8月5日上午，上海金融法院對原告投資者訴被告A公司及其實際控制人邵某操縱證券交易市場責任糾紛一案作出一審判決并公開宣判。該案系全國首例新三板市場操縱證券交易市場責任糾紛，也是首例涉交易型操縱證券交易市場行為的民事賠償責任案，案件涉及新三板市場定向增發(fā)投資者在操縱證券交易市場民事賠償中的因果關(guān)系認定、損失計算規(guī)則等諸多新穎法律問題，具有一定前瞻性和典型意義。

被告A公司是一家新三板市場掛牌公司。2015年8月3日起，A公司在新三板市場的股票轉(zhuǎn)讓方式由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓。2017年11月20日，被告A公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會對控股股東、實際控制人調(diào)查通知書的公告》，內(nèi)稱因涉嫌證券市場操縱，中國證監(jiān)會決定對A公司實際控制人進行立案調(diào)查。2020年9月7日，中國證監(jiān)會作出[2020]61號《行政處罰決定書》，認定實際控制人邵某、案外人左某等于2015年8月7日至2015年9月30日期間對A公司進行了股價操縱，上述期間內(nèi)，新三板市場做市指數(shù)從1515.4點下跌到1322.15點，跌幅為12.75%，而同期A公司股價從20.26元上升為30.79元（期間成交價最高36.50元），漲幅為51.97%。邵某通過其控制的證券賬戶在操縱期間連續(xù)主動買入，主動與做市商成交，大量買賣A公司股票，迫使做市商不斷提高雙向報價中樞，推動成交價格不斷上升，其成交量占同期市場交易量的比率為54.03%。上述交易行為，影響了該股交易量，也對其價格走勢產(chǎn)生了重大影響?！缎姓幜P決定書》還認定，邵某等從2015年9月14日（A公司定增投融資對接會召開時間為2015年9月17日）開始連續(xù)8個交易日進行了尾盤操縱。結(jié)合行為人違法事實、性質(zhì)、情節(jié)與社會危害程度，中國證監(jiān)會對邵某處以150萬元的罰款，對其他案外人亦有相應處罰。

原告于2015年9月17日作為定增意向投資者參加了A公司組織召開的定增投融資對接會。通過線上線下多輪談判，2015年11月，原告與A公司簽訂《股票發(fā)行認購協(xié)議》，以20元/股的價格購入A公司發(fā)行的股份150萬股，共計投資3,000萬元。

原告參與定向增發(fā)后，A公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌。期間A公司首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請被中國證監(jiān)會受理，后又于2018年8月20日撤回首次公開發(fā)行A股股票并上市申請。2017年8月，A公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，A公司再次復牌后第一個交易日的股票價格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書》公告之日，A公司股票價格為5元。

原告因參與A公司定向增發(fā)投資產(chǎn)生巨額虧損，遂將A公司及實際控制人邵某訴至上海金融法院，要求兩被告承擔操縱證券交易市場民事賠償責任，原告訴請判令兩被告連帶賠償經(jīng)濟損失人民幣22,598,795.28元。

庭審中，原被告就原告的投資損失與操縱證券交易市場行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應當如何認定及A公司是否需要承擔共同賠償責任等問題展開辯論。在損失認定方面，為充分聽取專業(yè)意見，法院兩次委托專業(yè)機構(gòu)對損失進行核定、對股權(quán)價值進行追溯評估。

上海金融法院經(jīng)審理認為，根據(jù)2014年《中華人民共和國證券法》第七十七條，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。該案為新三板市場定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認定包括如下方面：

01

新三板市場定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償不適用因果關(guān)系推定原則。

證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對面”簽訂認購協(xié)議方式參與投資，應對行為人實施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進行舉證。該案原告通過其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實證明了邵某操縱市場行為對投資者的誘導是導致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價的行為影響了原告參與投資的定價，法院據(jù)此認定因果關(guān)系成立。

02

操縱證券交易市場民事賠償責任的損失計算有別于證券虛假陳述民事賠償。

在損失認定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實施后投資者買入價格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場行為下，操縱行為對投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實施期間及隨后的影響時期，經(jīng)過一定的消弭時期，操縱行為帶來的影響會被市場所消化。法院充分考慮交易型操縱證券交易市場行為的特點，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過比較原告投資A公司股票的實際價格與公允的基準價格之間的差值計算原告的投資差額損失。

03

對新三板市場證券侵權(quán)的損失計算，應充分聽取專業(yè)意見，以對相關(guān)行業(yè)企業(yè)進行投資時的科學估值方法等為參考。

該案最終采信資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的《股權(quán)價值追溯評估鑒證報告》，該評估依照相關(guān)資產(chǎn)評估行業(yè)準則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法兩種評估方法，充分考慮A公司在當年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競爭優(yōu)勢等綜合情況，最終選用市場法的結(jié)果作為評估結(jié)論。在市場法評估中，該報告將A公司與同行業(yè)同類A股企業(yè)進行對比，并對財務(wù)指標和非財務(wù)指標上的差異進行數(shù)據(jù)糾正，同時以期權(quán)定價模型計算新三板市場掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原A公司合理的股權(quán)價值為17.88元/股。法院認為該評估邏輯完整，分析較為全面，專業(yè)可信，予以采納。

綜上，上海金融法院最終認定原告投資差額損失為318萬元，故判令被告邵某承擔賠償責任，A公司因并非操縱市場行為人而不承擔共同侵權(quán)責任。

（原標題《全國首例！涉新三板操縱證券交易市場案今宣判》）