原創(chuàng) 耀華 錦緞

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

40年前，16歲的車建新拿著鋸子，憑借著好學(xué)肯鉆研，一步步”鋸”出了青龍木器廠，以及后來的紅星家具城。26年前，深受沃爾瑪家樂福影響的車建新，給家具廠換了個(gè)“洋名”美凱龍。又過了兩年，車建新放下了鋸子，搖身一變做起了房東……

借著房地產(chǎn)黃金二十年，紅星美凱龍(SH:601828)成為國內(nèi)占有率第一，且唯一一個(gè)”A+H“兩地上市的家居賣場公司。但正所謂“器滿則覆，物滿則衰”，隨著房地產(chǎn)行業(yè)漸漸從頂點(diǎn)滑落，想要重新拿起鋸子的車建新，似乎也砍不斷美凱龍所面臨的難題。

圖：美凱龍股價(jià)；來源:Choice數(shù)據(jù)

過去一個(gè)時(shí)期，我們可以注意到，紅星美凱龍?jiān)趯?duì)自身資本市場形象的塑造與管理上不可謂不努力，但市場的認(rèn)可度卻始終很低。從基本面和業(yè)務(wù)線兩個(gè)方面出發(fā)，可以分析還原這一現(xiàn)象背后的困境所在。

01

財(cái)務(wù)指標(biāo)看點(diǎn)不足，多方面都存在問題

1）基本面增速放緩，凈利率持續(xù)下行

圖：美凱龍營收數(shù)據(jù)；來源:Choice數(shù)據(jù)圖：美凱龍營收數(shù)據(jù)；來源:Choice數(shù)據(jù)圖：美凱龍財(cái)務(wù)比率；來源:Choice數(shù)據(jù)

紅星美凱龍21年年報(bào)線束，公司錄得營收155.13億元，同比增長8.97%，五年CAGR（復(fù)合年均增長率）為9.07%，毛利率61.67%，凈利率14.11%，其中毛利率5年下降10%，凈利潤率五年下降25%。

很明顯，除了營收有所提升外，盈利能力是顯著下滑的。無論是ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）還是ROIC（資本回報(bào)率）數(shù)據(jù)表現(xiàn)，都有明顯下降。

成長性和盈利能力持續(xù)下降，紅星美凱龍究竟是哪里出了問題？

2）現(xiàn)金流持續(xù)承壓

今年一季報(bào)顯示，美凱龍負(fù)債總額1350.99億，資產(chǎn)負(fù)債率57.49%。除了短債比，其并未觸及另外兩條紅線；但是比起綜合性房地產(chǎn)企業(yè)，專注于商業(yè)地產(chǎn)的美凱龍變現(xiàn)能力卻沒有明顯的優(yōu)勢。

圖：美凱龍短期現(xiàn)金比；來源:Choice數(shù)據(jù)圖：美凱龍股份質(zhì)押情況 來源:Choice數(shù)據(jù)

值得注意的是，目前美凱龍未到期的股權(quán)質(zhì)押超過12筆，其中7筆已經(jīng)達(dá)到預(yù)警線和平倉線。持續(xù)下跌的股價(jià)也使的美凱龍不斷補(bǔ)充質(zhì)押防止被平倉。

目前，紅星控股的所持股權(quán)62%已經(jīng)質(zhì)押。并且從2021年開始，美凱龍不斷出售資產(chǎn)來緩解現(xiàn)金流壓力。

其中四季度出售美凱龍物業(yè)的交易中，雙方的對(duì)賭協(xié)議長達(dá)二十年。二十年的業(yè)績對(duì)賭在業(yè)內(nèi)很少見，可見是真的非常缺錢。

03）公允價(jià)值會(huì)計(jì)計(jì)量下，潛在的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

關(guān)于投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方法，一直是企業(yè)財(cái)務(wù)不可忽視大頭，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)。采用成本法還是公允價(jià)值計(jì)量，每個(gè)企業(yè)都有自己的看法。

所謂成本法，簡單來講就是企業(yè)的資產(chǎn)按照購入成本算，不計(jì)算之后增值的部分，而公允價(jià)值法就是要計(jì)量后續(xù)地價(jià)變動(dòng)，計(jì)入當(dāng)期資產(chǎn)的增值減值。

首先成本法的優(yōu)點(diǎn)是，審計(jì)成本低，采用成本法入賬的投資性房地產(chǎn)無需對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；有“稅盾”功能，不會(huì)受行業(yè)波動(dòng)帶來的影響導(dǎo)致利潤增高從而繳納更多的稅款，并且可以折舊計(jì)提和減值計(jì)提；計(jì)量簡單，利潤影響不大，可以更好的反映企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

其次是公允價(jià)值計(jì)量的有點(diǎn):最關(guān)鍵的就是融資能力變強(qiáng)了，公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)在上升市場中資產(chǎn)大幅增加，無論是融資還是政策風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)降低。

圖：美凱龍財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；來源:企業(yè)財(cái)報(bào)

美凱龍采取的便是公允價(jià)值計(jì)量的方法，投資性房地產(chǎn)占美凱龍總資產(chǎn)的七成，近五年占比趨平，可以說是美凱龍的命脈了。房地產(chǎn)市場黃金二十年，這種計(jì)量方法帶給了美凱龍不菲的資產(chǎn)增量，而房地產(chǎn)增速疲軟，直接影響了美凱龍利潤。

圖：美凱龍投資性房地產(chǎn)占比；來源:企業(yè)財(cái)報(bào)

目前來看雖然增速放緩，但是至少投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)還是正向的，如果地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步疲軟甚至出現(xiàn)下滑，那么對(duì)于美凱龍來說是多維度的打擊，除了利潤下滑外，資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)進(jìn)一步攀升，導(dǎo)致融資成本進(jìn)一步增高。

04)營運(yùn)能力下降明顯

美凱龍的“重運(yùn)營”策略，根據(jù)財(cái)報(bào)來看，更多的體現(xiàn)在了銷售端。

成本段來看，無論是相對(duì)趨勢，還是與居然之家的對(duì)比，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都不占優(yōu)勢。2021年美凱龍整體無論是自營商場還是委管商場出租率均有提升，但是存貨周轉(zhuǎn)率卻在下降。

同時(shí)根據(jù)委管商場的出租面積和營收數(shù)據(jù)，可以看出美凱龍為了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型對(duì)于委管商場的客單價(jià)是有所讓步的。那么以委管商場為核心的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型路，美凱龍走的到底怎么樣呢？

圖：美凱龍存貨周轉(zhuǎn)率；來源:Choice數(shù)據(jù)圖：美凱龍應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 ；來源:Choice數(shù)據(jù)圖：美凱龍單位面積收益；來源:企業(yè)財(cái)報(bào)

02

委管輕資產(chǎn)的路，走得并不輕松

近幾年來，商業(yè)地產(chǎn)公司都發(fā)力于轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)，最成功的企業(yè)無疑是萬達(dá)。美凱龍的輕資產(chǎn)主要源自于委管商場的收入，根據(jù)美凱龍的招股說明書，光大證券整理了美凱龍輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的具體營運(yùn)模式。

圖：公司委管業(yè)務(wù)收費(fèi)模式；來源:光大證券研究所圖：營業(yè)收入細(xì)分；來源:企業(yè)財(cái)報(bào)整理圖：營業(yè)收入分； 來源:企業(yè)財(cái)報(bào)整理

從招股說明書披露的營收模式可以看出，除了委管冠名的年度管理費(fèi)外，其余委管收入基本上都是在商場開業(yè)時(shí)收取的服務(wù)費(fèi)，一次性確認(rèn)收入。這類收入非常依賴開店數(shù)量和開店增速，而年度管理費(fèi)在出租率處于高位的情況下，增長也趨于恒定，如果想要帶來突破性增長還是得靠新開店。

居然之家有一部分委管收入來自于商戶的超額利潤，形成利益共同體，這種可以吃到行業(yè)紅利的模式，還可以防止商戶利用品牌后發(fā)展出獨(dú)立門店，雖然讓出了一部分利潤，但讓企業(yè)有了更高的期望。

美凱龍可以學(xué)習(xí)居然之家和萬達(dá)和商戶形成利益共同體嗎？或許以后可以，但是現(xiàn)在美凱龍的資金壓力不支持其繼續(xù)做出讓步，商業(yè)模式的轉(zhuǎn)化需要有資金空間支持。

圖：美凱龍營收分類統(tǒng)計(jì)；來源:Choice數(shù)據(jù)

從營收占比來看，自營商場的占比提升明顯要高于委管商場，委管商場21年錄得營收32.56億元，五年CAGR為-2.67%，而自營商場的CAGR為6.07%。很明顯，依賴多開商場的委管模式?jīng)]有為美凱龍帶了正在的輕資產(chǎn)出路。輕資產(chǎn)的路沒有那么“輕”。

03

“重運(yùn)營”的美凱龍，確實(shí)有獨(dú)到的見解

銷售端，根據(jù)紅星美凱龍年報(bào)披露，公司在重運(yùn)營層面付出了很多努力，包括精細(xì)化商場分類，顆?；蛻粜枨?。針對(duì)消費(fèi)者精準(zhǔn)運(yùn)營，戰(zhàn)略布局上百家MALL，持續(xù)貫徹“拓品類、重運(yùn)營”運(yùn)營思路。

市場中有很大一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美凱龍進(jìn)軍智能電器等細(xì)分市場，無法挑戰(zhàn)行業(yè)龍頭國美蘇寧，并且智能電器線上銷售比已經(jīng)達(dá)到了50%，而家居行業(yè)向來以線下消費(fèi)為主，沒有線上基因，拓“品牌”的美凱龍也沒有可能實(shí)現(xiàn)成功。

那么為什么美凱龍要在戰(zhàn)略層面切入細(xì)分市場呢，強(qiáng)調(diào)個(gè)性化客戶需求呢？

首先我們要認(rèn)清家居行業(yè)的特征:“高客單價(jià)低頻次”，是一個(gè)注重服務(wù)體驗(yàn)的市場。根據(jù)著名的長尾效應(yīng)“商業(yè)和文化的未來不在熱門產(chǎn)品，不在傳統(tǒng)需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴?！?/p>

長尾效應(yīng)的根本就是強(qiáng)調(diào)“個(gè)性化”，“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的錢，但是要賺很多人的錢。要將市場細(xì)分到很細(xì)很小的時(shí)候，然后就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些細(xì)小市場的累計(jì)會(huì)帶來明顯的長尾的效應(yīng)。

圖：長尾效應(yīng)圖；來源:網(wǎng)絡(luò)圖：家居家具行業(yè)特點(diǎn)圖；來源:億歐智庫，光大證券研究所

另外，紅星美凱龍通過線上運(yùn)營監(jiān)測，多年品牌沉淀，在口碑和市場認(rèn)知度方面基本做到了行業(yè)大幅領(lǐng)先，所以我認(rèn)為“重運(yùn)營”的策略，細(xì)分市場和個(gè)性化客戶需求，這一點(diǎn)美凱龍本身的目的不是為了某一品類的占有率，而是為了“引流”，從而使自己能夠更好的招商，提升客單價(jià)和品牌影響力。

目前來看，家居賣場行業(yè)預(yù)期還是不錯(cuò)的，伴隨著不斷深入的城鎮(zhèn)化建設(shè)，二手房改造需求，家居市場行業(yè)復(fù)合增速在6%左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紅星美凱龍的零售額市占率在17.1%左右，是整個(gè)行業(yè)的二至五名之和，市場的集中度不高，競爭整合的空間還很大。

那么多端經(jīng)營，注重長尾效應(yīng)，布局下沉市場的戰(zhàn)略沒有問題，重“運(yùn)營”這一點(diǎn)美凱龍做的不錯(cuò)。

圖：美凱龍市場占有率；來源:光大證券研究所

04

結(jié)語：打破“負(fù)”循環(huán)，需要斷臂求生

毫無疑問，美凱龍最大的困境便是在于現(xiàn)金流壓力引發(fā)的一系列困境。高速擴(kuò)張帶來的階段性紅利，最終反噬了企業(yè)近年來發(fā)展的能力。

想要緩解現(xiàn)金流壓力，就得提升自己的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并且讓市場認(rèn)可自己的邏輯，從而緩解質(zhì)押股權(quán)的壓力；同時(shí)想要實(shí)現(xiàn)快速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，按照目前的模式需要快速擴(kuò)張委管模式的商場數(shù)量，這又是需要現(xiàn)金流支撐的——想要提高委管商場的盈利能力，就需要除了租金以外和商戶分享蛋糕，但是不穩(wěn)定的外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部資金壓力又不允許美凱龍這么做。

如是，斷臂求生似乎成了美凱龍唯一的出路。

萬達(dá)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，斷臂一定要狠，要堅(jiān)決。家居市場的蛋糕確實(shí)很大，保證自己能在市場里活下來，是能夠分到蛋糕的前提。

原標(biāo)題：《紅星美凱龍困在“負(fù)循環(huán)”》

閱讀原文