“

核心觀點

Omicron變種的傳播性、疫苗有效性是判斷新一輪疫情會否大規(guī)模傳播、會否成為比Delta變異更嚴(yán)重的升級、以及政策是否需要采取更加嚴(yán)格封鎖措施的關(guān)鍵，這也會影響對于全球供需、不同市場以及不同資產(chǎn)的判斷。

? 如果Omicron變種被有效地控制在南非等局部或者只導(dǎo)致其他地區(qū)短暫且小幅的升級，同時疫苗的防護(hù)依然非常有效，且特效藥也能盡快出現(xiàn)進(jìn)展的話，那么此輪疫情不會對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈等造成過多影響，但會提升疫苗和加強(qiáng)針接種的意愿。

? 如果Omicron變種只是重演Delta變異的翻版，即造成全球第四波疫情系統(tǒng)性升級，但疫苗盡快開發(fā)和接種依然可以保護(hù)重癥和死亡的話，其對資產(chǎn)價格的擾動也將可控。發(fā)達(dá)市場或不需要采取更為嚴(yán)厲的封鎖措施進(jìn)而壓制需求，但是就業(yè)和供應(yīng)鏈的修復(fù)可能都會需要更長時間，這在當(dāng)前通脹高企的情況下，也會使得貨幣政策面臨更加艱難的選擇。相比之下，缺少疫苗保護(hù)的部分新興市場仍可能面臨更大壓力。

? 如果此次變異病毒既有更高傳染性和致死率、同時疫苗基本無效的話，那么可能對于供需兩方的沖擊和資產(chǎn)價格的沖擊要更加嚴(yán)重且持久，但這一情形目前來看可能也過于悲觀。

* 本文節(jié)選自中金研究報告《Delta變異能給當(dāng)前提供什么借鑒？》

”

圖片來源：視覺中國

Delta變異能給當(dāng)前提供什么借鑒？

文 | 劉剛 李雨婕 等

一、疫情最新進(jìn)展：新變種觸發(fā)市場動蕩；多國限制航班、藥廠開始研發(fā)；WHO認(rèn)定關(guān)注病毒須密切關(guān)注

周四南非發(fā)現(xiàn)新的變種Omicron（奧密克戎病毒）打破了市場的平靜。對變異病毒可能引發(fā)全球新一輪疫情傳播、進(jìn)而導(dǎo)致重回封鎖、中斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程以及邊境開放帶來的旅行需求、加劇原本緊張的供應(yīng)鏈壓力等擔(dān)憂，重創(chuàng)了全球主要股市和資產(chǎn)價格，尤以對旅行需求敏感的資產(chǎn)和板塊如布倫特油價、游輪和航空板塊為甚。相反，避險情緒推動VIX指數(shù)大幅攀升54%，美債利率驟降16bp，不過黃金僅微漲。

當(dāng)前最新的進(jìn)展是，Omicron變種已經(jīng)在南非快速傳播，其他地區(qū)也已經(jīng)發(fā)現(xiàn)個別案例。在此背景下，WHO認(rèn)定Omicron為須密切關(guān)注變種（VOC），同時美國、英國等多個國家已經(jīng)迅速采取行動限制南非等地的入境。

此外，多家制藥廠商如輝瑞、BioNTech、Moderna、強(qiáng)生和阿斯利康都已經(jīng)開始研究測試其疫苗對新變種的有效性，并表示可以在6周內(nèi)調(diào)整現(xiàn)有的mRNA疫苗以適用于新病毒，并在逃逸變種被識別出來的100天開始首批疫苗的發(fā)貨。

二、市場擔(dān)心什么：高傳染性難以避免、疫苗無效與致死率不得而知，可能加劇疫情防控形勢

截止目前關(guān)于病毒本身的信息還并不充分，仍有待進(jìn)一步觀察和官方權(quán)威信息。因此，如果僅從這一點來看，周五市場如此劇烈的反應(yīng)似乎有些過激。

不過，市場擔(dān)心的主要原因是其高傳染性，以及如果當(dāng)前疫苗無效，各國不得不重新轉(zhuǎn)向?qū)ν馍踔翆?nèi)封鎖，進(jìn)而對于生產(chǎn)、需求和供應(yīng)鏈產(chǎn)生擾動。

綜合現(xiàn)在已知信息來看，

1）傳染性：由于Omicron病毒具有更多和免疫相關(guān)的變異突變（多達(dá)30多種，作為對比，Delta僅有2種，且部分突變和Delta及Alpha變種類似），因此其高傳染性似乎可能難以避免，例如Omicron病毒僅用2周多左右時間就成為南非國內(nèi)最主導(dǎo)的病毒，而Beta和Delta變異達(dá)到這一水平用了近100天。

2）疫苗有效性：目前還不得而知，有待更多數(shù)據(jù)和藥廠的檢測結(jié)果。不過最差情形是假設(shè)對新變異無效，與5月份印度和7~8月份歐美升級時面對Delta變異時的情形一致或者更差。

3）重癥或致死率：目前也不得知。但根據(jù)Delta經(jīng)驗，致病性還是要略微高于原始病毒，不過得益于疫苗接種的保護(hù)，Delta的實際重癥和死亡率卻是有所下降的。

我們認(rèn)為當(dāng)前可能相對有利的一面，是各國政府和藥廠響應(yīng)更為及時且積累了更多應(yīng)對和疫苗研發(fā)的經(jīng)驗、更高的疫苗接種比例（Delta爆發(fā)時，很多國家依然面臨接種不足的情形）、以及特效藥的研發(fā)進(jìn)展。

相對悲觀的情形是，如果后續(xù)更多證據(jù)表明，該病毒致死率更高且疫苗更無效，那么疊加其高傳染性，則可能使得全球防控面臨更加嚴(yán)峻的局面。

在這一情形下，部分國家一定程度的對外甚至對內(nèi)封鎖都難以避免，可能會給經(jīng)濟(jì)修復(fù)再度蒙上陰影、加重本來就處于相對緊張狀態(tài)的供應(yīng)鏈壓力，進(jìn)而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生壓力，這也是市場最為擔(dān)心的主要原因。

當(dāng)然，不同市場之間由于疫苗落差，因此在疫情防護(hù)能力和需要采取的封鎖力度上也將存在明顯落差。

三、Delta變異的演變路徑與影響特征對當(dāng)前有何借鑒？

綜合上文中分析，考慮到接下來不排除可能同樣面臨與當(dāng)時Delta變異剛爆發(fā)時疫苗未必有效、傳染性高等問題，因此將Delta爆發(fā)的演變路徑、影響特征以及資產(chǎn)價格表現(xiàn)作為對比，至少可以提供一些參照。我們重點分析3~5月印度疫情、以及7~9月美歐Delta疫情。具體而言，

?Delta傳播路徑和應(yīng)對時間。

1）從傳播時間看，自首次2020年10月首個Delta樣本開始，3~5月印度大范圍傳播，進(jìn)一步到6~9月歐美和東南亞等國家引發(fā)第三波全球疫情，中間間隔時間為三個月左右。

2）從應(yīng)對響應(yīng)時間看，從Delta變異病毒大范圍傳播，到疫苗接種加速、采取一定防控措施、以及研發(fā)新的疫苗，又間隔約三個月。

?Delta升級期間的資產(chǎn)表現(xiàn)。

1）股市影響不大：不論是3~5月印度還是7~9月美歐Delta疫情，都造成了市場短暫的一次性沖擊（例如7月19日當(dāng)Delta變異在美國升級時，美股標(biāo)普500指數(shù)7月19日當(dāng)天一度下跌1.6%），但也就限于此而已。拉長時間來看，在整個疫情升級期間都基本上沒有對市場造成太多沖擊，印度股市也是如此。

2）風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長：疫情升級沖擊疫情受損板塊，同時復(fù)蘇預(yù)期的價值和周期也普遍承壓，相比之下得益于同期利率的持續(xù)回落，成長風(fēng)格表現(xiàn)領(lǐng)先。

3）債券利率持續(xù)回落、政策緊縮預(yù)期降溫：10年美債利率在疫情升級初期回落，一度降至8月初1.1%的低點，不過8月初之后盡快疫情仍在升級，但由于預(yù)期的充分計入，基本在底部盤整持平。

4）大宗商品中油價回落、黃金持平：油價因通航預(yù)期降溫而持續(xù)下跌直到8月下旬，進(jìn)而導(dǎo)致10年美債的通脹預(yù)期回落，而這疊加股市依然上漲在一定程度上壓制了黃金的表現(xiàn)。

5）美元整體走強(qiáng)：雖然美國疫情升級，但其他新興市場在缺乏疫苗的保護(hù)下，受到的沖擊更大，因此拉大了與美國的增長落差。

? Delta對不同市場和供需的影響特征。

除了上述資產(chǎn)價格的影響外，拉長時間看，Delta變異對全球供需格局和不同市場產(chǎn)生了一些中期的影響，值得借鑒。

1）首先，關(guān)注疫苗落差導(dǎo)致的增長落差和資金流向落差，Delta變異病毒拉大了發(fā)達(dá)與新興市場之間的差異，部分新興市場如越南因為缺乏疫苗保護(hù)不得不采取更為嚴(yán)格的防控措施，而這又進(jìn)一步對生產(chǎn)產(chǎn)生了沖擊，在推動中國出口需求的同時，也拉大了與美國之前的增長落差，這也是美元走強(qiáng)的主要原因。

2）其次，上一輪疫情升級對供需兩方的沖擊完全不同。疫情對經(jīng)濟(jì)的影響不在于疫情本身，而更多在于采取什么政策應(yīng)對。

不同于新興市場，美國在7~9月次輪疫情升級期間并沒有采取任何整體層面的封鎖措施，因此從實際效果來看美國在疫情升級最嚴(yán)重的時候，僅出行類需求受到一定沖擊（如TSA安檢人數(shù)），但本地需求（如外出就餐和娛樂零售等）基本未受到擾動。

相比之下，供給的影響明顯要更大，例如航運和碼頭的堵塞、部分產(chǎn)品如汽車芯片因疫情升級的短缺、美國產(chǎn)能利用率的下滑、以及就業(yè)特別是服務(wù)性行業(yè)就業(yè)的回落都較為明顯。這也是后續(xù)如果Omicron變種帶來的疫情再度升級的話需要重點關(guān)注的。

四、后續(xù)關(guān)注點與可能演變

基于上文中分析，后續(xù)Omicron變種的傳播性、疫苗有效性是我們判斷疫情是否會大規(guī)模且比Delta變異更嚴(yán)重的升級、以及政策是否需要采取更加嚴(yán)格封鎖措施的關(guān)鍵，而這又會影響對于全球供需、不同市場以及不同資產(chǎn)的判斷。

?如果這一病毒被有效地控制在南非等局部或者只導(dǎo)致其他地區(qū)短暫且小幅的升級、同時疫苗的防護(hù)依然非常有效，且特效藥也能盡快出現(xiàn)進(jìn)展的話，那我們并不預(yù)期次輪疫情會對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈等造成過多影響，但會促使疫苗和加強(qiáng)針接種的意愿。

? 如果疫情只是重演Delta變異的翻版，即造成全球第四波疫情系統(tǒng)性升級，但疫苗盡快開發(fā)和接種依然可以保護(hù)重癥和死亡的話，那我們預(yù)計對資產(chǎn)價格的擾動也將可控。不過由于市場積累了較多漲幅，因此股市可能或有一定調(diào)整波動，債券利率下行或維持低位、油價回落、美元可能依然偏強(qiáng)。

同時，在這一假設(shè)下，我們并不預(yù)計發(fā)達(dá)市場需要采取更為嚴(yán)厲的封鎖措施進(jìn)而壓制需求，但是包括就業(yè)和供應(yīng)鏈的修復(fù)可能都會需要更長時間，這在當(dāng)前通脹高企的情況下，也會使得貨幣政策面臨相對更艱難的選擇。相比之下，缺少疫苗保護(hù)的部分新興市場仍可能面臨更大壓力。

?如果此次變異病毒既有更高傳染性和致死率、同時疫苗基本無效的話，那么可能對于供需兩方的沖擊和資產(chǎn)價格的沖擊要更加嚴(yán)重且持久，但這一情形目前來看可能也過于悲觀。

相比此前，我們認(rèn)為當(dāng)前各國政府和藥廠響應(yīng)更為及時且積累了更多應(yīng)對和疫苗研發(fā)的經(jīng)驗、更高的接種比例（Delta爆發(fā)時很多國家依然面臨接種不足的情形）、以及特效藥的研發(fā)進(jìn)展都有可能在應(yīng)對新的變種病毒時具有更好的準(zhǔn)備。

延伸閱讀

Omicron的潛在影響有哪些？

海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)或再遭沖擊，通脹壓力或持續(xù)更長時間，美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫

發(fā)展中國家生產(chǎn)或再受沖擊，進(jìn)而影響全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)。對標(biāo)Delta，今年4-7月Delta在南亞和東南亞地區(qū)先后爆發(fā)，對印度和越南等在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具有重要作用的國家產(chǎn)生了較大影響。從其制造業(yè)景氣度來看，越南和馬來西亞的制造業(yè)PMI連續(xù)四個月低于榮枯線，泰國的制造業(yè)PMI讀數(shù)更是連續(xù)五個月錄得50以下。當(dāng)前南亞和東南亞地區(qū)的疫苗接種率依然不高，若后續(xù)Omicron出現(xiàn)全球范圍內(nèi)的傳播，上述地區(qū)的防疫工作或面臨嚴(yán)峻考驗，而其生產(chǎn)遭受的沖擊勢必將進(jìn)一步影響全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)。

對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，疫情再起或?qū)ζ渚蜆I(yè)和消費修復(fù)造成擾動。一方面，疫情導(dǎo)致包括餐飲、運輸在內(nèi)的服務(wù)業(yè)修復(fù)動能有所削弱，反映為就業(yè)修復(fù)速度減弱。今年7-9月正是歐美等經(jīng)濟(jì)體集中爆發(fā)第一輪Delta的時間，在此背景下，美國8月和9月的新增非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)均不及市場預(yù)期，其中私人服務(wù)生產(chǎn)的新增就業(yè)更是下滑明顯。另一方面，疫情爆發(fā)也會對居民消費修復(fù)造成沖擊。歐盟27國消費者信心指數(shù)在6-8月呈現(xiàn)回落態(tài)勢，美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)的8月讀數(shù)更是從82.1回落至70.3，下跌幅度高達(dá)13.4%。展望后市，若Omicron的發(fā)展情況與Delta類似，那么發(fā)達(dá)國家的就業(yè)和消費修復(fù)或面臨短期擾動。

Omicron消息沖擊下以原油為代表的大宗商品價格有所下跌，或能在一定程度上緩解高油價下的通脹壓力，但如果新變種毒株引發(fā)又一輪疫情的爆發(fā)，全球供需矛盾或繼續(xù)維持，通脹壓力或持續(xù)更長時間。盡管11月26日以原油為代表大宗商品均出現(xiàn)價格下跌局面，但更多的是市場情緒的“推波助瀾”。短期來看，處于對需求端的擔(dān)憂，主要工業(yè)原材料的價格降溫或在一定程度上緩解價格壓力。但是從中長期維度來看，全球范圍內(nèi)的疫情爆發(fā)對于供給端的影響更大，預(yù)計原本在2022年下半年會緩解的供應(yīng)鏈危機(jī)可能會持續(xù)更長時間，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艽殳B加供應(yīng)鏈瓶頸或使得全球高通脹壓力持續(xù)更久。

面對Omicron所帶來的不確定性，市場對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的擔(dān)憂或在一定程度上使美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫。正如此前所提及的，當(dāng)前對于Omicron的研究和認(rèn)知仍較為有限，在這樣的不確定因素下，市場情緒容易被放大。美債方面，26日有關(guān)新變種毒株出現(xiàn)的消息導(dǎo)致美債名義利率和實際利率均有所下行，對于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂也使得通脹預(yù)期降溫，加息預(yù)期隨之被削弱。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：防疫壓力加大，出口韌性有望延續(xù)

國內(nèi)防疫壓力或有所增加，消費和服務(wù)業(yè)修復(fù)也因此將面臨更多挑戰(zhàn)。新冠疫情作為全球性的公共衛(wèi)生危機(jī)，沒有一個國家能夠獨善其身，海外疫情的惡化也將對我國國內(nèi)的防疫造成較大壓力?；仡橠elta疫情對于我國經(jīng)濟(jì)的影響，一方面消費復(fù)蘇一路坎坷，8月社零同比有所回落；另一方面非制造業(yè)中服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張速度也將受到影響。當(dāng)前國內(nèi)本輪疫情尚未收尾，隨著冬奧會和春節(jié)逐漸臨近，面對海內(nèi)外疫情的共同壓力，國內(nèi)對疫情的防控或繼續(xù)持續(xù)，難有放松，在此背景下國內(nèi)的消費和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇也將面臨更多的挑戰(zhàn)。

海外供應(yīng)鏈或再度受挫，我國出口韌性有望延續(xù)。在今年4-7月南亞和東南亞處于Delta爆發(fā)期期間，我國出口的替代效應(yīng)有所顯現(xiàn)，紡織品、機(jī)電產(chǎn)品以及防疫物資出口保持高增。即使后續(xù)東盟等地的產(chǎn)能逐步修復(fù)，我國出口的韌性也依然較強(qiáng)。若Omicron再度沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計我國出口有望延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)。但疫情不確定性下，不排除全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)受挫導(dǎo)致外需回落的可能?？紤]到前期訂單較為旺盛，短期的海外需求下滑影響并不一定能立刻反應(yīng)到我國的出口數(shù)據(jù)，長期來看如果海外疫情擴(kuò)散，我國出口韌性有望延續(xù)。

* “延伸閱讀”部分節(jié)選自明明債券研究團(tuán)隊研究報告《如何解讀新毒株Omicron對國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響？》

原標(biāo)題：《Omicron變種病毒來勢洶洶，后續(xù)將會怎樣演變？如何影響全球市場？》

閱讀原文