng)對(duì)自己的產(chǎn)品降價(jià)，整個(gè)公司的營(yíng)收可能會(huì)增速下降或者總體下降，而凈利潤(rùn)也會(huì)隨之降低。

隱適美在艾利科技的總營(yíng)收中占比高達(dá)89%，如果隱適美專利過(guò)期，自然會(huì)對(duì)公司整體營(yíng)收發(fā)生巨大影響。實(shí)際上，在今天的美國(guó)市場(chǎng)上，已經(jīng)有25到30家公司進(jìn)入透明牙套領(lǐng)域，隱適美面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

艾利的大部分專利于2017年底到期，以2017年底為節(jié)點(diǎn)，我們看前后兩段的數(shù)據(jù)變化。

2011-2020財(cái)年，艾利科技毛利率分別為75.42%、74.28%、75.45%、75.98%、75.74%、75.50%、75.81%、73.63%、72.45%、71.33%。此處可以看出：2011-2017財(cái)年，艾利科技的毛利率穩(wěn)定在75%+，2018-2020財(cái)年，艾利科技的毛利率降至71%。

2011-2020財(cái)年，艾利科技營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為0.90億美元、1.22億、1.61億、1.94億、1.89億、2.49億、3.54億、4.67億、5.14億、3.87億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為-12.62%、35.56%、31.97%、20.50%、-2.58%、42.17%、40.16%、31.92%、10.06%、-24.71%，2011-2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增速的中位數(shù)為32%左右，2018-2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增速的中位數(shù)降至10%左右。

綜合毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速的數(shù)據(jù)變化，可以看出：失去專利保護(hù)，對(duì)艾利科技的影響是顯著的，雖然還沒(méi)有到傷筋動(dòng)骨的地步。

之所以還沒(méi)到傷筋動(dòng)骨的地步，原因可能是：隱適美專利到期是分批次的，有40項(xiàng)專利立即到期，還有20多項(xiàng)延續(xù)到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)落后隱適美達(dá)10年之久。

從隱適美的情況看，材料技術(shù)對(duì)公司的發(fā)展是有顯著影響的。時(shí)代天使自研材料，整體品質(zhì)上已經(jīng)與隱適美不相上下。2028年，隱適美的材料專利全部到期，隱適美和時(shí)代天使現(xiàn)有的材料優(yōu)勢(shì)都將不復(fù)存在。如果時(shí)代天使的材料沒(méi)有進(jìn)一步升級(jí)，領(lǐng)先隱適美之外的其他廠家（主要是國(guó)內(nèi)廠家），最多到2028年。

3.相對(duì)而言，時(shí)代天使當(dāng)前更加注重渠道能力，而非研發(fā)能力。

松柏投資在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上縱向布局所形成了一個(gè)體系，體系內(nèi)成員企業(yè)理論上能夠形成強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。2015年松柏投資控股時(shí)代天使后，時(shí)代天使發(fā)展開(kāi)掛，這種強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)是顯而易見(jiàn)的。

時(shí)代天使的銷售方式分為直銷和分銷兩種，其中直銷占大頭，直銷中又以私立診所為主要銷售對(duì)象。2020年，時(shí)代天使面向私立診所（醫(yī)美機(jī)構(gòu)）的銷售量占比60%，銷售額占比62%；面向公立醫(yī)院的銷售額占比僅1%。

為了維持渠道優(yōu)勢(shì)，時(shí)代天使在銷售和營(yíng)銷上的投入十分巨大，2018-2020年，時(shí)代天使銷售及營(yíng)銷費(fèi)用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，占總營(yíng)收的比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。

2018-2020年，時(shí)代天使的研發(fā)費(fèi)用分別為0.50億元、0.81億元、0.93億元，占營(yíng)收的比例分別為10.3%、12.5%、11.5%，顯著低于銷售及營(yíng)銷費(fèi)用。

從二者占總營(yíng)收比重來(lái)看，銷售和營(yíng)銷層面的投入對(duì)時(shí)代天使的重要性不言而喻。

4.在生意模式與企業(yè)文化的層面，時(shí)代天使均存在較大不確定性。

不能想當(dāng)然的認(rèn)為時(shí)代天使國(guó)際化將無(wú)往而不利，大部分出海企業(yè)的心得似乎是國(guó)際化是一件九死一生的事情。不能想當(dāng)然的認(rèn)為時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)將迅速把隱適美打得毫無(wú)招架之力，一統(tǒng)天下。

毛利率這么高的行業(yè)，特別是在隱適美和時(shí)代天使把市場(chǎng)教育出來(lái)的情況下，全力跟進(jìn)的企業(yè)少不了，他們會(huì)分走不少市場(chǎng)份額，就像SDC在美國(guó)迅速崛起一樣。

馮岱的格局更決定時(shí)代天使的高度。人們說(shuō)的和做的有時(shí)候會(huì)不一樣，聽(tīng)其言，觀其行，對(duì)馮岱的認(rèn)知還需要時(shí)間。

在時(shí)代天使把企業(yè)文化這一課補(bǔ)上之前，在對(duì)馮岱有更深入的認(rèn)知之前，我們把時(shí)代天使定性為一家值得關(guān)注的企業(yè)，目前處于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資階段。

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