作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚(yú)

11月22日，市值4300億的中國(guó)中免（601888），通過(guò)了港交所聆訊。這個(gè)09年就已經(jīng)登陸上交所的龐然大物，又開(kāi)辟了新的戰(zhàn)場(chǎng)。

中國(guó)中免，這名字可能知名度不高，但大家一定聽(tīng)過(guò)cdf（China duty free）免稅店。尤其是經(jīng)常出國(guó)的朋友，少不了都進(jìn)去逛過(guò)幾次。

而你看到的所有cdf，都屬于中國(guó)中免。

免稅店，顧名思義，產(chǎn)品免進(jìn)口稅。所以中免銷(xiāo)售的商品,有很大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但免稅產(chǎn)品只能賣(mài)給出入境的旅客（離島免稅店除外，后面再說(shuō)）。

換句話(huà)說(shuō)，無(wú)論是客戶(hù)想買(mǎi)，還是中免想賣(mài)，都必須得有人出國(guó)或回國(guó)。

然而2020年，疫情突然爆發(fā)，國(guó)內(nèi)的人出不去，國(guó)外的人也回不來(lái)。這種打擊，對(duì)中免絕對(duì)是致命的。

但沒(méi)想到，世事總是給人驚喜。中免反而借助疫情這個(gè)契機(jī)，一躍成為了全球最大的免稅店。萬(wàn)年不變的股價(jià)，也在疫情之下節(jié)節(jié)攀升。

那么，中免憑什么能夠逆勢(shì)抬頭？這種上升，真的是正向的嗎？

一.有稅商品不是出路，最多算過(guò)渡

中免本來(lái)的名字叫中國(guó)國(guó)旅，后來(lái)才改名中國(guó)中免。不過(guò)，改名的原因是該公司已經(jīng)將旅游業(yè)務(wù)從上市主體中剝離（2020年6月）。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年，中免發(fā)生了巨大的變化：

第一，免稅商品銷(xiāo)售額嚴(yán)重下滑，但有稅商品銷(xiāo)售額大漲。

第二，口岸免稅店銷(xiāo)售額嚴(yán)重下滑，但離島店銷(xiāo)售額大漲。

表面看，這些變化，不僅撐住了中免的營(yíng)收，而且還實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的利潤(rùn)增速。但是，細(xì)想之下，似乎并沒(méi)有這么樂(lè)觀。

1.有稅商品，保的住營(yíng)收，保不住利潤(rùn)

去年上半年，應(yīng)該有不少人都收到了cdf會(huì)員購(gòu)的資格。即無(wú)需出入境，直接就可以在線(xiàn)上購(gòu)物，配送到家。這種面向大眾銷(xiāo)售的進(jìn)口產(chǎn)品，就是不享受稅收優(yōu)惠的有稅商品。

2020年，中免的有稅商品，貢獻(xiàn)了37.5%的營(yíng)收。而這個(gè)比例在2019年，只有2.4%。

圖片來(lái)源：中免港股招股書(shū)

其實(shí)用有稅商品，抵減免稅商品下滑的缺口，這確實(shí)是一種辦法。但問(wèn)題是，既然有稅商品，能夠迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，為什么中免在疫情前幾乎不做？

因?yàn)橐坏┻M(jìn)入正常的市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，中免及失去了免稅的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。那么同樣一款產(chǎn)品，某東有，某貓有，專(zhuān)柜有，代購(gòu)也有，中免憑什么能夠脫穎而出？

站在中免的角度上，它想要獲客的唯一方式，就只有讓利。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，依靠免稅產(chǎn)品，中免毛利率可達(dá)40%甚至50%，但是銷(xiāo)售有稅商品，只有30%。

圖片來(lái)源：中免港股招股書(shū)

而疫情前，中免的凈利率也不過(guò)就10%左右。如果再被有稅商品拖后腿，to C端競(jìng)爭(zhēng)，廣告要打，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用要花，中免還能賺錢(qián)嗎？

2.凈利率上漲，也掩蓋不了毛利率下降

相信看到這，大家一定會(huì)有質(zhì)疑。因?yàn)閱慰磧衾剩咔槠陂g，中免不僅賺錢(qián)，而且賺的更多。

圖片來(lái)源：同花順

但別被表象迷惑。這一點(diǎn)跟我們前面說(shuō)的，并不矛盾。

凈利率上升，并不代表中免盈利能力有實(shí)質(zhì)性的改善，只是因?yàn)橐咔橹?，機(jī)場(chǎng)減租，大幅度沖減了中免的銷(xiāo)售費(fèi)用。

而中免的綜合毛利率，已經(jīng)從疫情前的50%，下滑到了36%。有稅商品規(guī)模越大，這個(gè)水平將會(huì)越低。

疫情之下，有稅商品不是出路，最多算過(guò)渡。

二.政策助力逆轉(zhuǎn)，離島扼住咽喉

2020年，除有稅商品外，中免另一項(xiàng)重大變化，是離島店銷(xiāo)售額大漲。

前面我們說(shuō)過(guò)，免稅產(chǎn)品，只能銷(xiāo)售給出入境人員。所以中免的免稅店，大部分都開(kāi)在機(jī)場(chǎng)等出入境場(chǎng)所，統(tǒng)稱(chēng)為口岸免稅店。這部分，曾一直都是中免的業(yè)績(jī)支柱。疫情前營(yíng)收占比約65%。

而另一種重要的免稅店形式，就是離島店，占比約25%。

圖片來(lái)源：中免港股招股書(shū)

所謂離島店，簡(jiǎn)單理解，就是不需要出入境，只要你即將離開(kāi)這個(gè)島，就可以在島上的免稅店購(gòu)物。

離島免稅，這是亞洲特有的一種形式。這種島，目前只有日本沖繩島、韓國(guó)濟(jì)州島、馬祖、金門(mén)、以及海南。

1.政策助力，中免逆轉(zhuǎn)

海南離島免稅，是2011年出臺(tái)的政策。其目的，是為了把海南建成國(guó)際旅游島。

2020年7月，海南離島免稅政策放寬，每人每年購(gòu)物額度從3萬(wàn)提升至10萬(wàn)，且取消了次數(shù)限制。

所以此后，海南免稅市場(chǎng)空前爆發(fā)。

而與此同時(shí)，2020年1月，中免旗下的三亞商業(yè)國(guó)際免稅城二期開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，6月又收購(gòu)了海南免稅品51%的股權(quán)。目前，中免在海南擁有5家離島免稅店，壟斷了海南99.8%的免稅品市場(chǎng)。

圖片來(lái)源：中免港股招股書(shū)

截止2021年5月底，中免離島店的營(yíng)收占比，已從疫情前的25%，一躍升至了72.5%。不僅彌補(bǔ)了口岸免稅店下滑的缺口，還助力中免，反超國(guó)際免稅店，一躍成為全球霸主。

2.離島免稅，扼住咽喉

但在這份亮眼的答卷背后，中免同樣被離島免稅政策，扼住了咽喉。換句話(huà)說(shuō)，中免現(xiàn)在的生殺大權(quán)，全部掌握在離島免稅政策手中。

那么，大家有沒(méi)有想過(guò)，之前政策為什么要進(jìn)行限制？現(xiàn)在的放寬，又能持續(xù)到什么時(shí)候？而這個(gè)市場(chǎng)，還有多大的擴(kuò)張空間？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們就得想一想，進(jìn)口產(chǎn)品免稅后，必然會(huì)沖擊本土產(chǎn)業(yè)，那么為什么還會(huì)存在免稅店這個(gè)市場(chǎng)？

因?yàn)槔碚撋?，免稅產(chǎn)品只允許賣(mài)給即將出入境人員。既然你都要出國(guó)了，那若征稅，你必然會(huì)直接去國(guó)外買(mǎi)。同理，你是從國(guó)外回來(lái)的，國(guó)內(nèi)若征稅，那你完全可以在國(guó)外買(mǎi)好帶回來(lái)。

而如果有這樣一個(gè)免稅店存在，就能夠把你在國(guó)外的消費(fèi)需求，轉(zhuǎn)嫁到國(guó)內(nèi)。這才是免稅店這種產(chǎn)物，能夠存在的根本。

但是，離島免稅，只是在本國(guó)國(guó)土上，人為劃出了一個(gè)邊境。嚴(yán)格來(lái)講，它根本就沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。人為創(chuàng)造這樣一種形式，只是為了刺激旅游。

這就決定了，離島免稅的市場(chǎng)規(guī)模，不可能無(wú)限擴(kuò)張。它必然要在刺激旅游，與沖擊國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)之間，尋求一個(gè)平衡。

那么疫情下，為什么可以大幅度放寬政策限制？

這個(gè)問(wèn)題可以這樣理解。假設(shè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)能夠承受的沖擊是固定的，那么口岸免稅店規(guī)模下滑，自然也就能夠釋放出一定的額度，給到離島免稅店。本質(zhì)上，二者此消彼長(zhǎng)。

而目前，離島免稅店的銷(xiāo)售額，已經(jīng)補(bǔ)齊了口岸免稅店下滑的缺口。接下來(lái)，離島店還能有多大的發(fā)展空間？

三.賠本賺吆喝，競(jìng)爭(zhēng)加劇

疫情之下，中免借線(xiàn)上渠道，向公眾銷(xiāo)售有稅商品，同時(shí)受政策助力，將免稅店的重心，轉(zhuǎn)向了海南離島店。

但在表面繁榮之下，或許還要多問(wèn)幾個(gè)為什么？

為什么中免從前，不做有稅商品？為什么國(guó)家從前，沒(méi)有大力放開(kāi)離島免稅政策？

找到這兩個(gè)問(wèn)題的答案后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，疫情早已讓免稅店脫離了本來(lái)的商業(yè)邏輯。

不過(guò)即便疫情過(guò)去，中免也還面臨著一項(xiàng)新的挑戰(zhàn)——競(jìng)爭(zhēng)。

免稅店這個(gè)行業(yè)，不是任何人想開(kāi)就開(kāi)的。目前全國(guó)具有免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的企業(yè)，只要10家，而具備口岸免稅店經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的更少，僅6家。

毋庸置疑，這是一個(gè)類(lèi)似于金融業(yè)的牌照生意。

所以免稅店，本是處在一個(gè)弱競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中。但近兩年，不知是否也因疫情，準(zhǔn)入門(mén)檻限制放寬。一年半內(nèi)就有3家主體拿到了執(zhí)照。其中還包括一家百貨店運(yùn)營(yíng)商——王府井（600859），正在對(duì)海南離島免稅躍躍欲試。

圖片來(lái)源：中免港股招股書(shū)

另外，新型銷(xiāo)售形式的出現(xiàn)，也將對(duì)整個(gè)免稅店行業(yè)，造成巨大沖擊。比如，直播帶貨。

今年雙十一，直播圈發(fā)生了一件大事。兩個(gè)頭部主播：李佳琦和薇婭，聯(lián)合手撕歐萊雅。起因是歐萊雅承諾，給他們倆直播間的某產(chǎn)品是最低價(jià)，結(jié)果被人發(fā)現(xiàn)，歐萊雅其他渠道的價(jià)格更低。

這說(shuō)明了什么問(wèn)題？

說(shuō)明現(xiàn)如今的主播，已經(jīng)能夠憑借一己之力，左右品牌商產(chǎn)品價(jià)格。

根據(jù)我切身體驗(yàn)，有時(shí)候名人直播間，給出的同款產(chǎn)品優(yōu)惠力度，真的可能遠(yuǎn)超免稅店。因?yàn)楹芏嗥放粕蹋M(jìn)駐直播間，就是為了賠本賺吆喝。

以往，免稅店的核心優(yōu)勢(shì)，就是保真，且便宜。但是在直播帶貨這種形式下，免稅店的競(jìng)爭(zhēng)力，正在減弱。

當(dāng)然，在供給端，中免在全球有370多個(gè)供應(yīng)商、1000多個(gè)品牌的直采渠道。銷(xiāo)售端，195家免稅店遍布全國(guó)（187家大陸，8家境外）。中免的霸主地位，也不是輕易就能撼動(dòng)的。

只是在“天災(zāi)人禍”面前，前路注定坎坷。

以上內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。