主講人：余永定（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員）

主題：財(cái)經(jīng)中國(guó)2016年會(huì)暨第十四屆財(cái)經(jīng)風(fēng)云榜

時(shí)間：2017年1月8日

主辦：中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心

【編者按】

財(cái)經(jīng)中國(guó)2016年會(huì)暨第十四屆財(cái)經(jīng)風(fēng)云榜于1月8日舉行，本次論壇主題為“改革新起點(diǎn)”。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在論壇上發(fā)表演講，他認(rèn)為2017年資本外流的壓力會(huì)繼續(xù)存在，人民幣的貶值壓力會(huì)繼續(xù)存在。余永定說(shuō)，貶值的幅度不是沒(méi)有邊際的，如果貶值幅度過(guò)大，進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制，我們有大量的外匯儲(chǔ)備，我們有一個(gè)底線(xiàn)，不能讓匯率貶值超過(guò)25%，這可以讓我們有大量的彈藥。

以下是澎湃新聞（www.school126.cn）對(duì)余永定發(fā)言的摘錄：

美國(guó)金融形勢(shì)對(duì)中國(guó)的影響

牛津經(jīng)濟(jì)中心對(duì)2017年的全球風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了民意測(cè)驗(yàn)，采訪了大量的金融機(jī)構(gòu)、精英人士。全球的第一大不確定性，就是特朗普將發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，占到30%的不確定性。第二大風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑。第三大風(fēng)險(xiǎn)是地緣政治緊張。第四大風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)持續(xù)升息對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成沖擊。選擇前三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的人還是比較多的。但是，也應(yīng)該看到大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估是比較分散的。這說(shuō)明2017年是充滿(mǎn)了不確定性的。

2017年有什么好事要發(fā)生呢？根據(jù)牛津經(jīng)濟(jì)中心的調(diào)研，大部分人認(rèn)為特朗普的財(cái)政刺激政策將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)將有利于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第二項(xiàng)就是全球財(cái)政寬松政策。第三項(xiàng)是全球勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)上升。

我認(rèn)為第一項(xiàng)會(huì)為2017年全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入一些活力，這一點(diǎn)的可能性還是比較大的。具體再看美國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策。一個(gè)非常重要的事實(shí)就是在2017年美聯(lián)儲(chǔ)要加息，而且肯定要加三次息，加息的幅度比我們?cè)瓉?lái)的預(yù)期要大一些。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么影響？美聯(lián)儲(chǔ)加息這是銀行間拆借的短期利息率有所上升。更引人注意的是長(zhǎng)期國(guó)債的利息率是大幅度上升。這意味著美國(guó)的收益率曲線(xiàn)發(fā)生了形態(tài)的變化，它更為陡峭了，長(zhǎng)端的回報(bào)率提得很高，短端的也提得更多。美國(guó)利息率斜率的變化肯定會(huì)對(duì)全球資產(chǎn)的配置產(chǎn)生重要影響。

第三個(gè)問(wèn)題就是美元指數(shù)上升。很難說(shuō)明美元指數(shù)為什么會(huì)上升，很難找出一般性規(guī)律。這個(gè)事情還是比較難說(shuō)的，存在著各種各樣的可能性。從現(xiàn)在來(lái)看，由于QE的退出導(dǎo)致了美元指數(shù)的走強(qiáng)，特別是從2013年6月開(kāi)始，當(dāng)伯南克吹風(fēng)QE要退出，美元指數(shù)就開(kāi)始上升。當(dāng)然，后來(lái)又有所回落。在最近這兩年，美元指數(shù)上升的勢(shì)頭是比較猛的。特朗普因素又對(duì)美元指數(shù)的上升起到了推動(dòng)作用。

現(xiàn)在很大的問(wèn)題就是美元指數(shù)上升會(huì)維持多長(zhǎng)時(shí)間。一般國(guó)外投行認(rèn)為至少是今年前半年美元指數(shù)還會(huì)維持上升的勢(shì)頭，有人認(rèn)為時(shí)間可能更長(zhǎng)。這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在還難以判斷。因?yàn)榧扔写偈姑涝笖?shù)上升的因素。同時(shí)，也可能有使美元指數(shù)上升到一定時(shí)候就不繼續(xù)上升的因素。比如，特朗普的財(cái)政刺激計(jì)劃肯定刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。當(dāng)投資者看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，資本流入美國(guó)，會(huì)推動(dòng)美元指數(shù)的上升。但是，另一方面，寬松的財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字增加，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目逆差可能增加。這種情況下又可能使美元指數(shù)的上升受阻。美元指數(shù)會(huì)上升到什么樣的程度、在什么時(shí)候可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，我們也不太清楚。

總之，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)大致可以總結(jié)幾點(diǎn)，應(yīng)該是沒(méi)有爭(zhēng)議：

一是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)提高，從目前的2%左右進(jìn)一步提高。二是聯(lián)邦基金率上升。三是長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，也就是收益率曲線(xiàn)變陡，導(dǎo)致美國(guó)和全球資產(chǎn)配置發(fā)生一定變化。四是美元升值。五是美國(guó)的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫可能會(huì)有所發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)之所以決定要提高利息率，在特朗普之前是兩個(gè)重要的理由，一個(gè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之上了。與此相關(guān)的是美國(guó)的通貨膨脹、美國(guó)的資產(chǎn)泡沫可能會(huì)惡化。

這些變化對(duì)中國(guó)有些什么影響呢？最明顯的就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好對(duì)中國(guó)的出口會(huì)有正面作用。同時(shí)，特朗普揮舞貿(mào)易保護(hù)主義的大旗，對(duì)于中國(guó)的出口又可能造成嚴(yán)重影響。兩者相抵消，到底情況如何，現(xiàn)在還很難做結(jié)論，資本外流的壓力會(huì)繼續(xù)存在，人民幣的貶值壓力會(huì)繼續(xù)存在。這種壓力到底會(huì)持續(xù)多久？現(xiàn)在還很難判斷。中國(guó)目前大大地加強(qiáng)了資本管制，資本管制的必然結(jié)果就是使人民幣國(guó)際化進(jìn)程中斷、倒退，“一帶一路”也可能會(huì)因資本管制和外匯儲(chǔ)備下降而受阻。

中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略應(yīng)該有所調(diào)整。一方面要繼續(xù)堅(jiān)持改革開(kāi)放的方針，另一方面，我們必須做出某種調(diào)整。比如，現(xiàn)在可以繼續(xù)高舉捍衛(wèi)貿(mào)易自由化的旗幟，我們作為旗手，可以繼續(xù)推動(dòng)FTA（自由貿(mào)易協(xié)定）、RECP（區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系），發(fā)揮中國(guó)在WTO中更大的作用；堅(jiān)持國(guó)際貨幣體系改革，推進(jìn)IMF改革、推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作等等。

面臨著新形勢(shì)和特朗普這個(gè)因素，中國(guó)在執(zhí)行對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的時(shí)候，必須量力而行，實(shí)事求是，不要?jiǎng)虞m就說(shuō)我們面臨著什么新的戰(zhàn)略機(jī)遇期、我們要當(dāng)領(lǐng)軍人物。我認(rèn)為我們現(xiàn)在首先要把國(guó)內(nèi)的事情做好。在貿(mào)易方面，我們要進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改善、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。人民幣自由化和資本化的進(jìn)程要暫時(shí)休息，整頓好以后再重整旗鼓、重新出發(fā)?，F(xiàn)在我們應(yīng)該接受某種停滯、某種倒退；海外投資也是這樣的，要量力而行。

我想提一次SDR（特別提款權(quán)）。大家認(rèn)為加入SDR是非常好的事情，我也同意。但是，它也給未來(lái)中國(guó)執(zhí)行內(nèi)部政策形成了某種制約。比如，CNH（離岸人民幣）和CNY（在岸人民幣）的匯率差可能有所擴(kuò)大，這對(duì)于人民幣作為一攬子貨幣的構(gòu)成部分是不利的。要想成為SDR一攬子貨幣中的構(gòu)成部分就必須滿(mǎn)足一個(gè)條件，就是自由可兌換。加強(qiáng)資本管制是不利的，從中國(guó)目前的情況來(lái)講又得加強(qiáng)資本管制，這跟我們加入SDR要承擔(dān)的義務(wù)可能會(huì)發(fā)生某種沖突。我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，必須做好預(yù)案。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步下滑

現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家分成兩部分人，一部分人認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之上。另外一部分人認(rèn)為在潛在近來(lái)增長(zhǎng)速度之下，還存在著產(chǎn)能過(guò)剩、有效需求不足的問(wèn)題。我們應(yīng)該繼續(xù)討論這個(gè)問(wèn)題，我沒(méi)有資格得出定論。

我自己傾向于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之下。也就是我們還有進(jìn)一步提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的空間，我們還需要采用擴(kuò)張性的財(cái)政政策，或者是支持性的貨幣政策，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的水平上。這也就是所謂的“保底線(xiàn)”。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度到底有多少？我覺(jué)得這是可以進(jìn)一步爭(zhēng)論的。我自己認(rèn)為2017年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度會(huì)進(jìn)一步下滑。當(dāng)然，它是趨穩(wěn)的，但增長(zhǎng)速度可能低于2016年，可能在6%-6.5%之間，但不存在硬著陸的危險(xiǎn)。

首先是因?yàn)榉康禺a(chǎn)增速下降，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，有人認(rèn)為負(fù)增長(zhǎng)的程度比較大；基礎(chǔ)設(shè)施投資曾經(jīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，但基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)速度已經(jīng)達(dá)到20%以上，很難再進(jìn)一步提高；出口由于各種因素的影響很難有非常好的表現(xiàn)。事實(shí)上在過(guò)去幾個(gè)月，中國(guó)的出口增長(zhǎng)都是負(fù)的。從有效需求的角度來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在2017年可能會(huì)進(jìn)一步的下滑。

與此同時(shí)是各類(lèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)。我自己認(rèn)為企業(yè)杠桿率過(guò)高確實(shí)是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要挑戰(zhàn)，我們需要去杠桿，但去杠桿的速度應(yīng)該是比較謹(jǐn)慎的，事實(shí)上也應(yīng)該是比較緩慢的。我們自己做了一些預(yù)測(cè)，如果重要的基本條件不變，到2020年，企業(yè)債務(wù)對(duì)GDP的比重還會(huì)進(jìn)一步上升，政府肯定是要加杠桿的，今年的財(cái)政赤字肯定比去年更多，公共債務(wù)占GDP的比重肯定會(huì)進(jìn)一步提高，但和其他國(guó)家相比，應(yīng)該說(shuō)形勢(shì)還是比較好的。

從各個(gè)市場(chǎng)來(lái)講，因?yàn)槲覍?duì)各個(gè)市場(chǎng)的研究非常膚淺，不敢有更多評(píng)論。我覺(jué)得股市在今年應(yīng)該不會(huì)有太大的風(fēng)波，不會(huì)暴漲，也不會(huì)暴跌，要蓄勢(shì)待發(fā)；很多人預(yù)期今年的房市價(jià)格會(huì)下跌，也有個(gè)別人認(rèn)為不會(huì)下跌，我自己傾向于它會(huì)下跌。因?yàn)檎臎Q心是非常巨大的。在這樣一種情況下，不可能看到房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)有強(qiáng)勁的回升，會(huì)延續(xù)11月份以來(lái)的環(huán)比逐漸下跌的趨勢(shì)。但是，我也不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫崩潰，造成一系列的問(wèn)題。

在今后的問(wèn)題中，最重要的是看銀行體系，銀行貸款在金融體系中所占比重是最大的。我認(rèn)為中國(guó)的銀行體系基本上是健康的，雖然不良債權(quán)會(huì)進(jìn)一步增加，但是，不良債權(quán)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)達(dá)到造成嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)的程度。

總而言之，各種風(fēng)險(xiǎn)存在，而且各種風(fēng)險(xiǎn)正在積累。但是，我相信2017年不會(huì)發(fā)生特別大的事情，可能債市的問(wèn)題多一些，大家比較擔(dān)心債市的泡沫。我覺(jué)得是這樣的，債市像過(guò)去的那種好日子是沒(méi)有了。但是，由于債市的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)的管控做得還是比較好的。今年會(huì)出現(xiàn)一些違約現(xiàn)象，但不會(huì)造成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。最大的問(wèn)題，我自己認(rèn)為還是由于資本外流和外逃壓力加劇，人民幣貶值壓力進(jìn)一步上升。這本身不是特別大的問(wèn)題，關(guān)鍵是用什么政策加以應(yīng)對(duì)。如果政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，我們比較容易能夠渡過(guò)這個(gè)難關(guān)。如果政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)，會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

（本文根據(jù)主辦方提供的速記整理，未經(jīng)主講人審訂，有刪改）