1.源起中介

從亞當(dāng)·斯密開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)就關(guān)心市場(chǎng)分工與迂回程度對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮的影響。大白話來(lái)說(shuō)，就是中介機(jī)構(gòu)多不多，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很重要。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)多，一來(lái)表示分工越來(lái)越細(xì)，二來(lái)表示市場(chǎng)迂回程度加深，這樣經(jīng)濟(jì)就越能借助這些毛細(xì)血管蓬勃發(fā)展。當(dāng)然中介機(jī)構(gòu)多，也意味著其中一些會(huì)出問(wèn)題，尤其是例如血管破裂甚至主動(dòng)脈出問(wèn)題，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言就是噩耗，這時(shí)候通過(guò)什么方式來(lái)干預(yù)，以保證經(jīng)濟(jì)體平穩(wěn)健康運(yùn)行，就成了關(guān)鍵。

對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，所有金融機(jī)構(gòu)其實(shí)都是中介組織，而它們又涉及分配經(jīng)濟(jì)中最重要的資源，那就是錢(qián)。把錢(qián)借出去的人，自然希望獲得回報(bào)，包括利息和投資回報(bào)等；而想貸款的人，比如說(shuō)用貸款買(mǎi)電腦，借房貸買(mǎi)房子，或者投資設(shè)廠要貸款等，是要用錢(qián)來(lái)消費(fèi)或投資或兼而有之。那么，誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)借貸雙方保證錢(qián)能有效分配到收益最高的人手里呢？就是銀行和其他類(lèi)似銀行的金融機(jī)構(gòu)了。

可想而知，銀行和其他金融中介組織對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言起著舉足輕重的作用。當(dāng)然，銀行和其他金融中介組織的角色與設(shè)立初期相比，已經(jīng)有了更大發(fā)展。比如說(shuō)，現(xiàn)在的銀行不僅部分充當(dāng)監(jiān)督者來(lái)監(jiān)測(cè)好的或壞的貸款者，也相互之間建立起信貸渠道進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)。但正如前面說(shuō)的，銀行和金融中介組織也有自身的問(wèn)題，這些問(wèn)題在金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候會(huì)進(jìn)一步放大，更進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，產(chǎn)生“大蕭條”或者“大衰退”。那么，又該如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的銀行呢？聽(tīng)之任之還是國(guó)家及時(shí)主動(dòng)出手拯救銀行于危難之際？

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年10月10日，瑞典斯德哥爾摩，瑞典皇家科學(xué)院舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，本·伯南克（屏幕左起）、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布維格被授予2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。人民視覺(jué)  圖

所以，如何理解銀行和金融機(jī)構(gòu)的角色，到如何理解它們和金融危機(jī)的關(guān)系，以及如何應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重頭戲。2022年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了伯南克（Ben Bernanke）、戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布維格（Philip Dybvig）三人，以表彰他們?cè)谏鲜鰡?wèn)題研究上的貢獻(xiàn)。本文擇要簡(jiǎn)述他們的代表性貢獻(xiàn)，尤其是戴蒙德和迪布維格（1983）的“期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）”模型，戴蒙德（1984）的“代理監(jiān)督（delegated monitoring）”模型，以及伯南克（1983）對(duì)大蕭條期間金融中介的研究。

丑話說(shuō)在前頭：雖然他們的研究能幫我們更好理解銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的角色以及它們和金融危機(jī)的關(guān)聯(lián)，但也許并不能幫助預(yù)測(cè)恐怕也不能防止下一次金融危機(jī)。因?yàn)闆](méi)有一次危機(jī)只是個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

2.何為銀行

讓我們從什么是銀行開(kāi)始說(shuō)起。

對(duì)大部分普通人來(lái)說(shuō)，銀行就是存錢(qián)的地方。你有工資或其他收入，然后存在銀行里，存在銀行里有利息收入，你要花的時(shí)候就取出來(lái)一點(diǎn)。對(duì)我父母這一輩的人而言，其他復(fù)雜的銀行業(yè)務(wù)他們是不懂也不想懂的，因?yàn)榱咳霝槌鲞@種觀念的長(zhǎng)期影響，導(dǎo)致他們對(duì)年輕一代的超前借貸消費(fèi)完全無(wú)法理解。向未來(lái)借錢(qián)這件事，超出了他們的認(rèn)知。不管怎么說(shuō)，銀行的第一大基本功能就是吸收存款。

我本科畢業(yè)于浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系，有不少同學(xué)現(xiàn)在成了地方銀行或其他類(lèi)銀行金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)。不少同學(xué)的抱怨是，既擔(dān)心貸款發(fā)出去也擔(dān)心貸款發(fā)不出去。貸款發(fā)出去收不回來(lái)，那就成了呆壞賬，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)沒(méi)賺到錢(qián)，還得留準(zhǔn)備金給存款人，如果存款人全額取款，那不僅要還本金還得加上利息，所以貸款發(fā)出去他們擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。但是，貸款如果發(fā)不出去，恐怕更令人糟心，那就意味著銀行不能獲得收入，大家都得喝西北風(fēng)。當(dāng)然，今時(shí)不同往日，銀行還有很多其他的業(yè)務(wù)，例如可以同業(yè)拆借把錢(qián)短期內(nèi)借給其他金融機(jī)構(gòu)應(yīng)急來(lái)獲得收入等。但總之，銀行的第二大基本功能是貸款給那些有需要的人或機(jī)構(gòu)。

一方面是吸收存款，另一方面是貸款獲得收入，光景好的時(shí)候，銀行是穩(wěn)賺不賠的生意。存款利息低，貸款利率高，也就是銀行一方面低價(jià)買(mǎi)進(jìn)“錢(qián)”，然后另一方面再把“錢(qián)”高價(jià)賣(mài)出去，一高一低一入一出，這差價(jià)掙得是容易之極，這就是為什么中國(guó)的銀行的職位一度被認(rèn)為是香餑餑。

銀行吸收存款還有一個(gè)特征，就是能用少量的儲(chǔ)備金來(lái)吸收大量的存款。盡管銀行能以小博大，“小錢(qián)生大錢(qián)”這么重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)功能卻很少被研究。熊彼特倒是很早之前就意識(shí)到，金融中介對(duì)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，因?yàn)榻鹑谥薪槟馨彦X(qián)有效配置到創(chuàng)新上去，而創(chuàng)新能驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

然而，大部分早期對(duì)銀行的研究都集中在要不要限制銀行創(chuàng)造“信用”，說(shuō)穿了就是要不要限制私人銀行創(chuàng)造“錢(qián)”。弗里德曼等貨幣數(shù)量論者就認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)只允許銀行將存款投資于現(xiàn)金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政府債務(wù)，這樣貨幣數(shù)量才不會(huì)變動(dòng)太大產(chǎn)生對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。但這就忽視了銀行將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介功能，而這種中介功能能極大提升經(jīng)濟(jì)效率。

為什么要有銀行？?jī)?chǔ)戶(hù)不存銀行直接借給要貸款的人，不行么？例如莫迪格里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）很早就指出，如果交易無(wú)成本，那么廠商從哪里借錢(qián)怎么借錢(qián)都不會(huì)影響效率。換句話說(shuō)，有沒(méi)有銀行來(lái)充當(dāng)金融中介，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大。

但世界到處都是摩擦（交易成本不為零），所以銀行等金融中介組織起了潤(rùn)滑經(jīng)濟(jì)的作用。因?yàn)橄噍^于儲(chǔ)戶(hù)直接借貸，銀行具有成本優(yōu)勢(shì)，并且能夠有效地調(diào)節(jié)借款人和貸款人之間的期限錯(cuò)配，減少交易成本。而且銀行具有信用評(píng)估能力，這使得銀行能夠以低于儲(chǔ)戶(hù)的成本發(fā)放貸款。這些特點(diǎn)加在一起，使得銀行兩面生花，不僅對(duì)儲(chǔ)戶(hù)，也對(duì)借款人有吸引力。

不過(guò)，為什么儲(chǔ)蓄者一定會(huì)選擇更安全、期限更短的投資？為什么企業(yè)會(huì)希望將融資期限與投資期限相匹配？到底是什么原因造成巨大的交易成本，導(dǎo)致銀行在金融市場(chǎng)中存在的必要性？在戴蒙德和迪布維格之前，關(guān)于金融中介的理論分散不統(tǒng)一。

戴蒙德和迪布維格1983年的工作，為金融中介提供了一個(gè)連貫的理論。他們表明，在合理的經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，銀行提供短期活期存款來(lái)資助長(zhǎng)期投資是一個(gè)內(nèi)生的最佳合同。這里有兩個(gè)關(guān)鍵性的見(jiàn)解：第一個(gè)是，為什么銀行貸款是經(jīng)濟(jì)中最主要的融資來(lái)源，以及為什么銀行資金來(lái)自于短期的、可贖回的債務(wù)，有其根本原因。第二個(gè)是，銀行本質(zhì)上是脆弱的，會(huì)受到擠兌。下面展開(kāi)來(lái)說(shuō)。

3.期限轉(zhuǎn)換

雖然前面說(shuō)銀行是香餑餑，看起來(lái)穩(wěn)賺不賠。但問(wèn)題是，哪有什么是穩(wěn)賺不賠的？

存款，哪怕是定期的，存款人要取的時(shí)候也是隨時(shí)取走，流動(dòng)性強(qiáng)，不太好預(yù)測(cè)；而貸款一般都跨期，尤其有些大額貸款是長(zhǎng)期的，比如房貸或者給企業(yè)發(fā)放的貸款，又不能隨時(shí)拿回來(lái)。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，盡管資產(chǎn)獲益率比負(fù)債償付率要高，但銀行資產(chǎn)獲益的時(shí)間要長(zhǎng)于償付負(fù)債的時(shí)間。這也就是所謂期限轉(zhuǎn)換：銀行可以將短期存款轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)期貸款。

換句話說(shuō)，銀行能將非流動(dòng)性轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性，這讓銀行具備了提供流動(dòng)性服務(wù)的能力。然而戴蒙德和迪布維格也指出，這種期限轉(zhuǎn)換使得銀行本質(zhì)上是脆弱的，會(huì)出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的銀行擠兌。比如說(shuō)，如果銀行不得不提前（在虧損的情況下）清算所有的長(zhǎng)期投資，就沒(méi)有足夠的資金來(lái)支付所有的存款。如果一個(gè)儲(chǔ)戶(hù)認(rèn)為其他儲(chǔ)戶(hù)會(huì)從銀行提取資金，從而迫使銀行提前清算其長(zhǎng)期投資，該儲(chǔ)戶(hù)就會(huì)在銀行資金耗盡之前跑去提取自己的存款。這就會(huì)造成擠兌。

銀行把大量?jī)?chǔ)戶(hù)的錢(qián)匯集起來(lái)可以發(fā)放大額長(zhǎng)期貸款，從而獲得更高的回報(bào)。因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，不可能所有儲(chǔ)戶(hù)同一時(shí)間會(huì)到銀行取出所有存款，所以用不同儲(chǔ)戶(hù)的錢(qián)打個(gè)時(shí)間差（期限轉(zhuǎn)換），銀行可以有效將儲(chǔ)戶(hù)的錢(qián)轉(zhuǎn)到貸款者一邊，創(chuàng)造流動(dòng)性。但是如果儲(chǔ)戶(hù)聽(tīng)說(shuō)呆壞賬的消息，覺(jué)得自己的錢(qián)存在銀行里有風(fēng)險(xiǎn)，以后拿不回來(lái)了，跑到銀行取錢(qián)，就有可能發(fā)生擠兌現(xiàn)象。擠兌是自我實(shí)現(xiàn)的，如果儲(chǔ)戶(hù)們之間一傳十十傳百，都說(shuō)現(xiàn)在不取錢(qián)的話以后取不出來(lái)，那么短時(shí)間內(nèi)就會(huì)有大量?jī)?chǔ)戶(hù)取現(xiàn)，就真的會(huì)出現(xiàn)擠兌，銀行就可能會(huì)倒閉。

戴蒙德和迪布維格在文章中還指出政府監(jiān)管，如存款保險(xiǎn)或最后貸款人政策，可以幫助避免這種失敗。解決銀行擠兌問(wèn)題的一個(gè)辦法是暫停兌換，即銀行在一定比例的存款被提取后凍結(jié)存款。事實(shí)上，在美國(guó)引入存款保險(xiǎn)之前，暫停兌換是遭遇擠兌的銀行的常見(jiàn)反應(yīng)，通常聯(lián)合其他銀行一起實(shí)施以防止更廣泛的恐慌。在戴蒙德和迪布維格的模型中，當(dāng)銀行確切地知道其客戶(hù)的實(shí)際流動(dòng)性需求時(shí)，存款保險(xiǎn)和暫停兌換都同樣運(yùn)作良好。

然而，銀行怎么可能知道客戶(hù)的實(shí)際流動(dòng)性需求？或者應(yīng)該在什么時(shí)候暫停兌換？所以，戴蒙德和迪布維格指出，還有另一種可能性是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)，即政府監(jiān)管，保證用政府資金償還存款。

存款保險(xiǎn)是暫停兌換的一個(gè)很好的替代機(jī)制，即政府承諾在銀行缺乏資金時(shí)全額償還所有存款，但利用有效征收的事后稅來(lái)支付。他們認(rèn)為，政府比私人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更有信譽(yù)。最后，他們討論了存款保險(xiǎn)的另一項(xiàng)實(shí)施方案：可以通過(guò)中央銀行作為“最后的貸款人”，以高于其清算價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)銀行資產(chǎn)。

現(xiàn)在的金融從業(yè)者當(dāng)然不會(huì)認(rèn)為上面說(shuō)的這些有什么可以稀罕的，但在對(duì)銀行角色認(rèn)識(shí)分歧沒(méi)有統(tǒng)一框架的時(shí)候，戴蒙德和迪布維格關(guān)于銀行的期限轉(zhuǎn)換作用和內(nèi)生脆弱性以及如何監(jiān)管的看法，極大增進(jìn)了我們對(duì)銀行和其他金融中介組織的理解。

4.代理監(jiān)督

從戴蒙德和迪布維格模型中產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是，為什么長(zhǎng)期貸款流動(dòng)性差？例如，給公司和家庭的長(zhǎng)期貸款，就被認(rèn)為幾乎是不流動(dòng)的。或者問(wèn)，為什么銀行資產(chǎn)在持有到“到期時(shí)”比不得不“提前”清算或出售時(shí)更有價(jià)值？

這就要談到戴蒙德1984年的研究貢獻(xiàn)，他指出銀行從借款人那里收集了有價(jià)值的信息，這使得銀行的貸款在內(nèi)部比賣(mài)給外人更有價(jià)值。也就是說(shuō)，在這里銀行代表儲(chǔ)戶(hù)對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)測(cè)，就使得銀行關(guān)系變得很有價(jià)值，因?yàn)殂y行比外界多了一些關(guān)于借款人的信息。

戴蒙德進(jìn)一步指出這種“代理監(jiān)督”是金融中介機(jī)構(gòu)的核心經(jīng)濟(jì)作用：投資者將其投資決策委托給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)代表他們投資于多個(gè)投資項(xiàng)目/借款人。金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此中介融資可以減少因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)帶來(lái)的成本。戴蒙德也在這篇文章中形式化了信貸中介成本（Cost of Credit Intermediation (CCI)），這對(duì)理解銀行在大蕭條中的作用很重要。

對(duì)單個(gè)儲(chǔ)戶(hù)而言，要去直接監(jiān)督借款人的成本太高了。所以委托給銀行讓銀行去代理監(jiān)督是個(gè)不錯(cuò)的選擇。但是儲(chǔ)戶(hù)又怎么知道銀行有沒(méi)有“努力”為他們爭(zhēng)取利益呢？怎么監(jiān)督“代理監(jiān)督者”呢？單個(gè)儲(chǔ)戶(hù)也不可能監(jiān)督銀行，有沒(méi)有什么辦法可以保證銀行如實(shí)報(bào)告項(xiàng)目投資回報(bào)并償還儲(chǔ)戶(hù)事先約定的本息呢？

換句話說(shuō)，銀行為何會(huì)承諾在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)盡可能努力地從借款人那里收回資金？如果儲(chǔ)戶(hù)威脅要清算銀行，那么他們最多只能指望從銀行得到一個(gè)較低的價(jià)值，這意味著銀行可以拖住儲(chǔ)戶(hù)，以提取其監(jiān)督工作的全部?jī)r(jià)值。但銀行的代理監(jiān)督優(yōu)勢(shì)使貸款缺乏流動(dòng)性，如果把這些貸款轉(zhuǎn)讓給外界，它們的價(jià)值會(huì)低很多。所以，銀行不僅會(huì)事先審核借款人的資質(zhì)，也會(huì)在事后積極去收回貸款。

另外一方面，由于銀行面臨內(nèi)在的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，如果儲(chǔ)戶(hù)認(rèn)為銀行在推卸責(zé)任或以任何其他方式瞞著他們，那么銀行就會(huì)為自己的失敗埋下伏筆。

多樣化的貸款使銀行有可能通過(guò)接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金，銀行能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)較小、流動(dòng)性較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄輸送到風(fēng)險(xiǎn)較大、流動(dòng)性較差的生產(chǎn)性投資。以這種方式創(chuàng)造流動(dòng)性的能力是金融中介機(jī)構(gòu)特有的。

當(dāng)銀行只貸款給一個(gè)借款人時(shí)，與儲(chǔ)戶(hù)直接借給借款人的情況差不多，這時(shí)候銀行沒(méi)有從代理監(jiān)督中獲得任何額外的好處。但在現(xiàn)實(shí)中，銀行往往貸款給多個(gè)公司（項(xiàng)目）。一家大型銀行會(huì)使用成千上萬(wàn)儲(chǔ)戶(hù)的存款，貸款給許許多多的企業(yè)家。戴蒙德模型的洞見(jiàn)是，多樣化資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方（通過(guò)提供許多貸款）以及負(fù)債方（匯集許多儲(chǔ)戶(hù)的儲(chǔ)蓄）是銀行等金融中介發(fā)揮作用的必要條件。

如果投資項(xiàng)目足夠多樣化，并且相互之間沒(méi)關(guān)系，那么只要金融中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行監(jiān)督，它將始終能夠支付其成本并給予儲(chǔ)戶(hù)所需的回報(bào)，對(duì)儲(chǔ)戶(hù)來(lái)說(shuō)存款就成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的事了。而且金融中介機(jī)構(gòu)有動(dòng)力履行其義務(wù)，以避免代價(jià)高昂的破產(chǎn)。所以，正是得益于代理監(jiān)督，金融中介機(jī)構(gòu)能夠從多樣化的風(fēng)險(xiǎn)貸款組合中創(chuàng)造安全的存款。

5.信貸蕭條

為什么要防止銀行倒閉呢？因?yàn)殂y行倒閉的危害很大。一方面，當(dāng)然是因?yàn)樯婕按罅績(jī)?chǔ)戶(hù)，我父母那一輩的老百姓，辛辛苦苦幾十年把錢(qián)存定期放在銀行里，就是為了將來(lái)養(yǎng)老稍微有點(diǎn)著落。如果血本無(wú)歸，他們?cè)撛趺崔k？所以，銀行倒閉的社會(huì)成本非常高。

另一方面是，銀行破產(chǎn)處理起來(lái)費(fèi)時(shí)耗力，單純從經(jīng)濟(jì)上算賬，也是成本極高。更糟糕的是，銀行擠兌具有傳染性，一個(gè)銀行被擠兌可能會(huì)引發(fā)其他銀行被擠兌，盡管從運(yùn)行上說(shuō)，后面因?yàn)椤皞魅尽北粩D兌的銀行并沒(méi)有做錯(cuò)什么。

大蕭條期間銀行業(yè)的衰敗歷史就是明證。大蕭條可不僅僅是個(gè)美國(guó)事件，而是影響全世界的經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界有言，如果你搞清楚大蕭條，那么你就能獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。伯南克等此番獲獎(jiǎng)，又為此添加了一個(gè)有力腳注。

之前研究大蕭條的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大部分是基于凱恩斯的研究，然后添磚加瓦。按照凱恩斯的看法，大蕭條主要是因?yàn)榭傂枨笙陆凳沟媒?jīng)濟(jì)產(chǎn)出低于其生產(chǎn)能力。也就是說(shuō)，按照1930年代初的生產(chǎn)力水平能生產(chǎn)的東西，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于那個(gè)年代實(shí)際的產(chǎn)出，為什么能生產(chǎn)而未生產(chǎn)？因?yàn)榭傂枨蟛蛔恪Ｋ?，凱恩斯給大蕭條的藥方就是，政府通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)促進(jìn)總需求對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退。

可能是因?yàn)閯P恩斯影響太大，所以彼時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家看政府角色以及貨幣和財(cái)政政策比較多，并沒(méi)有非常關(guān)注具體的銀行和類(lèi)似金融機(jī)構(gòu)以及不完美的信用市場(chǎng)在大蕭條中的作用。實(shí)際上從1930年開(kāi)始，銀行業(yè)就陷入了恐慌，到1933年的時(shí)候，美國(guó)差不多一半的銀行都倒閉了。政府被迫暫停銀行業(yè)務(wù)，這事后被認(rèn)為反而是一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)。在1933年大蕭條的高峰期，由于暫停兌換機(jī)制沒(méi)有取得應(yīng)有的效果，1934年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司應(yīng)運(yùn)而生。

不過(guò)，之前大部分關(guān)于大蕭條的研究，都是把銀行破產(chǎn)恐慌當(dāng)成是大蕭條的表現(xiàn)或結(jié)果，而不是當(dāng)成解釋從1930年開(kāi)始到后面大蕭條的原因。當(dāng)然，也不是所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都忽略了這一點(diǎn)。例如1963年，弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwartz）在《美國(guó)貨幣史（1867-1960）》一書(shū)中就認(rèn)為，銀行倒閉對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響是第一位的。銀行恐慌造成的存款急劇下降，而美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（Fed）沒(méi)有用擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)這種下降，又造成貨幣供應(yīng)量下降，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。他們還指出，進(jìn)入恐慌的銀行實(shí)際信貸損失相對(duì)較小，但隨后的存款擠兌是貨幣存量急劇收縮的主要原因。弗里德曼對(duì)大蕭條的看法還是通縮是個(gè)貨幣現(xiàn)象。

而伯南克1983年發(fā)表的論文提供了一個(gè)新視角。雖然與弗里德曼和施瓦茨相似，伯南克也認(rèn)為銀行和銀行恐慌是大蕭條的主要原因，但不僅僅是因?yàn)樗鼘?duì)貨幣供應(yīng)量的影響。伯南克提供了兩種解釋?zhuān)阂皇倾y行倒閉導(dǎo)致信貸供應(yīng)下降；二是信貸需求的降低。伯南克利用歷史文檔和數(shù)據(jù)支持了戴蒙德和迪布維格1983年關(guān)于銀行擠兌加深金融危機(jī)的說(shuō)法，也印證了戴蒙德1984年關(guān)于銀行倒閉破壞金融中介機(jī)構(gòu)有價(jià)值的篩選和監(jiān)督功能的論述。

戴蒙德說(shuō)的CCI，伯南克將之定義為“將資金從最終的儲(chǔ)蓄者/貸款人引導(dǎo)到優(yōu)秀的借款人手中的成本”，包括篩選、監(jiān)督和會(huì)計(jì)成本，以及由不良借款人造成的預(yù)期損失。銀行可能會(huì)選擇最小化CCI的操作，例如通過(guò)發(fā)展評(píng)估潛在借款人的專(zhuān)業(yè)知識(shí)；與客戶(hù)建立長(zhǎng)期關(guān)系；提供貸款條件，鼓勵(lì)潛在借款人以有利的方式進(jìn)行自我選擇等。

但伯南克還指出了一個(gè)通過(guò)需求發(fā)揮作用的間接金融渠道，CCI的增加也可能提高信貸的成本，甚至?xí)挂恍撛诘慕杩钊藷o(wú)法獲得信貸。雖然CCI的增加對(duì)現(xiàn)金充足的大公司來(lái)說(shuō)可能不那么重要，但對(duì)依賴(lài)銀行的中小借款人來(lái)說(shuō)，包括農(nóng)場(chǎng)、小公司和家庭來(lái)說(shuō)，CCI的增加是有約束力的，他們會(huì)削減消費(fèi)和投資。由此產(chǎn)生的需求減少抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)格下降和通貨緊縮的壓力。

伯南克使用1921到1941年期間的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊雖然重要，但只能解釋產(chǎn)出波動(dòng)的一小部分，而加入CCI近似指標(biāo)（倒閉銀行的存款和倒閉企業(yè)的負(fù)債）有相當(dāng)大的額外解釋力，可以解釋大部分在大蕭條期間產(chǎn)出下降。

小結(jié)起來(lái)就是，伯南克認(rèn)為銀行活動(dòng)收縮是有害的，因?yàn)樗黾恿薈CI，破壞了貸款人和借款人之間的信貸中介，導(dǎo)致依賴(lài)銀行的借款人，特別是農(nóng)場(chǎng)、小公司和家庭，受到嚴(yán)重的信貸限制，從而壓制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而陷入了更深更久的衰退。也就是說(shuō)，金融中介的失效，最顯著的表現(xiàn)是1933年的銀行業(yè)恐慌，銀行作為中介收縮導(dǎo)致信貸活動(dòng)受限，是經(jīng)濟(jì)衰退如此之深蕭條延續(xù)如此之長(zhǎng)的主要原因。

6.金融危機(jī)

何以對(duì)銀行角色和大蕭條的研究，未能防止2007到2009年的全球金融危機(jī)呢？而且已經(jīng)知道銀行倒閉會(huì)造成恐慌，為什么2008年美國(guó)政府還是讓雷曼兄弟破產(chǎn)而不伸手救援呢？而且如果意識(shí)到恢復(fù)斷裂的信貸流動(dòng)渠道和重組破產(chǎn)債務(wù)人，都是困難和緩慢的過(guò)程，為什么不在危機(jī)之初就出手注入流動(dòng)性呢？

2007年到2009年全球金融危機(jī)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，房?jī)r(jià)迅速上漲。再加上其他類(lèi)型的家庭債務(wù)（如汽車(chē)貸款和信用卡）同時(shí)增加，導(dǎo)致家庭負(fù)債率非常高。沒(méi)什么錢(qián)以及收入微薄的家庭，也因?yàn)槟苜J款而買(mǎi)到房子車(chē)子。

雖然大多數(shù)貸款傳統(tǒng)上是由受監(jiān)管的銀行提供的，但越來(lái)越多的信貸中介和期限轉(zhuǎn)換部分已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中介，即所謂的影子銀行部門(mén)。而傳統(tǒng)銀行也越來(lái)越多轉(zhuǎn)向貸款重新打包分銷(xiāo)，并將其證券化出售給投資者。傳統(tǒng)銀行中介模式被延展成了一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的中介鏈條。

但正如戴蒙德和迪布維格的分析所展示的那樣，中介鏈條本身就蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貸款被證券化時(shí)，借款人的信用評(píng)價(jià)就會(huì)惡化。從2006年開(kāi)始，美國(guó)家庭抵押貸款的違約率開(kāi)始上升，特別是在次級(jí)貸款部分，隨著美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，抵押貸款信貸損失的增加，銀行的償付能力開(kāi)始惡化。

由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變壞一開(kāi)始比較緩慢，并且影子銀行部門(mén)成了漫長(zhǎng)中介鏈的一環(huán)，所以一開(kāi)始世界難以察覺(jué)美國(guó)抵押貸款和貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。而等到風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)到一定程度時(shí)，又為時(shí)已晚。

金融恐慌的最初跡象發(fā)生在2007年7月底，德國(guó)工業(yè)信貸銀行IKB宣布，它在次貸市場(chǎng)的大量風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生了重大損失。差不多同一時(shí)間，法國(guó)巴黎銀行宣布它無(wú)法對(duì)其次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行估值，給批發(fā)資金市場(chǎng)施加了巨大的壓力。2007年9月，在商業(yè)票據(jù)和銀行間市場(chǎng)為其業(yè)務(wù)融資的英國(guó)抵押貸款機(jī)構(gòu)北巖銀行發(fā)現(xiàn)自己面臨流動(dòng)性危機(jī)，不得不被英國(guó)政府拯救。2008年3月，投資銀行貝爾斯登因其對(duì)抵押貸款支持的證券的各種風(fēng)險(xiǎn)敞口而接近倒閉，并發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難以翻轉(zhuǎn)其短期債務(wù)。為了避免破產(chǎn)，貝爾斯登在政府的協(xié)助下被摩根大通收購(gòu)。2008年9月，雷曼兄弟的破產(chǎn)和政府對(duì)保險(xiǎn)公司AIG的拯救將金融恐慌推向了高潮，之后短期債務(wù)市場(chǎng)接近停滯。

在接下來(lái)的幾個(gè)月里，越來(lái)越多的金融中介機(jī)構(gòu)受到了壓力，包括政府資助的抵押貸款中介機(jī)構(gòu)房利美和房地美，最終它們都被置于聯(lián)邦監(jiān)管之下。雖然短期資金市場(chǎng)的恐慌被平息，同時(shí)政府和監(jiān)管部門(mén)也進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)，但恐慌導(dǎo)致了銀行償債能力的惡化和貸款量的大幅減少，直到2010年才慢慢恢復(fù)。美國(guó)和世界其他地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩，反映在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)的大幅下降。

伯南克2018年的文章，提供了各種金融渠道對(duì)大衰退嚴(yán)重性不同影響的證據(jù)。他考慮了兩種不同的影響機(jī)制：一是恐慌，由于對(duì)金融機(jī)構(gòu)失去信心，減少了信貸供應(yīng)；二是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，導(dǎo)致去杠桿化和家庭支出減少。換句話說(shuō)，伯南克的結(jié)論是，經(jīng)濟(jì)衰退的主要驅(qū)動(dòng)力是金融恐慌。

按照戴蒙德和迪布維格的看法，如果沒(méi)有存款保險(xiǎn)或沒(méi)有最后貸款人的幫助，期限轉(zhuǎn)換很容易因擠兌出現(xiàn)恐慌。與此相呼應(yīng)，伯南克表明，啟動(dòng)危機(jī)的基本面沖擊是住房部門(mén)的低迷，直到金融市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，接著這種恐慌導(dǎo)致了自我延續(xù)的擠兌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇下滑。

雖然只有少數(shù)銀行經(jīng)歷了傳統(tǒng)的存款擠兌（如北巖銀行、華盛頓互惠銀行和瓦喬維亞銀行），但大多數(shù)擠兌發(fā)生在影子銀行部門(mén)。這些擠兌引發(fā)了金融危機(jī)期間幾家大型投資銀行的倒閉，包括貝爾斯登、雷曼兄弟和美林。然而，由于商業(yè)銀行也越來(lái)越依賴(lài)短期批發(fā)資金來(lái)補(bǔ)充（保險(xiǎn)的）核心存款，傳統(tǒng)銀行也受到了恐慌的影響，他們的反應(yīng)是減少銀行信貸的供應(yīng)，進(jìn)一步減少了流動(dòng)性，加深延長(zhǎng)了危機(jī)。

我記得當(dāng)時(shí)坊間討論比較多的是金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上，如果借款人可以很容易地轉(zhuǎn)換到其他融資渠道，那么受到壓力的銀行削減信貸供應(yīng)，就不會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成太大的破壞性。但正如伯南克（1983）和戴蒙德（1984）指出的那樣，銀行通過(guò)篩選和監(jiān)督獲得的關(guān)于借款人的特有信息，使得企業(yè)很難用新的貸款人取代已經(jīng)建立了關(guān)系的銀行。諾獎(jiǎng)得主們的研究進(jìn)一步加深了我們對(duì)2007年到2009年金融危機(jī)的理解。

7.應(yīng)對(duì)危機(jī)

但是，如果諾獎(jiǎng)得主們的研究既不能預(yù)測(cè)金融危機(jī)，也不能防止金融危機(jī)，那么到底對(duì)現(xiàn)實(shí)有什么用呢？

2007年到2009年的全球金融危機(jī)中，經(jīng)歷的擠兌有幾個(gè)共同的特點(diǎn)。

首先，它們涉及從事期限轉(zhuǎn)換的影子銀行，即中介機(jī)構(gòu)向其資金提供者承諾提供短期流動(dòng)性，然后將借來(lái)的資金投資于長(zhǎng)期、流動(dòng)性較差的證券。

第二，影子銀行沒(méi)有受到與傳統(tǒng)銀行相同的監(jiān)管，因此不受存款保險(xiǎn)的保護(hù)。此外，即使是受監(jiān)管的銀行，存款保險(xiǎn)也不適用于其批發(fā)和銀行間資金，不能防止信貸額度的擠兌。

第三，雖然擠兌的起源是美國(guó)次級(jí)抵押貸款的損失，但它們最終導(dǎo)致了對(duì)最初的基本沖擊（即美國(guó)住房?jī)r(jià)格下跌和隨后的抵押貸款損失）風(fēng)險(xiǎn)很小的中介機(jī)構(gòu)的擠兌，與戴蒙德和迪布維格說(shuō)的金融恐慌一致。

針對(duì)這些特點(diǎn)，基于諾獎(jiǎng)得主們對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)角色和金融危機(jī)的解釋?zhuān)幌盗姓叩靡猿雠_(tái)。2008年雷曼兄弟公司倒閉后，短期債務(wù)市場(chǎng)的恐慌促使美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行干預(yù)，不僅為商業(yè)銀行充當(dāng)“最后的貸款人”，而且還向重要的影子銀行（如大型投資銀行）提供支持。美聯(lián)儲(chǔ)的一系列計(jì)劃包括：定期拍賣(mài)機(jī)制（TAF），為存款機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期資金，旨在幫助規(guī)避貼現(xiàn)窗口的恥辱；定期證券借貸機(jī)制（TSLF），允許一級(jí)交易商將非流動(dòng)性資產(chǎn)換成國(guó)債；以及一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF），美聯(lián)儲(chǔ)用回購(gòu)市場(chǎng)上接受的抵押品向一級(jí)交易商貸款。

同時(shí)，為了確保抵押貸款融資將繼續(xù)提供給信用良好的借款人，房利美和房地美被置于聯(lián)邦政府監(jiān)管之下，財(cái)政部承諾了2000億美元（后來(lái)增加到4000億美元）用于抵押貸款融資。美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)行了干預(yù)，大量購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持的證券，目的是通過(guò)擴(kuò)大中央銀行的中介來(lái)抵消金融中介機(jī)構(gòu)提供的信貸收縮，從而降低抵押貸款的成本。

最后，美國(guó)財(cái)政部啟動(dòng)了問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），涉及購(gòu)買(mǎi)美國(guó)九大商業(yè)銀行2500億美元的優(yōu)先股權(quán)。這些干預(yù)措施，加上對(duì)這些銀行債務(wù)的臨時(shí)公共擔(dān)保，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，特別是短期資金市場(chǎng)，或許有助于恢復(fù)投資者和債權(quán)人對(duì)金融機(jī)構(gòu)的償付能力和生存能力的信心。除了救市之外，對(duì)銀行和影子銀行，政府也加強(qiáng)了監(jiān)管。

戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究讓我們知道：一方面，銀行等金融中介對(duì)市場(chǎng)繁榮至關(guān)重要；另一方面，它們又有幾乎無(wú)法避免的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。他們的研究也讓我們?nèi)ニ伎既绾伪O(jiān)管金融市場(chǎng)，使其能夠發(fā)揮將儲(chǔ)蓄引向生產(chǎn)性投資的重要功能，而不至于不時(shí)地造成金融危機(jī)。

可以說(shuō)，沒(méi)有2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主們關(guān)于銀行為什么存在、在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮什么作用、為什么內(nèi)在脆弱的全面理論，以及關(guān)于大規(guī)模銀行倒閉的破壞性和持久性的后果經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施可能更為遲緩。盡管何種應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策或政策組合才是最佳的，還沒(méi)有蓋棺定論。但戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究，能讓我們有更好的能力來(lái)處理未來(lái)的危機(jī)，哪怕它不僅僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

（作者李華芳為匹茲堡大學(xué)公共與國(guó)際事務(wù)研究生院助理教授，主要研究方向?yàn)楣才c非營(yíng)利組織管理）

參考文獻(xiàn)：

Bernanke, Ben S., 1983, Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression, American Economic Review 73, 257–276.

Bernanke, Ben S., 2018, The real effects of disrupted credit: Evidence from the Global Financial Crisis, Brookings Papers on Economic Activity Fall 2018, 251–322.

Diamond, Douglas W., and Phillip H. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy 91, 401–419.

Diamond, Douglas W., 1984, Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies 51, 393–414.

Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz. 1963, A Monetary history of the US 1867-1960. Princeton University Press.

Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review 48, 261–297.