6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，成為1994年11月以來最大的單次加息幅度。隨著美聯(lián)儲(chǔ)采取越來越激進(jìn)的行動(dòng)來應(yīng)對(duì)急劇上升的通脹，機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家乃至美聯(lián)儲(chǔ)官員都上調(diào)了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部研究員曹譽(yù)波對(duì)澎湃新聞表示，近期市場(chǎng)正在熱議“美國衰退”，甚至交易“美國衰退”。目前，抗擊通脹已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的首要問題，美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策得到了包括白宮在內(nèi)美國各界的支持。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月20日，高盛的一份研究報(bào)告指出，美國經(jīng)濟(jì)明年進(jìn)入衰退的可能性為30%，而此前的預(yù)測(cè)為15%。如果第一年避免衰退，第二年進(jìn)入衰退的條件概率為25%。這意味著未來兩年的累計(jì)概率為48%，高于此前估計(jì)的35%。

同日，野村證券的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aichi Amemiya和Robert Dent對(duì)澎湃新聞表示，隨著增長勢(shì)頭迅速放緩以及美聯(lián)儲(chǔ)致力于恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)今年很有可能從第四季度就開始出現(xiàn)溫和衰退。

據(jù)野村證券研究，谷歌搜索“衰退”詞條的活動(dòng)已超過全球金融危機(jī)期間的水平，而密歇根大學(xué)的消費(fèi)者情緒指數(shù)在6月份跌至有記錄以來的最低水平。

自2004年來谷歌搜索“衰退”的活動(dòng)，密歇根大學(xué)的消費(fèi)者情緒指數(shù)；圖片來源：野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aichi Amemiya、Robert Dent《特別報(bào)告 - 美國：凝視虛空 - 現(xiàn)在很可能出現(xiàn)衰退》（Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely）

與之前的經(jīng)濟(jì)衰退相比，野村證券預(yù)計(jì)，此次會(huì)有一條“更淺、更長”的衰退路徑。超額儲(chǔ)蓄和消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表將有助于減緩經(jīng)濟(jì)收縮的速度。其次，在衰退開始時(shí)缺或乏貨幣和財(cái)政政策的支持，這可能會(huì)延長衰退的時(shí)長。同時(shí)，盡管對(duì)公司債務(wù)存在一些擔(dān)憂，但目前沒有像全球金融危機(jī)期間那樣明顯的金融加速器來放大衰退的沖擊。

官方層面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月19日，美國財(cái)政部長耶倫(Janet Yellen)在接受美國廣播公司（ABC）采訪時(shí)表示，即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退并非“不可避免”。耶倫還表示，特朗普時(shí)代部分對(duì)華關(guān)稅“已失去戰(zhàn)略目的”，且會(huì)讓消費(fèi)者成本上升；總統(tǒng)拜登將重新審查部分關(guān)稅，旨在降低通脹。

“經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在上升，部分原因是貨幣政策此前可以更早地轉(zhuǎn)向?！币畟愓f道，而這實(shí)則針對(duì)了美聯(lián)儲(chǔ)未能在去年年底通脹失控之初時(shí)加息的問題。

5月底，在美國總統(tǒng)拜登與美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）會(huì)晤之際，耶倫同時(shí)承認(rèn)，未能預(yù)料到高通脹對(duì)美國消費(fèi)者造成的持續(xù)困擾。當(dāng)被問及她從2021年起就通脹僅構(gòu)成“小風(fēng)險(xiǎn)”的評(píng)論時(shí)，耶倫表示，她當(dāng)時(shí)對(duì)通脹路徑的判斷有所失誤。

通脹或始于刺激政策

此次通脹始于何時(shí)，原因幾何？美聯(lián)儲(chǔ)目前的問題是否可以追溯到耶倫在美聯(lián)儲(chǔ)的任期以及她的前任本·伯南克（Ben S. Bernanke）的任期？

前美國財(cái)政部長薩默斯（Larry Summers）在接受巴倫周刊采訪時(shí)表示，疫情之前，經(jīng)濟(jì)處于“長期停滯”的狀態(tài)，儲(chǔ)蓄長期超過投資，這說明了需要非常低的利率來保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)和增長。但是在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)決定將12%或更多的國內(nèi)生產(chǎn)總值用于財(cái)政刺激，這卻埋下了隱患。

薩默斯曾在克林頓政府時(shí)期擔(dān)任美國財(cái)政部部長。在此輪通脹初見端倪時(shí)，薩默斯與當(dāng)時(shí)的多數(shù)鴿派就通脹趨勢(shì)持不同意見，認(rèn)為通脹將不會(huì)是暫時(shí)現(xiàn)象；相反，他早期就經(jīng)常警告，為應(yīng)對(duì)新冠疫情而推出的大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激措施將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。

在評(píng)估通脹前景時(shí)，薩默斯此前表示，他關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)與其最大潛在產(chǎn)出相比的缺口。此次疫情以來的刺激措施相對(duì)于產(chǎn)出缺口來說，大約是2008-2009年金融危機(jī)時(shí)的五倍；加之疫情中供應(yīng)減弱的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)顯著的通貨膨脹便很有可能。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、教授王晉斌此前對(duì)澎湃新聞表示，新冠疫情之后，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)堅(jiān)持了就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策，對(duì)通脹采取了極大的容忍度。

“美國一直等到2022年3月份通脹率（CPI）同比達(dá)到8.5%才開始首次加息，這在美聯(lián)儲(chǔ)的歷史上是沒有的，以至于市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息曲線落后于市場(chǎng)通脹曲線。”王晉斌表示。

“軟著陸”面臨什么挑戰(zhàn)？

經(jīng)濟(jì)理論和歷史經(jīng)驗(yàn)均表明，通過快速加息的行為應(yīng)對(duì)急劇上升的通脹壓力，經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。

從歷史記錄看，曹譽(yù)波表示，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的歷史經(jīng)驗(yàn)中，只有如1983年3月至次年8月與1994年2月至次年2月的兩次緊縮未造成美國經(jīng)濟(jì)的衰退，多數(shù)情況則是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過后，美國經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退，甚至是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前，在美國金融條件收緊的情況下，美股、美債下跌較多，美國整體融資增速也在明顯放緩。

“當(dāng)失業(yè)率低于4%且通貨膨脹率高于4%時(shí)，衰退總是會(huì)在兩年內(nèi)出現(xiàn)。從歷史上看，當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，美國確實(shí)沒有避免經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑?！彼_默斯此前表示。

同時(shí)，貨幣政策有滯后性，而薩默斯認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策滯后了9到18個(gè)月。薩默斯將美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的問題比作“調(diào)整舊酒店淋浴間的挑戰(zhàn)”，轉(zhuǎn)動(dòng)水龍頭和水溫變化之間存在20-30秒的延遲。

“你很難避免燙傷或凍結(jié)自己。你轉(zhuǎn)了水龍頭，什么也沒發(fā)生，所以你會(huì)轉(zhuǎn)得更多，然后突然間，你從淋浴間跳了出來。這就是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的問題?！彼_默斯說，最新的CPI報(bào)告清楚地表明，通脹并非是會(huì)自然下降的。支持“短暫通脹”的人們錯(cuò)了?，F(xiàn)在是需要大幅度的經(jīng)濟(jì)疲軟，失業(yè)率大幅增加和GDP增長的放緩，才能使超過8%并正在加速的通脹率下降到可接受的水平。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月21日，薩默斯還在倫敦的一場(chǎng)演講中表示，美國5年失業(yè)率需要保持5％以上才能遏制處于40年最高水平的通脹率。換而言之，需要兩年失業(yè)率達(dá)到7.5％，或五年失業(yè)率6％，或一年失業(yè)率達(dá)到10%。

6月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，今年年底失業(yè)率將從目前的3.6％升至3.7％，到2024年進(jìn)一步升至4.1％。

“兩年7.5%的失業(yè)率和一年4.1%的失業(yè)率之間的差距是巨大的。如果我說的失業(yè)率是有必要達(dá)到的，那我們的美聯(lián)儲(chǔ)是否準(zhǔn)備好付諸行動(dòng)了呢？”薩默斯說道。

高通脹或持續(xù)掣肘政策調(diào)控

曹譽(yù)波表示，目前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然處在較為嚴(yán)重的供需失衡狀態(tài)，企業(yè)和地產(chǎn)的投資也處于趨于放緩的狀況。

“不過，邊際走弱不代表立刻步入衰退，美國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張實(shí)際仍在繼續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，美國個(gè)人消費(fèi)支出和投資的絕對(duì)量和增速均處于歷史同期的相對(duì)高位；4月美國財(cái)政收入大幅上升，甚至出現(xiàn)了罕見的財(cái)政盈余；美元體系流動(dòng)性依然充裕，近期美聯(lián)儲(chǔ)逆回購操作（回籠資金）規(guī)模再創(chuàng)新高。雖然一季度美國GDP同比負(fù)增長，且市場(chǎng)預(yù)期二季度很可能仍將負(fù)增長，這意味著美國將陷入技術(shù)性衰退，但主要原因還是進(jìn)口大于出口，凈出口負(fù)增長加快，而消費(fèi)和投資表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍可以認(rèn)為將充滿韌性。因此，美聯(lián)儲(chǔ)目前仍有空間和時(shí)間來執(zhí)行緊縮貨幣政策?！辈茏u(yù)波說道。

曹譽(yù)波表示，美聯(lián)儲(chǔ)通過快速收緊貨幣政策來治理通脹的本質(zhì)是壓縮需求，與之伴隨的經(jīng)濟(jì)衰退是必須付出的代價(jià)，想通過有限衰退來控制住已處于歷史新高的物價(jià)絕非易事，美國經(jīng)濟(jì)能夠如期實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性其實(shí)是微乎其微。值得注意的是，目前通脹除了需求端壓力，更多的是基于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧脑?，美?lián)儲(chǔ)甚至面臨將美國帶入“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。

展望未來，野村證券表示，在當(dāng)前的高通脹環(huán)境下，未來貨幣和財(cái)政政策的反饋可能會(huì)比以往在衰退時(shí)更受制約。

在過去的15年里，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率趨近于有效利率下限(ELB)有助于建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“劇本”來應(yīng)對(duì)衰退。這在疫情期間等到了詮釋：迅速而急劇地降息到ELB并為大規(guī)模資產(chǎn)購買（大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，LSAP或量化寬松，QE）做準(zhǔn)備，以提供額外的寬松政策。

不過，由于此次通脹持續(xù)上升，在當(dāng)前環(huán)境下，該“劇本”可能對(duì)政策制定者幾乎沒有用處。野村證券表示，預(yù)計(jì)降息將于2023年下半年開始，但降息很可能會(huì)比在沒有強(qiáng)勁通脹壓力的情況下來得晚。此外，降息步伐也可能會(huì)慢于之前衰退時(shí)的節(jié)奏。

聯(lián)邦基金目標(biāo)利率相對(duì)于寬松期間降息前的水平；圖片來源：野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aichi Amemiya、Robert Dent《特別報(bào)告 - 美國：凝視虛空 - 現(xiàn)在很可能出現(xiàn)衰退》（Special Report - US: Staring into the Void - A Recession is Now Likely）

“考慮到資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已被提升的規(guī)模，以及美聯(lián)儲(chǔ)在提高短期利率之外收緊計(jì)劃，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模至2023年。這兩種行動(dòng)都與政策制定者在標(biāo)準(zhǔn)衰退中可能更愿意采取的做法背道而馳?！币按遄C券表示。