作者：大師兄 編輯：小市妹

上證指數(shù)即將創(chuàng)出年內(nèi)新高，但今年的A股市場，卻是冰火兩重天。

一邊是瘋狂上漲的鋰電池、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)鏈，以及順周期的煤炭、有色、化工等傳統(tǒng)資源行業(yè)。所謂有“鋰”走遍天下，選股順勢而為。

另一邊是消費、醫(yī)藥等傳統(tǒng)弱周期行業(yè)的持續(xù)低迷，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)春節(jié)之后下跌超過20%。

再好的藥，也醫(yī)不好醫(yī)藥股投資者內(nèi)心的創(chuàng)傷。

過去在A股屹立不倒的醫(yī)藥公司，真的不行了嗎？

【走下神壇】

價值投資者推崇備至的醫(yī)藥股，今年走下了神壇，即便是最優(yōu)秀的醫(yī)藥公司，也難逃大幅下跌的厄運。

牛年春節(jié)前市值超過1000億的16家醫(yī)藥公司中，節(jié)后僅復星醫(yī)藥和沃森生物上漲，其余的醫(yī)藥白馬股全部下跌，跌幅中位數(shù)達到了25%。

再看曾經(jīng)的百倍大牛股，長春高新、恒瑞醫(yī)藥市值腰斬，云南白藥也下跌接近40%。短時間內(nèi)如此巨大的跌幅，在這些公司的歷史上，從來沒有出現(xiàn)過。

A股整體上漲，醫(yī)藥板塊逆勢下跌，既有集采帶來的政策壓力，也有市場風格變化的因素。

作為近些年最重要的醫(yī)療體制改革之一，從2018年底開始的帶量集中采購，對行業(yè)的影響極為深遠。

“相當一部分藥品價格長期存在虛高水分，一些仿制藥價格水平高于國際價格2倍以上，流通環(huán)節(jié)費用占價格中的主要部分，這是集中帶量采購降價的主要空間?！甭?lián)采辦相關(guān)負責人如是說。

事實上，集采談判帶來的降價幅度普遍較大，有些甚至是斷崖式的。

在已經(jīng)公布的前5批集中采購中，入選藥品的平均降價幅度超過50%，最高降幅超過90%。

更重要的是，帶量采購正在常態(tài)化，而且涉及范圍越來越廣，不僅藥品領(lǐng)域在做，醫(yī)療器械、高值耗材和低值耗材領(lǐng)域同樣也已開始帶量采購制度，降價幅度同樣驚人。

比如民眾非常熟悉的心臟支架，從1.3萬元降到了700元，降幅接近95%。

再比如今天（9月14日）剛剛公布的人工關(guān)節(jié)國家集采結(jié)果，中選價格從3萬降到1萬以內(nèi)，平均降幅超過80%。

可能是靴子落地后的利空出盡，午盤后A股人工關(guān)節(jié)領(lǐng)域的大博醫(yī)療漲停，三友醫(yī)療漲幅超過12%。

但在集采風暴之下，市場對醫(yī)藥公司未來的盈利和成長能力多了一層擔憂，醫(yī)藥行業(yè)的表現(xiàn)自然難以出彩。

市場風格變化，也是醫(yī)藥行業(yè)逆勢下跌的重要原因。

今年以來，隨著經(jīng)濟復蘇、碳中和政策、新能源技術(shù)和業(yè)績拐點的出現(xiàn)，市場資金從過去幾年持續(xù)大漲的醫(yī)藥和消費類公司撤出，轉(zhuǎn)而投向新能源產(chǎn)業(yè)鏈和順周期行業(yè)。

周期性行業(yè)相對更具彈性的業(yè)績趨勢，成為風格轉(zhuǎn)向的重要原因，而考核壓力的反饋機制，也使得部分機構(gòu)資金不得不順應(yīng)市場進行倉位調(diào)整。

經(jīng)過了大幅下跌之后，醫(yī)藥生物行業(yè)的估值已經(jīng)到了歷史底部位置。

申萬醫(yī)藥生物指數(shù)目前PE(TTM)33.68倍，分位點22.52%。從細分行業(yè)來看，創(chuàng)新藥45倍，分位點39.47%；仿制藥指數(shù)29.08倍，歷史分位點是10%；生物疫苗43.09倍，分位點13.64%；醫(yī)療器械20.35倍，分位點1.73%。

估值相對較高的是醫(yī)美指數(shù)，目前PE(TTM)69.56倍，分位點53.49%。

▲申萬醫(yī)藥生物指數(shù)估值走勢圖 來源：Wind

【長牛邏輯被顛覆了嗎？】

把時間拉長來看，醫(yī)藥確實是A股歷史上長期表現(xiàn)最好而且最穩(wěn)定的行業(yè)之一。

2005年以來，醫(yī)藥生物指數(shù)從590點最高漲到了13546點，漲了20倍以上，而同期上證指數(shù)的漲幅不過300%而已。

A股在這段時間產(chǎn)生的十倍乃至百倍大牛股中，很大一部分都來自于醫(yī)藥行業(yè)。

▲申萬醫(yī)藥生物指數(shù)月線圖 來源：Wind

最主要的原因，是穩(wěn)定增長的市場需求和行業(yè)業(yè)績，長期來看，持續(xù)向上的業(yè)績走向是市值提升的最重要變量。

在當下的經(jīng)濟和行業(yè)形勢之下，醫(yī)藥行業(yè)的長期成長邏輯其實也沒有發(fā)生顛覆性變化。

從規(guī)模上看，中國醫(yī)藥行業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比還非常低。

數(shù)據(jù)顯示，2020年全國衛(wèi)生總費用7.2萬億元，占GDP7.12%，遠低于世界平均水平9.9%，而美國的這一數(shù)據(jù)在2018年就達到了17.8%。

與美國的龍頭企業(yè)相比，中國在醫(yī)藥行業(yè)也有非常大的差距。

市值方面來看，美股市值超過1000億美金的醫(yī)藥公司有19家之多，是產(chǎn)生千億美金巨頭最多的行業(yè)之一，其中排名最高的強生，市值超過4300億美金。

營收方面來看，美股2020年營收超過100億美金的有41家，營收最高的聯(lián)合健康，2020年的營業(yè)收入達到了2571億美金。

利潤方面來看，美股2020年凈利潤超過60億美金的有11家，聯(lián)合健康的凈利潤達到了154億。

▲美股市值前10的醫(yī)藥企業(yè) 來源：同花順問財

而中國上市公司中，市值最大的醫(yī)藥企業(yè)藥明康德，目前不過4191億，不到700億美金，只有強生的六分之一。

在市值最高的10家醫(yī)藥公司中，2020年營收最高的是云南白藥，只有327億，不到50億美金。

與之形成強烈對比的是，艾伯維光是修美樂這一種產(chǎn)品，2020年的銷量就達到了203.9億美金。

凈利潤最高的邁瑞醫(yī)療，只有66.58億美金，不過10億美金級別，和美股頭部醫(yī)藥公司相比，更是相去甚遠。

▲A股市值前10的醫(yī)藥企業(yè) 來源：同花順iFinD

中國整體經(jīng)濟和美國差距不斷縮小，但是在醫(yī)藥行業(yè)的差距之大，仍然讓人感覺震撼。

當然，對于“追趕型”經(jīng)濟體來講，落后本身也意味著巨大的增長潛力。

在國民日益富裕、老齡化逐漸加深的社會背景下，醫(yī)藥行業(yè)需求增長的確定性極強，這是當下存量經(jīng)濟中非常難得的增量市場。

至于市場擔心的集采，其對醫(yī)藥行業(yè)的影響，也并不是系統(tǒng)性的，而是結(jié)構(gòu)性的。

真正受到?jīng)_擊的是研發(fā)門檻較低的仿制藥行業(yè)，在醫(yī)?？刭M和集采降價的大背景下，仿制藥的盈利能力會受到巨大沖擊，高毛利時代會逐漸結(jié)束，未來很可能被當成化工企業(yè)看待，過去的估值邏輯可能會受到較大的擠壓。

對于擁有技術(shù)優(yōu)勢的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械公司而言，集采的降價壓力要小得多。而集采帶來的市場空間、銷售費用的大幅降低，對創(chuàng)新藥企業(yè)的收入和盈利能力都是很大的促進。

事實上，從研發(fā)投入和研發(fā)占營收的比例來看，中國醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)其實非常能打，技術(shù)含量十足。

以恒瑞和復星為例，兩家公司2021年上半年研發(fā)投入分別是25.8億和19.54億，在A股市場中分別居于第三位和第四位，兩者研發(fā)占營收的比例分別是19.4%和11.5%，在A股市場也處于非常高的位置。

此外，商業(yè)模式面向B端藥企的CXO行業(yè)，以及主要面向社保外消費者的眼科、口腔、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，在集采中受到的影響也比較小。

“集中帶量采購直擊虛高藥價的軟肋，實現(xiàn)了降低藥品價格、提高用藥質(zhì)量、促進產(chǎn)業(yè)升級等多重效應(yīng)。”國家醫(yī)保局局長胡靜林的表態(tài)，讓我們對醫(yī)藥行業(yè)的前景更多了幾分清醒認識。

集采的終極目標，并不是壓制醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，而是壓縮中間環(huán)節(jié)、減少灰色地帶，讓藥品的終端價更接近出廠價，促使藥企把更多的精力投入研發(fā)之中，為老百姓提供更好、更便宜的藥物，使醫(yī)藥行業(yè)獲得更高質(zhì)量的發(fā)展。

對于醫(yī)藥行業(yè)的長期發(fā)展邏輯，機構(gòu)投資者顯然是看好的，即使在行業(yè)下跌之際，醫(yī)藥公司仍是主流基金的重要選擇。

2021Q2公募基金主動權(quán)益產(chǎn)品披露的重倉股中，前10名有兩家醫(yī)藥企業(yè)，分別是藥明康德和邁瑞醫(yī)療，其中藥明康德在第二季度被大幅加倉，增持額度僅次于寧德時代。

我們相信，經(jīng)歷了政策洗禮和牛熊變換之后，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的支持和強大消費能力的支撐下，中國醫(yī)藥行業(yè)在未來一定會獲得更健康持久的發(fā)展，其中一定會有優(yōu)秀的公司脫穎而出，成為具備全球競爭力的偉大藥企。

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