作者/星空下的鹵煮

編輯/星空下的菠菜

排版/星空下的牛牛

在新冠疫情反復(fù)肆虐的這幾年里，多種原料藥出現(xiàn)全球供給緊張，給公共衛(wèi)生事業(yè)造成了一定障礙。其中肝素類產(chǎn)品作為臨床主要的抗凝藥物在新冠重癥患者的對(duì)癥治療中起到了一定作用，也是美國(guó)計(jì)劃大幅收儲(chǔ)的重要品類之一。

在這樣的時(shí)代背景下，我國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示肝素出口價(jià)格已經(jīng)從2019年不足4,000美元/kg的階段低點(diǎn)躥升到目前約12,000美元/kg的位置。

需求嗷嗷待哺，價(jià)格水漲船高，我們今天就來(lái)認(rèn)識(shí)一下挺直腰桿的肝素行業(yè)。

肝素出口價(jià)格趨勢(shì)圖 來(lái)源:iFinD

一、認(rèn)識(shí)肝素

肝素（Heparin）是一種粘多糖，是抗凝抗血栓的常見藥物之一，臨床用于靜脈栓塞和心血管手術(shù)等，也是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

上游方面，工業(yè)化制備肝素均是從豬小腸中提取出肝素粗品，大概2000根豬小腸可獲1公斤肝素原料；中游是用肝素粗品純化而成的肝素原料藥；下游產(chǎn)品是真正作為臨床藥物的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑以及低分子肝素制劑。其中低分子肝素是分子量和分散度更小的產(chǎn)品，其抗凝作用更好，不良反應(yīng)發(fā)生率更低，適應(yīng)癥更廣泛，占據(jù)了肝素制劑市場(chǎng)中80%的份額。

肝素行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

來(lái)源：相關(guān)上市公司公告、中航證券研究所

作為最大的豬肉生產(chǎn)國(guó)，我國(guó)也當(dāng)仁不讓地成為了全球肝素的主要供應(yīng)國(guó)，生產(chǎn)了全球肝素每年約50萬(wàn)億單位供給量的一半。這自然也孕育了不少國(guó)內(nèi)公司，其中5家主要生產(chǎn)廠商正好均為上市企業(yè)，分別是健友股份（603707）、海普瑞（002399）、東誠(chéng)藥業(yè)（002675）、千紅制藥（220550）和常山藥業(yè)（300255）。

5大肝素行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)圖（億元）

來(lái)源：公司公告、筆者整理

受益于肝素價(jià)格高企和下游市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，5家公司近5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率平均達(dá)24%，在A股全行業(yè)里也算是妥妥的“優(yōu)等生”了。

二、活在豬周期的影子里？

那么肝素廠商面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境真的很優(yōu)越嗎？我們先從上游來(lái)做分析。

如前所述，肝素的上游是豬小腸，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)受到生豬產(chǎn)能及價(jià)格的較大影響。2019年以來(lái)非洲豬瘟抬頭，疊加我國(guó)大力推動(dòng)集約化養(yǎng)殖屠宰，生豬去產(chǎn)能去的有點(diǎn)“陡峭”了。2019當(dāng)年生豬存欄和能繁母豬存量下降了1/4，導(dǎo)致豬肉及相關(guān)產(chǎn)品的供給和價(jià)格出現(xiàn)了較大波動(dòng)，這也直接反映在了肝素廠商的經(jīng)營(yíng)情況里。

中國(guó)肝素產(chǎn)量及增速

來(lái)源：立木信息、中航證券研究所

需要注意的是，肝素價(jià)格本身其實(shí)和豬肉價(jià)格并不同步漲跌。例如在2015年的豬周期景氣時(shí)肝素的價(jià)格反而下跌。這主要是因?yàn)閺纳嫌卧蟽r(jià)格變動(dòng)傳導(dǎo)到原料藥和制劑價(jià)格畢竟有一定滯后性，中航證券分析認(rèn)為時(shí)間差大約在12個(gè)月左右。

當(dāng)然，集約化的養(yǎng)殖屠宰對(duì)肝素行業(yè)來(lái)說(shuō)也存在有利的一面，雖然肝素行業(yè)不像血液制品那樣是生產(chǎn)企業(yè)對(duì)上游強(qiáng)把控，但往往也存在一對(duì)一的長(zhǎng)期合作關(guān)系。技術(shù)不過(guò)硬的小規(guī)模企業(yè)出清使得國(guó)內(nèi)豬小腸整體利用率已經(jīng)從2005年的49.8%上升到了2020年的84.5%，也較大程度上實(shí)現(xiàn)了原料可追溯，便于肝素廠商滿足國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管和美國(guó)、歐盟認(rèn)證所需的一些要求。

所以說(shuō)，肝素價(jià)格跟豬周期是有關(guān)聯(lián)性的，但絕不是簡(jiǎn)單粗暴的上游上漲我就跟漲，需要綜合價(jià)格傳導(dǎo)的時(shí)間跨度以及集約化規(guī)模化等影響因素來(lái)考量肝素價(jià)格趨勢(shì)。

三、誰(shuí)甘久居人下？

一直以來(lái)歐美地區(qū)都是肝素行業(yè)的主要市場(chǎng)，2020年全球肝素類產(chǎn)品約55-65億美元的總銷售額中歐洲約占25-30美元，美國(guó)約占8-10億美元。在這樣的全球肝素市場(chǎng)格局中，歐美廠商也成為了肝素制劑的主要生產(chǎn)者，而中國(guó)廠商主要負(fù)責(zé)提供原料藥的初級(jí)環(huán)節(jié)。下圖是健友股份2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品梳理，很明顯原料藥占了大頭，其他同行情況也大致類似。

健友股份2017年?duì)I業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成

來(lái)源：公司年報(bào)

這也不難理解，畢竟國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)起步晚底子薄，研發(fā)投入相對(duì)不足，通常不足銷售總額的5%。而賽諾菲這樣的世界級(jí)肝素制藥企業(yè)平均研發(fā)投入可達(dá)年銷售收入的15%~20%，技術(shù)上的積累自然拉開了差距。

這幾年這樣的格局開始有所扭轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)廠商逐漸不再滿足于只給境外企業(yè)打下手，開始發(fā)力更誘人的下游制劑業(yè)務(wù)。從2021年年報(bào)可以看出，國(guó)內(nèi)各玩家肝素制劑業(yè)務(wù)收入占總收入比重均取得了明顯提升，在5家肝素上市公司里有3家的制劑收入已經(jīng)超過(guò)了原料藥收入，1家亦相去不遠(yuǎn)。

五大上市公司2021年?duì)I業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成（億元）

來(lái)源：公司年報(bào)，筆者整理

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)廠商的獲批產(chǎn)品目前仍以仿制藥為主。仿制藥因試驗(yàn)路徑和生產(chǎn)工藝等方面的不同，畢竟與原研藥的品質(zhì)存在一定差距，毛利率也要低不少，受集采的影響也會(huì)更大。

畢竟植根于14億人口的龐大市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)廠商中出現(xiàn)能和境外玩家分庭抗禮的世界級(jí)肝素企業(yè)絕非遙不可及。

四、曙光照進(jìn)市場(chǎng)

除了新冠疫情這個(gè)變量之外，影響肝素行業(yè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期因素也有持續(xù)向好跡象。

肝素類藥物主要應(yīng)用于心腦血管疾病，而心腦血管疾病就是人口死亡的第一大病因。人口老齡化無(wú)疑會(huì)直接拉動(dòng)肝素行業(yè)的整體需求。在全球老齡化人口比例上升的同時(shí)我國(guó)更是快步走入老齡化社會(huì)?！吨袊?guó)心血管病報(bào)告2018》就預(yù)測(cè)我國(guó)因人口老齡化及人口增長(zhǎng)所導(dǎo)致的心血管病發(fā)生數(shù)在2010-2030年中將提升50%以上。

全球（左）及我國(guó)（右）65歲以上人口比例

來(lái)源：Wind、中航證券研究所

此外，肝素的用藥場(chǎng)景也有望實(shí)現(xiàn)拓展。歐美地區(qū)各個(gè)科室的對(duì)癥治療中廣泛應(yīng)用肝素，而在我國(guó)的全科功能還沒(méi)有得到發(fā)揮。肝素類藥物在成熟市場(chǎng)還存在部分日常需求，例如被用來(lái)預(yù)防高危人群的“經(jīng)濟(jì)艙綜合癥”，即飛機(jī)經(jīng)濟(jì)艙空間狹小導(dǎo)致的血流緩慢和血栓形成。在這樣的差異下目前國(guó)內(nèi)肝素制劑用量遠(yuǎn)低于歐美地區(qū)，2016年，中國(guó)低分子肝素制劑用量為每年人均0.12只，僅為歐洲的1/10。

龐大的上游供給確立了原料成本優(yōu)勢(shì)，而價(jià)格高燒和看起來(lái)挺有彈性的市場(chǎng)需求又給行業(yè)留出了大展拳腳的想象空間。手握獲批品種較多且業(yè)績(jī)實(shí)際放量的公司應(yīng)會(huì)在這一輪奮起直追中跑在前列。

在經(jīng)歷了調(diào)增長(zhǎng)達(dá)一年多的醫(yī)藥板塊中，或許埋伏肝素將是一個(gè)可以躺贏的選擇。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。