【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場新機(jī)會，展望市場新走向。

本期刊出的是對上投摩根基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)杜猛的專訪。

“2022年的機(jī)會好于2021年?！苯?，杜猛在接受澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL時(shí)表示，市場整體上估值的修正大體上已經(jīng)完成，2022年國內(nèi)的流動(dòng)性仍然是比較寬松的，財(cái)政政策也是比較積極的，全年的經(jīng)濟(jì)增速可能是一個(gè)從低到高的走勢，對權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)是有利的。

杜猛認(rèn)為，2022年的市場機(jī)會將會相對均衡。2021年A股的機(jī)會主要集中在幾個(gè)賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導(dǎo)體、消費(fèi)、醫(yī)藥等都會在2022年有一些自下而上的機(jī)會。

從電力設(shè)備行業(yè)研究員，到基金經(jīng)理，再到上投摩根基金的副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，杜猛有著19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和長達(dá)10年成長股投資經(jīng)驗(yàn)，他不僅是上投摩根基金權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)軍人物，也是業(yè)界重量級的投資老將，同時(shí)他更是堅(jiān)定的成長股和新興產(chǎn)業(yè)投資旗手。

新能源車是眾多科技賽道中，杜猛尤為偏愛的，他在2018年就曾提出過非常看好新能源車行業(yè)。關(guān)于新能源產(chǎn)業(yè)鏈在2022年的機(jī)會，杜猛認(rèn)為，從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領(lǐng)跑的行業(yè)方向。

“新能源車行業(yè)增速可能也還是在100%以上。電池疊加儲能，產(chǎn)量增長可能還不止一倍。光伏行業(yè)按照目前我們對2022年的判斷，行業(yè)增速預(yù)計(jì)在50-60%。”杜猛判斷，上述行業(yè)在今年A股仍然是業(yè)績增速有望領(lǐng)先的行業(yè)。

杜猛比較A股歷史數(shù)據(jù)后表示，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)。另外從估值的角度上看，大部分的新能源車和光伏的股票對應(yīng)于2022年的估值也沒有那么高，雖然2021年漲的很多，其實(shí)它并沒有拔估值，完全來自于業(yè)績的增長，由于行業(yè)仍然有很大的增長空間，2022年仍然會有比較好的預(yù)期投資回報(bào)。

“唯一可能不同的就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業(yè)呈現(xiàn)碾壓式的上漲?！倍琶椭赋?，相比過去的貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現(xiàn)明顯分化，有成本優(yōu)勢、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)能高效的公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資性價(jià)比進(jìn)行更為細(xì)致的選股。

談及2022年開年以來新能源板塊的調(diào)整，杜猛表示，波動(dòng)是資本市場的常態(tài)，可怕的不是波動(dòng)，而是基本面和長期邏輯的崩塌。新能源行業(yè)盡管近期波動(dòng)較大，但2022年“光伏+新能源車”等行業(yè)滲透率提升的邏輯依然清晰且可預(yù)見、可跟蹤，全市場行業(yè)比較來看，新能源仍然是2022年行業(yè)增速領(lǐng)跑的板塊，也是估值與增速匹配性價(jià)比最優(yōu)的行業(yè)之一。近期的回調(diào)使得許多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的又回到了估值合理甚至被低估狀態(tài)，未來它們有望成為獲取超額收益的重要來源。

而對于白馬股在2021年的回調(diào)，杜猛認(rèn)為，業(yè)績增速與估值的不匹配是主因。2021年春節(jié)后，核心資產(chǎn)、大市值公司，包括消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)有一個(gè)比較大的回落，經(jīng)過近一年的調(diào)整，全市場的各類資產(chǎn)估值都達(dá)到了一個(gè)相對均衡或者合理的狀態(tài)。

“消費(fèi)、醫(yī)藥，通過2021年一年的調(diào)整，出現(xiàn)了不少的有吸引力的機(jī)會，但是目前看，可能不是行業(yè)整體性的機(jī)會，以個(gè)股自下而上的機(jī)會為主。”杜猛還看好一些傳統(tǒng)行業(yè)，比如建材、輕工等，“如果景氣開始恢復(fù)上升，性價(jià)比還不錯(cuò)，也是可以自下而上去挖掘的一些機(jī)會。”

杜猛的代表作——上投摩根新興動(dòng)力混合型基金，首發(fā)管理至今已超過10年時(shí)間，是一只長跑業(yè)績非常出色的產(chǎn)品。上投摩根基金數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，自杜猛2011年7月13日管理上投摩根新興動(dòng)力基金（A類）以來，任職回報(bào)高達(dá)645.59%，年化回報(bào)21.13%；并且中長期業(yè)績長期位居同類排名前列。銀河證券數(shù)據(jù)顯示，上投摩根新興動(dòng)力基金近3年、近5年、近10年收益率分別為293.04%、259.67%和747.26%，在偏股型基金中同類排名分別為14/408、13/342和3/242。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c杜猛的對話內(nèi)容節(jié)選（略有編輯）：

澎湃新聞：回顧2021年的A股市場，賺錢效應(yīng)不佳，你認(rèn)為是什么原因造成的？

杜猛：2020年底2021年初，我們預(yù)計(jì)2021年的投資不太好做。大概率是個(gè)震蕩市場，指數(shù)上沒什么空間。做得好會有正收益，如果節(jié)奏或者結(jié)構(gòu)不好，投資有可能負(fù)收益?，F(xiàn)在來看，市場大體如此。

如此判斷的原因是，過去幾年，尤其是從2018年開始，由于破除剛兌，整個(gè)社會的無風(fēng)險(xiǎn)收益率快速下行，居民獲得收益正變得越來越困難——買房子賺不到什么錢，銀行理財(cái)?shù)氖找嬉苍诳焖傧滦?。很多長期的錢開始進(jìn)入股票市場，過去兩年涌入市場的資金推升了股票資產(chǎn)，尤其核心資產(chǎn)的價(jià)格，并在2020年年底到2021年年初到達(dá)了一個(gè)高點(diǎn)。這個(gè)股價(jià)高點(diǎn)再疊加2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)變化（增速在一季度達(dá)到高點(diǎn)，然后逐漸下行，且流動(dòng)性一直在收），所以市場整體的表現(xiàn)，就是這樣一個(gè)情況（一季度見高點(diǎn)，然后震蕩，調(diào)整，存量行情）。

澎湃新聞：近兩年A股市場的分化嚴(yán)重，尤其是2021年白馬股大幅回調(diào)，例如消費(fèi)、醫(yī)藥等，你認(rèn)為主要原因是什么？

杜猛：業(yè)績增速與估值的不匹配是主因。2021年春節(jié)后，核心資產(chǎn)、大市值公司，包括消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)有一個(gè)比較大的回落，經(jīng)過近一年的調(diào)整，全市場的各類資產(chǎn)估值都達(dá)到了一個(gè)相對均衡或者合理的狀態(tài)。消費(fèi)、醫(yī)藥，通過2021年一年的調(diào)整，出現(xiàn)了不少的有吸引力的機(jī)會，但是目前看，可能不是行業(yè)整體性的機(jī)會，以個(gè)股自下而上的機(jī)會為主。

澎湃新聞：在2021年這樣極致分化的市場中，你是如何應(yīng)對的？

杜猛：我們始終認(rèn)為，權(quán)益投資實(shí)際上是投未來，任何一筆投資都是投資一個(gè)時(shí)代，投資這個(gè)時(shí)代優(yōu)秀的行業(yè)。因此，我們必須跟隨時(shí)代變化，去積極尋找未來五年至十年最符合時(shí)代發(fā)展趨勢的產(chǎn)業(yè)，找到里面真正能夠成長起來的公司。

我們的基本投資策略是基于資產(chǎn)的性價(jià)比去做投資。買入前都會對它進(jìn)行一個(gè)估值，或者進(jìn)行市值的預(yù)判：一年兩年或三年他大概應(yīng)該能到一個(gè)什么樣的位置？持有它我大概能夠獲得的年化收益，概率是能多少？如果我們計(jì)算下來，持有一年可能都沒收益，那就不會去買入。

澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的板塊，從基本面和估值看，是否已經(jīng)高估？有哪些細(xì)分方向更值得關(guān)注？

杜猛：過去20年，中國市場經(jīng)歷了由房地產(chǎn)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期。我個(gè)人認(rèn)為中國下一輪的周期是能源周期，它是以新能源、新能源汽車為主要抓手或?yàn)橹饕苿?dòng)力的這樣一個(gè)周期。

從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領(lǐng)跑的行業(yè)方向。新能源車行業(yè)增速可能也還是在100%以上。電池疊加儲能，產(chǎn)量增長可能還不止一倍。光伏行業(yè)按照目前我們對2022年的判斷，行業(yè)增速預(yù)計(jì)在50-60%。這兩個(gè)行業(yè)大概率仍是今年A股增速領(lǐng)先的行業(yè)。

從A股歷史上看，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)。另外從估值的角度上看，大部分的新能源車和光伏的股票對應(yīng)于2022年的估值也沒有那么高，雖然2021年漲的很多，其實(shí)它并沒有拔估值，完全來自于業(yè)績的增長，由于行業(yè)仍然有很大的增長空間，2022年仍然會有比較好的預(yù)期投資回報(bào)。唯一可能不同的就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業(yè)呈現(xiàn)碾壓式的上漲。

相比過去的貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現(xiàn)明顯分化，有成本優(yōu)勢、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)能高效的公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資性價(jià)比進(jìn)行更為細(xì)致的選股。

澎湃新聞：2021年，結(jié)構(gòu)性行情愈演愈烈，這種情況會延續(xù)到2022年嗎？

杜猛：我們認(rèn)為，未來市場出現(xiàn)整體性行情的概率較小，很長一段時(shí)間都將以結(jié)構(gòu)性行情為主。

澎湃新聞：展望2022年，A股會大致走出怎樣的行情？

杜猛：我們認(rèn)為，2022年的機(jī)會好于2021年。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看，市場整體上估值的修正大體上已經(jīng)完成。2022年國內(nèi)的流動(dòng)性仍然是比較寬松的，財(cái)政政策也是比較積極的，全年的經(jīng)濟(jì)增速可能是一個(gè)從低到高的走勢，對權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)是有利的。

2021年無論是醫(yī)藥或是消費(fèi)，核心資產(chǎn)表現(xiàn)較弱，很多大市值公司股價(jià)從年初至今回落很多，估值經(jīng)過一年的消化，回到可投資范圍、相對較合理區(qū)間，2022年這些公司可能存在一些機(jī)會，而整體市場估值仍處于相對低的位置，所以2022年有一個(gè)良好開端，不像2021年年初比較亢奮，雖然拉了一把，但股值仍處于高位。2022年開端，很多股票的估值并不是在高位，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，居民財(cái)富進(jìn)入到權(quán)益市場是一個(gè)長期過程，一旦開始不會（很快）結(jié)束，2022年看還是持續(xù)流動(dòng)的過程，因此2022年的市場相對比較樂觀，大概率比2021年好做一些。同時(shí)，預(yù)計(jì)2022年的PPI在年中左右會因上游大宗商品價(jià)格的回落而出現(xiàn)見頂回落。而我們A股市場，大量的上市公司都是屬于制造業(yè)，2021年制造業(yè)由于上游資產(chǎn)價(jià)格暴漲，受到了成本壓制。2022年這些壓制的因素，能源緊張的因素，都可能慢慢緩解。所以，對于周期性相關(guān)類資產(chǎn)，我們2022年是偏謹(jǐn)慎的，但就整個(gè)市場來說，大量的制造類上市公司會面臨業(yè)績改善機(jī)會。

澎湃新聞：展望2022全年，除了新能源行業(yè)，你還看好哪些行業(yè)和主題？

杜猛：2022年的市場機(jī)會將會相對均衡。2021年A股的機(jī)會主要集中在幾個(gè)賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導(dǎo)體、消費(fèi)、醫(yī)藥等都會在2022年有一些自下而上的機(jī)會。消費(fèi)、醫(yī)藥，通過2021年一年的調(diào)整，出現(xiàn)了不少的有吸引力的機(jī)會，但是目前看，可能不是行業(yè)整體性的機(jī)會，以個(gè)股自下而上的機(jī)會為主。甚至包括一些傳統(tǒng)行業(yè)，比如建材、輕工等，如果景氣開始恢復(fù)上升，性價(jià)比還不錯(cuò)，也是可以自下而上去挖掘的一些機(jī)會。

此外，站在目前時(shí)點(diǎn)來看，經(jīng)過大幅調(diào)整的港股大部分的利空因素已經(jīng)被充分反映在股價(jià)里，有助于投資者從長期角度去挑選個(gè)股。

澎湃新聞：能否分享一下個(gè)人的投資邏輯？隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，你的投資方法有一個(gè)怎樣的迭代過程？

杜猛：從業(yè)這么多年，我感覺在投資理念上有所堅(jiān)持、同時(shí)也有所突破。權(quán)益投資更多的還是投資這個(gè)時(shí)代優(yōu)秀的行業(yè)和上市公司。順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，尋找景氣行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，通過業(yè)績的增長為組合貢獻(xiàn)超額收益，這是我始終堅(jiān)持的。

如果說有什么變化的話，和以前相比，組合中單一資產(chǎn)的集中度降低了。我希望能夠把行業(yè)集中度控制在一個(gè)適度范圍之內(nèi)，這樣組合的波動(dòng)也會下降。降低組合波動(dòng)率的同時(shí)努力增厚超額收益，這樣投資者的持有感受也會變好。簡單來說，我現(xiàn)在更愿意去做一些長期的事情，而不是短期投資。

具體到選股上，我認(rèn)為，首先是要選對行業(yè)、賽道，行業(yè)，要選到藍(lán)海，不要去紅海，盡可能的在這種高增長行業(yè)里面去選擇股票，才能有誕生更多的成長性的公司或者牛股的可能性，這是第一個(gè)要點(diǎn)。第二，選擇好公司，有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是經(jīng)營效率高，必須在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出其比競爭對手要高一些，最主要的體現(xiàn)指標(biāo)是ROE。二是公司的創(chuàng)始人或者管理層是否有進(jìn)取心和執(zhí)行力，堅(jiān)定推進(jìn)目標(biāo)。

澎湃新聞：在你看來，國際機(jī)構(gòu)會持續(xù)提高A股權(quán)重嗎？

杜猛：中國資本市場已成為全球最重要的市場之一。當(dāng)前包括MSCI在內(nèi)的國際主要指數(shù)提高A股的納入權(quán)重，長期來看，外資持續(xù)流入將成為趨勢。未來五到十年，國內(nèi)權(quán)益市場將成為海內(nèi)外最有吸引力的大類資產(chǎn)之一。

一方面，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，大量優(yōu)秀上市公司處于A股，包括國家支持的科技創(chuàng)新型企業(yè)。這也是我們看好A股市場的一個(gè)最主要原因。

另一方面，中國的居民財(cái)富在金融資產(chǎn)（權(quán)益資產(chǎn)）的配置仍處于較低位置，大概未超過10%，處于個(gè)位數(shù)水平，全球角度看，未來可能達(dá)到30%-50%的水平。中國權(quán)益市場的未來增長空間廣闊。