近年來，有關(guān)中國經(jīng)濟“去杠桿”的討論成為一個全球性的熱點問題。對于中國這樣一個結(jié)構(gòu)性問題突出的經(jīng)濟體而言，任何大而一統(tǒng)的結(jié)論都可能是有偏的。與其泛泛地討論中國經(jīng)濟的整體“最優(yōu)杠桿率”在哪里，不如首先去搞清楚一些基本的事實，如分部門、分行業(yè)、分地區(qū)、分企業(yè)所有制、分時期，杠桿率到底高在哪里？

負債率“錯覺”

近期不少報告都指出：分部門（企業(yè)、居民、政府）來看，我國非金融企業(yè)的負債是最高的，并且是在2008年之后迅速上升的。在2004—2008年期間，這類債務(wù)占我國GDP的比重不到100%。2010年達到105.4%，超過所有其他主要國家；在后面幾年中繼續(xù)飆升，2015年6月達到了163%。根據(jù)標準普爾的估計，至2013年年底，我國非金融企業(yè)債務(wù)總量為14.2萬億美元，已經(jīng)超過美國同類債務(wù)的總量（13.1萬億美元）；他們進一步預(yù)測，至2018年年底，我國企業(yè)債務(wù)將占到全球企業(yè)債務(wù)總量的1/3以上。

筆者和幾位合作者于2016年7月在《經(jīng)濟研究》上發(fā)表了一篇題為“我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題”的拙作。在上述這些研究的基礎(chǔ)上，我們進一步仔細分析了1998—2013年間我國所有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，以考察我國非金融企業(yè)杠桿率的變化。為此，我們詳細查看了這套數(shù)據(jù)中近400萬個企業(yè)樣本的平均負債率（即負債總計/總資產(chǎn)），發(fā)現(xiàn)，平均負債率從1998年的65%持續(xù)下降到2013年的51%，即15年間下降了14%，平均每年下降近1%。我們隨后按不同的期限把債權(quán)做了區(qū)分，發(fā)現(xiàn)：平均短期負債率（短期負債/總資產(chǎn)）從1998年的55%下降至2013年的47%；平均長期負債率（長期負債/總資產(chǎn)）從1998年的11%降至2013年的6%。即對于總負債的下降而言，短期負債率貢獻了更多；而考慮到長期負債的初始水平很低，它下降的幅度要大很多。此外，長期負債的平均數(shù)和75分位數(shù)在2008年之后都略有上升，但中位數(shù)一直為0，說明一半以上的樣本企業(yè)始終無法得到任何長期負債。

這就是說，在過去的十幾年間，我國規(guī)模以上企業(yè)呈現(xiàn)出了顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢！當我們最初看到這個發(fā)現(xiàn)時，我們覺得有些匪夷所思。因為近幾年中，有大量媒體以及機構(gòu)的報告都在強調(diào)金融危機后我國負債率“屢創(chuàng)新高”，并給人一種“中國企業(yè)的負債率普遍都在上升”的錯覺。那為什么我們卻看到了持續(xù)的、下降的平均負債率？

筆者猜測，負債率的上升可能只在某些子樣本中。于是，筆者對全樣本按不同的口徑進行分類，并給出了詳細的統(tǒng)計描述。我們經(jīng)過反復(fù)考察，確定了以下六組事實：

①在樣本中連續(xù)存在時間越長的企業(yè)，負債率下降的幅度越小。

②大企業(yè)的負債率小幅下降，而中小企業(yè)的負債率顯著下降。

③重工業(yè)企業(yè)負債率的下降幅度一般要比輕工業(yè)企業(yè)小很多；公用事業(yè)企

業(yè)的平均負債率呈上升趨勢。

④東北和中部地區(qū)企業(yè)的平均負債率下降的幅度最大，超過20%；東部發(fā)達

地區(qū)企業(yè)的平均負債率相當穩(wěn)定。

⑤國有企業(yè)的平均負債率始終高于私營企業(yè)，私營企業(yè)基本高于外資企業(yè)。

在各類企業(yè)中，國有企業(yè)平均負債率的下降幅度最大。然而，存續(xù)時間長的國有企業(yè)的平均負債率是穩(wěn)定的，并且在2009年之后上升。

⑥在主板上市的制造業(yè)企業(yè)的平均負債率不斷上升，2009 年之后超過非上

市公司；并且，上市公司負債率的上升主要是由國有企業(yè)推動的。

所以，在各類分樣本考察中，我們找到了三組負債率上升的樣本：連續(xù)存在的國有企業(yè)、公用事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)以及上市的國有企業(yè)。而這些基本都是大型的、國有、上市的公司。于是，筆者的考察進一步集中到了幾千家企業(yè)上，發(fā)現(xiàn)我國債務(wù)“驚人地”集中。2013年，在工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中共約有35萬家企業(yè)，所有企業(yè)的負債總額為49.1萬億，其中負債最多的500個企業(yè)的總負債就超過1/4（為13.5萬億），負債最多的2000家企業(yè)的總負債接近一半（為23.5萬億）。進一步，根據(jù)筆者的計算，2015年上市公司中負債最多的50家企業(yè)的總負債就高達11萬億，而負債最多的300家企業(yè)的總負債達到16萬億。

這就是我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題：負債率的上升主要集中在幾千家企業(yè)上，其中大部分是大型、國有、上市公司；而與此同時，在1998-2013年期間我國大部分非上市工業(yè)企業(yè)的負債率都在不斷下降，尤其是中小、民營企業(yè)借錢越來越困難。這一“結(jié)構(gòu)化的問題”是嚴肅地討論中國經(jīng)濟去杠桿的一個重要的事實基礎(chǔ)和出發(fā)點。在結(jié)構(gòu)性問題突出的情況下，從總量上來討論中國杠桿率過高還是過低，并沒有太大的意義。

負債率的變化是否有經(jīng)濟基本面的支持？

那么，過去十幾年中，我國企業(yè)負債率的變化是否合理？尤其是，就幾千家國有企業(yè)負債率的顯著上升，我們能否找到一些理由？發(fā)展中國家在高速發(fā)展的過程中通常都會伴隨著企業(yè)部門負債的上升，就這一點而言，中國并不是一個特例。更考慮到，在過去十幾年中，隨著我國快速的市場化進程，我國企業(yè)的一些主要特征發(fā)生了非常顯著的變化。比如，企業(yè)的盈利能力有了顯著的提升。一個企業(yè)的盈利水平提高，在外部借更多的錢是合理的，因為它預(yù)期未來的現(xiàn)金流能夠償還更多的債務(wù)。類似的，過去十幾年中，以大型國企為主的一部分企業(yè)經(jīng)歷了快速的資本深化過程；通俗地說，就是它們的固定資產(chǎn)更多了。這些企業(yè)在外部借更多的錢也是合理的，因為它們的抵押物多了，若它們還不出錢，可以賣掉固定資產(chǎn)。諸如此類的杠桿率的提高是有經(jīng)濟基本面的支持的。

為了回答“企業(yè)杠桿率的上升是否有經(jīng)濟基本面的支持”這一問題，筆者借鑒西方資本結(jié)構(gòu)的文獻，首先考察決定企業(yè)債權(quán)融資的六個重要的企業(yè)特征的變化。我們發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)在1998-2013年期間平均規(guī)模不斷變大，經(jīng)營性風(fēng)險不斷上升，有形資產(chǎn)（主要包括固定資產(chǎn)和存貨）的比例不斷下降，并且盈利能力不斷提高。這些變化都是我國經(jīng)濟整體朝著市場化方向的轉(zhuǎn)型在微觀企業(yè)層面的反映——在國內(nèi)、國外的產(chǎn)品市場上遭遇的競爭越來越激烈，所以經(jīng)營性風(fēng)險越來越大，而同時存留下來的企業(yè)的盈利能力越來越強、規(guī)模也越來越大；此外，市場競爭也迫使企業(yè)采用更加符合比較優(yōu)勢的方式來生產(chǎn)，因此我國企業(yè)不斷向著勞動密集型、輕資產(chǎn)化的方向轉(zhuǎn)型，這一變化體現(xiàn)在有形資產(chǎn)占比的不斷下降上。

我們隨后借鑒西方資本結(jié)構(gòu)文獻中的標準回歸模型考察了這些變量與負債率之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在私營企業(yè)的樣本中，回歸結(jié)果和西方文獻高度一致，并且企業(yè)特征的變化與負債率的變化一致。

比如：①前一期的經(jīng)營性風(fēng)險與當期的負債率負相關(guān)，因而經(jīng)營風(fēng)險的上升可能導(dǎo)致了負債率的下降；②有形資產(chǎn)是債權(quán)融資的抵押品，且前一期的有形資產(chǎn)與負債率正相關(guān)，因而有形資產(chǎn)比例的下降可能導(dǎo)致負債率的下降；③前一期的平均利潤率與負債率負相關(guān)，即內(nèi)部現(xiàn)金和外部融資是替代關(guān)系，因此利潤水平的上升可能也是負債率降低的原因。這就是說，套用西方標準的資本結(jié)構(gòu)的模型，如果你告訴我私營企業(yè)前一期的一些主要的企業(yè)特征，我大概能預(yù)測該企業(yè)下一期的負債率。然而，在國有企業(yè)的樣本中，除了利潤率，其他一些重要的企業(yè)特征變量都不顯著；這就是說，我們不太可能以企業(yè)特征的變化來解釋國有企業(yè)負債率的變化。

此外，2014年，在我國最大的1000家上市公司中，大概有16%的企業(yè)當年獲得的息稅前利潤低于應(yīng)付的利息。而根據(jù)瑞銀的分析師的估算，A股非金融上市公司中，在2015年上半年，息稅前利潤不夠支付利息費用的公司的占比達到11.7%。這兩個數(shù)據(jù)大概都是在說，有160-200家大型上市公司，賺的利潤還不足以支付利息，而其中大部分是國有企業(yè)。這也說明，這些企業(yè)的負債太高了，最終帶來沉重的利息負擔(dān)。我們由此得到初步的結(jié)論：私營企業(yè)的融資決策符合市場化的原則，國有企業(yè)的融資決策中含有更多非市場化的因素，即缺乏經(jīng)濟基本面的支持。

值得一提的是，這一結(jié)論也與另一個2008年金融危機后出現(xiàn)的重要現(xiàn)象一致，即國有企業(yè)大量參與各類影子銀行活動。比如，根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所公布的委托貸款數(shù)據(jù)，我們估計，2013年，3/4的委托貸款是由國有企業(yè)做的。說明這些企業(yè)自身沒有很好的投資機會，卻從金融體系中以較低的成本借了大量的錢，后轉(zhuǎn)手以較高的利率借給從正規(guī)金融體系中借不到錢的企業(yè)，從中獲得利差。而根據(jù)英國《金融時報》2016年8月16日的報道，中國大型國企在核心業(yè)務(wù)低迷之際正越來越多地投入委托放貸。中國的委托貸款總存量在6月份達到12.06萬億元，自2014年年初以來增長了70%，并成為中國影子銀行業(yè)增長最快的領(lǐng)域。這些數(shù)據(jù)都從側(cè)面證明，以我國大型國有企業(yè)為主的一部分企業(yè)借的錢太多了，負債之高并不合理且嚴重超出了它們的償還能力。

中國經(jīng)濟如何“去杠桿”？

十年前，人多是我國制造業(yè)的優(yōu)勢，很快，人多會成為負擔(dān)。在這樣的背景下，之后一段時間內(nèi)，我國若要保持經(jīng)濟增長，一靠資本的優(yōu)化配置，也就是讓每個人更多、更優(yōu)地使用機器設(shè)備，以提升現(xiàn)有勞動力的邊際產(chǎn)出；二靠持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，以進一步靠近發(fā)達國家的技術(shù)前沿。對于這兩個目標的實現(xiàn)，我國金融體系配置金融資源的效率至關(guān)重要。資金是否能配置到真正高效的、有現(xiàn)實生產(chǎn)力的企業(yè)上？資金能否配置到有創(chuàng)新潛質(zhì)的早期項目中，以支持它們的發(fā)展？

然而，2008年之后，我國金融資源的配置效率不但沒有上升，反而顯著下降。據(jù)英國《經(jīng)濟學(xué)人》雜志的報道，在2008年金融危機前，1元人民幣的新增貸款能創(chuàng)造1元人民幣的GDP，而現(xiàn)在則需要4元的新增貸款。其背后一個重要的原因就是低效企業(yè)擠占了大量資金。這約束了真正健康的、高效企業(yè)的投資和創(chuàng)新，也抑制了新企業(yè)進入行業(yè)?！敖鹑诓恢С謱嶓w”的現(xiàn)象越來越嚴重，并最終導(dǎo)致了整體經(jīng)濟的低效。

對于我國當下“是否要去杠桿”以及“如何去杠桿”這些問題，筆者的研究還是比較初步的。不過，我們的結(jié)果說明，完整的回答應(yīng)該至少包括兩個部分。①以私營企業(yè)為主的一部分企業(yè)，其融資決策整體上符合市場化的原則；對于這些企業(yè)而言，應(yīng)該保證充足的資金供給，保證有基本面支持的企業(yè)能夠借到錢。②以國有企業(yè)為主的另一部分企業(yè)，其負債的決定因素中存在大量“非市場化”的因素；要盡快停止給低效的國有企業(yè)持續(xù)輸血，讓新增的貸款配置到最有效率的企業(yè)中去。

在操作層面上，筆者也有兩點具體的意見：

第一，我國“高杠桿”是一個結(jié)構(gòu)性的問題——大量負債集中在很少數(shù)企業(yè)上。對于這樣的問題，大而一統(tǒng)的貨幣政策，無論是緊縮的，還是寬松的，都可能會是低效的，甚至?xí)觿∫延绣e配問題的嚴重程度?，F(xiàn)在的問題并不是貨幣政策應(yīng)該寬松還是緊縮，而是我國金融體系對于貨幣政策的傳導(dǎo)有偏——資金并沒有都流向健康的、需要資金的企業(yè)。因此，有效的政策是逐步糾正現(xiàn)有金融中介，尤其是銀行體系配置資金的低效，并削弱非市場化的力量。

第二，對于那些“僵尸企業(yè)”，即低效的、虧損的國有企業(yè)，負債是一個存量，新增貸款是流量，不能用流量去解決存量的問題。借新債還舊債，只能導(dǎo)致債務(wù)越滾越大。據(jù)估計，2015年新增債務(wù)中可能有1.5萬億-2萬億元用于還息，相當于2014年新增信貸的10%?！敖┦髽I(yè)”的存量債務(wù)問題需要用存量去解決，比如變賣一部分國有資產(chǎn)來償還債務(wù)，同時對企業(yè)進行改制和重組。需要特別指出的是，這些“僵尸企業(yè)”都是凈資產(chǎn)為負的企業(yè)，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”這部分企業(yè)，對于國有資產(chǎn)是增值而非減值。出售資產(chǎn)，其實是在市場上尋求機會更好地盤活這些資產(chǎn)，更充分地發(fā)揮這些資產(chǎn)的價值。若能“物盡其用”，對整個經(jīng)濟也是有益的。在當下總負債率那么高的情況下，新增信貸是特別寶貴的資源，需要善加利用。在當前我國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，增量資金的配置效率更直接事關(guān)我國未來中長期的經(jīng)濟增長潛力。

總之，我國經(jīng)濟“高杠桿”是一個結(jié)構(gòu)性的問題，需要“結(jié)構(gòu)性”的政策來解決。要果斷地在低效的地方“去杠桿”；為此，需要持續(xù)推進國有企業(yè)的市場化改革，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，以真正實現(xiàn)20多年前黨的十四屆三中全會提出的“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的目標。

與此同時，同樣重要的是，要在高效的地方“加杠桿”；為此，需要繼續(xù)推進我國商業(yè)銀行和其他金融中介的市場化改革，使得寶貴的信貸資源能真正配置到有現(xiàn)實生產(chǎn)力、有足夠資本回報率的企業(yè)中。由此，“去杠桿”的核心是持續(xù)推進國有部門改革；在糾正結(jié)構(gòu)性的失衡中，為我國的經(jīng)濟增長激發(fā)出新的動力和活力。

（文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自《經(jīng)濟學(xué)家茶座》第74輯。有刪節(jié)。原題為：“中國經(jīng)濟‘去杠桿’的核心是持續(xù)推進國有部門的市場化改革”）