2017年4月5日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）討論采取措施縮減資產負債表（以下簡稱“縮表”）。研究美聯(lián)儲歷次縮表的時機、規(guī)模、方式及相關影響，對我國下一步縮表具有較強的借鑒意義。

美聯(lián)儲歷史上六次縮表情況

縮表時點選擇先加息一段時間后再考慮縮表

從20世紀70年代末關注預期管理以來，在兩次縮表周期中，美聯(lián)儲選擇先加息，一段時間后公布縮表計劃，給市場消化“利空”的穩(wěn)定預期，然后再進行縮表。例如，第二次石油危機后，美聯(lián)儲在1976年12月首次加息，一年后開始實施縮表操作；科技網絡泡沫形成后，美聯(lián)儲在1999年6月首次加息，2000年2月才開始縮表。在處理特殊危機后，美聯(lián)儲會先加息再縮表，并隨后以降息來應對經濟下滑風險。

4次縮表規(guī)模在10%左右，期限不超過兩年

1920年以來，美聯(lián)儲共計6次縮表，基本對應世界大戰(zhàn)停戰(zhàn)或經濟危機風險解除后的1～4年，時間持續(xù)1～2年，規(guī)模2%～15%，且縮表過程中同時連續(xù)降息或加息（見表1）。一是進行數(shù)量控制以遏制通脹，以1920年和1978年為典型。由于縮表周期中對經濟的沖擊過于明顯，美聯(lián)儲在開始縮表后一年轉回擴表操作。二是極端應急手段的退出，以1930年和2000年為典型。由于資產價格的迅速崩盤，美聯(lián)儲被迫向市場提供緊急流動性后及時退出。三是經濟形勢變化對美聯(lián)儲持有資產的“擠壓”，以1949年和1960年為典型。由于戰(zhàn)后美國國內國外經濟形勢好轉導致美聯(lián)儲需要縮表。

美聯(lián)儲6次縮表中4次是抓住時機主動采用縮表策略，其中除1978年外，其余3次縮表對當期及未來幾年經濟的沖擊均較為有限。相反的是，1930年和1960年的被動縮表均導致了當期經濟增速下滑，且1930年的縮表還對隨后幾年美國經濟造成重創(chuàng)。從具體縮表方式看，4次縮表主要為賣出短期國債、票據(jù)貼現(xiàn)等短期資產，其中第二次世界大戰(zhàn)前主要通過減持票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款來縮表，并在縮表末期多次降息來對沖縮表負面影響，20世紀70年代以后主要是通過減持短期國債和回購協(xié)議規(guī)模來縮表。

美聯(lián)儲歷次縮表的影響

對全球經濟的影響

一是經濟增長下滑。世界銀行數(shù)據(jù)顯示（只公布了1960年以后的數(shù)據(jù)），1960年、1978年和2000年的縮表對全球當期的經濟增長影響不大，但隨后1～2年全球經濟增長出現(xiàn)下滑。二是全球物價上漲。1978年和2000年縮表后一年，全球CPI分別同比上漲7.7%、3.4%。三是資本流入差異較大。世界銀行數(shù)據(jù)顯示（只公布了1970年以后的數(shù)據(jù)），1978年縮表當年，高收入國家和中低收入國家FDI凈流入保持兩位數(shù)增長，但3年后分別大幅下滑19.47%、13.28%；2000年縮表當年，高收入國家、中低收入國家的FDI凈流入分別大幅下滑47.87%、8.55%。

對美國經濟的影響

一是對美國自身經濟中長期利好。除1930年和1978年外，美國經濟增速在其余4次縮表（1920年只有工業(yè)增加值數(shù)據(jù)）當期出現(xiàn)不同程度下滑（1920年工業(yè)增加值同比下降27.9個百分點；1949年、1960年和1999年GDP同比分別下降4.6個、4.3個和0.6個百分點），但其后幾年的經濟均出現(xiàn)穩(wěn)定增長。1920年和1978年的縮表對抑制惡性通脹產生正向影響（1920～1921年的CPI同比增速從15.6%降至-10.5%，1979～1983年的CPI同比增速從11.3%降至3.2%）。二是當期資本流入增長。從FDI凈流入來看，1978年和2000年縮表期間流入美國的FDI分別增長101.72%、11%（僅獲得1970年以來的數(shù)據(jù)）。三是資產價格下跌。除1949年縮表外，其余5次縮表均造成縮表期間或縮表后短期股票價格大幅下降。四是美元指數(shù)短期平穩(wěn)，但隨后上漲。1978年縮表后3年，美元指數(shù)（美元指數(shù)起始于1971年）出現(xiàn)攀升；2000年縮表后6個月，美元指數(shù)大幅上漲6.2%。

對我國的影響

由于美聯(lián)儲第五次縮表發(fā)生在我國改革開放初期，影響較小，因此主要分析2000年第六次縮表對我國產生的影響。

一是我國整體經濟總體運行平穩(wěn)。經濟增速始終保持在8%左右，同時工業(yè)增加值也維持在8.6%以上，整體經濟增長比較穩(wěn)定，CPI同比增速持續(xù)2年小幅增長，逐步向合理水平回歸。二是人民幣中期貶值和短期資本流出壓力凸顯。人民幣實際有效匯率在縮表前一年大幅下滑5.21%，縮表當期和一年后出現(xiàn)短暫增長，但隨后人民幣實際有效匯率又開始長達3年的下滑。我國FDI凈流入在縮表前一年和當期均出現(xiàn)下滑（增速分別為-11.42%、-0.09%）。三是上市公司市值持續(xù)下滑。美聯(lián)儲縮表后，我國上市公司市值增速大幅回落42.47個百分點，隨后市值持續(xù)2年下滑。四是利率倒掛加劇?？s表后美國10年期國債到期收益率一直較我國高1.7個百分點左右，2002年5月中美利差更是接近2.77個百分點的較高水平，直到2002年9月開始縮小為0.7個百分點左右。

美國縮表前后我國貨幣政策變化情況。以2000年第六次縮表前后我國央行貨幣政策變化為例?？s表前，我國貨幣政策整體穩(wěn)健但偏寬松。1996～1999年，人民銀行連續(xù)7次降息，存款、貸款平均利率累計分別下調5.73個、6.42個百分點。同時，1998年3月至1999年11月期間，人民銀行將存款準備金率從13%連續(xù)兩次下調至6%。此外，從1998年5月至1999年12月末，人民銀行在公開市場通過逆回購增加基礎貨幣2600多億元，占兩年基礎貨幣增加總額的85%。縮表后，貨幣政策出現(xiàn)較為明顯的變化，從前期穩(wěn)健偏寬松向偏緊縮轉變。2000年縮表后，我國資本流出壓力增大，加上再貸款發(fā)放較多，當年人民銀行通過公開市場業(yè)務操作累計收回資金3112億元。同時，從2001年開始，先后9次下調境內外幣存款利率，但從2003年開始又連續(xù)8次提高人民幣存貸基準利率，直至2008年國際金融危機爆發(fā)。此外，2003年9月開始上調存款準備金率1個百分點，至2008年國際金融危機爆發(fā)，持續(xù)上調共計20次。

美國當前的資產負債表狀況及縮表路徑

資產負債表的規(guī)模和結構。國債和MBS是美聯(lián)儲資產主體。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月20日，美聯(lián)儲資產規(guī)模為4.48萬億美元，較2007年末增長4.01倍，其中國債為2.46萬億美元，MBS為1.78萬億美元，兩者合計約占94.69%。從期限結構看，美聯(lián)儲持有資產中剩余期限在1年以下的占比為13.04%，1～5年的為26.72%，而10年以上的占比為53.48%。

當前縮表的預期路徑。一是本次縮表啟動時點在2017年底至2018年中期。紐約聯(lián)儲主席Dudley認為，如果經濟符合預期，2017年晚些時候或者2018年某個時點應開始逐步讓證券到期、不再進行再投資。紐約聯(lián)儲2016年底的調查顯示，多數(shù)交易商預計美聯(lián)儲將于2018年中期開始縮表。二是縮表后的規(guī)模在2.5萬億～4萬億美元。美聯(lián)儲前主席伯南克認為，目前美聯(lián)儲最優(yōu)的資產規(guī)模應該超過2.5萬億美元，未來10年內很可能接近4萬億美元或更多。三是或將采取以停止到期債權再投資的方式減持短期國債。2014年9月17日，美聯(lián)儲發(fā)布《貨幣政策正?；瓌t和計劃》，明確先加息、后縮表的貨幣政策回歸路徑。同時，明確表示將停止到期債權再投資，而不會直接拋售MBS。美銀美林經濟學家Brian Smedley認為，國債是最可能的工具，美聯(lián)儲會通過每周減持40億～50億美元的短期國債來縮表。四是縮表的進程或將非常緩慢。JP摩根經濟學家Michal Feroli認為，美聯(lián)儲將從2018年開始縮表，但是要到2024年才會減持5000億美元，進而達到最優(yōu)資產規(guī)模。

對我國的啟示

一是結合我國經濟復蘇進程和通脹走勢，積極研究我國縮表路徑、方式和策略。準確把握縮表時點，待實體經濟確定恢復上行，通脹壓力開始凸顯的時候進行，以免對經濟復蘇造成下行壓力。二是適時推出縮表計劃，引導預期?？蓢L試加息先行，再推出縮表計劃，待時機成熟后執(zhí)行。三是調整資產結構，儲備縮表資產工具。我國央行主要資產是外匯占款，而非國債和企業(yè)債券，考慮到結售匯制度安排，我國央行主動縮表的操作空間有限，需在外匯占款不斷下降的同時適時增持其他存款性公司債權、政府債券和黃金。四是加強政策儲備，密切關注美國縮表對我國資本流動、人民幣匯率等方面的沖擊。（原題為《美聯(lián)儲歷次縮表的影響》，本文原載于《中國金融》2017年第14期。）