任何一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展，都會(huì)需要融資的支持。由于歷史及文化的區(qū)別，世界上不同國家的主流融資方式存在較大不同。

有些國家大力發(fā)展資本市場(chǎng)，其主要的融資方式是讓企業(yè)發(fā)行股票，發(fā)行債券等，這樣的方式相當(dāng)于企業(yè)直接向市場(chǎng)投資者拿錢，因而是直接融資。直接融資的代表性國家為美國。和直接融資不同，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的企業(yè)主要通過向銀行貸款來完成融資，那就是間接融資。銀行通過儲(chǔ)蓄功能集合了社會(huì)閑散資金，再由銀行發(fā)放貸款，發(fā)放給有融資需求的企業(yè)，銀行在中間扮演了中介的角色，這樣的融資方式就是間接融資。我國以及德國、法國等國家，其企業(yè)融資都以間接融資為主。

無論是發(fā)行股票或發(fā)放貸款，對(duì)持有債權(quán)的一方都是資產(chǎn)的增加，但資產(chǎn)不能無限增加，只有通過交易來出讓資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性才能解決這個(gè)問題。因而資產(chǎn)持有人會(huì)希望持有的資產(chǎn)具備流動(dòng)性，也就是當(dāng)他需要降低資產(chǎn)的時(shí)候，可以方便地賣出，需要增加時(shí)也一樣可以部分通過交易來實(shí)現(xiàn)。

直接融資的方式下，持有人手里的股票和債券這類資產(chǎn)都具有充足的流動(dòng)性，可以快速簡(jiǎn)便地轉(zhuǎn)手買賣，比如股票在股票交易所系統(tǒng)中進(jìn)行交易，債券交易則可以在銀行間等市場(chǎng)進(jìn)行。無論通過交易所還是通過銀行間市場(chǎng)，股票和債券的買賣均可快速實(shí)現(xiàn)，因而持有人的資產(chǎn)流動(dòng)性能得到充足保證。

間接融資的方式下所產(chǎn)生的資產(chǎn)是銀行貸款，這類資產(chǎn)在國際市場(chǎng)上也是具備一定流動(dòng)性的。當(dāng)一家銀行完成了一個(gè)大型企業(yè)的貸款發(fā)放以后，不管這筆貸款是雙邊貸款，還是銀團(tuán)貸款，大概率可以在銀行之間、或者在銀行和資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行流轉(zhuǎn)，這體現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。

信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性

商業(yè)銀行對(duì)于放出的貸款所形成的資產(chǎn)組合有著適時(shí)進(jìn)行調(diào)整的需要，這就是所謂的資產(chǎn)組合管理（Portfolio Management）。不同的銀行在不同的時(shí)段，對(duì)于一些行業(yè)會(huì)有各自不同的看法和風(fēng)險(xiǎn)偏好。比如，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，有的銀行會(huì)認(rèn)為航空業(yè)接下來的發(fā)展會(huì)遭受一定困難，但另外一些銀行則可能持相反觀點(diǎn)。這樣就會(huì)造成有些銀行希望加大對(duì)這一行業(yè)的投入，而另一些銀行卻希望減少投入。這種對(duì)于所持有資產(chǎn)不同方向的調(diào)整需要，形成了信貸資產(chǎn)市場(chǎng)里面的需求與供給。實(shí)現(xiàn)需求與供給的關(guān)鍵點(diǎn)，就是信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也就是說，信貸資產(chǎn)最好可以進(jìn)行交易。

筆者曾經(jīng)長(zhǎng)期在某國有大行盧森堡分行工作，當(dāng)時(shí)的主要工作內(nèi)容之一，就是進(jìn)行國際銀團(tuán)貸款交易。當(dāng)時(shí)經(jīng)手的信貸資產(chǎn)，除了部分自己銀行一手發(fā)放的貸款之外，其余更多是通過國際銀團(tuán)貸款二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買入或賣出。通過這樣的買賣，銀行不但可以增加資產(chǎn)規(guī)模，擴(kuò)大自身的資產(chǎn)負(fù)債表，更可以通過交易中的價(jià)差來實(shí)現(xiàn)盈利，此外也可以按需要對(duì)資產(chǎn)配置中的行業(yè)、期限、國別等進(jìn)行各種調(diào)整。

例如在2008年開始的金融危機(jī)后期，筆者所在的機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)看好已有下跌的大宗商品供應(yīng)商的國際銀團(tuán)貸款，主要理由是機(jī)構(gòu)相信我國的持續(xù)發(fā)展將繼續(xù)支撐大宗商品價(jià)格。因而，當(dāng)時(shí)適量買入了金屬鋁類相關(guān)的國際銀團(tuán)貸款；而當(dāng)時(shí)確有另一些銀行持不同看法，他們需要減低對(duì)于金屬鋁這類貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露。最終，我們以較低價(jià)格買入這些貸款并賺取了可觀的收益，而賣出方也因及時(shí)減低這類資產(chǎn)占比實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)組合的調(diào)整。

國內(nèi)信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性缺失

與國際信貸市場(chǎng)不同的是，我國規(guī)模龐大的信貸資產(chǎn)市場(chǎng)卻幾乎沒有流動(dòng)性，這無疑是一個(gè)巨大差別。我國銀行體系擁有4000多家商業(yè)銀行，信貸資產(chǎn)占到全體商業(yè)銀行總資產(chǎn)的一半以上，總量逾200萬億元人民幣，兩倍于我國的GDP。但是在這塊極大的信貸資產(chǎn)中，絕大部分資產(chǎn)是不具備流動(dòng)性的，也就是說這些貸款不能被買賣。

我國對(duì)于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格管理源于十多年前頒布的監(jiān)管文件《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》，這一文件提出銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需符合真實(shí)、整體和潔凈的三性。文件發(fā)布后，我國信貸資產(chǎn)進(jìn)入了敘做持有（Take & Hold）的狀態(tài)，除非貸款成為不良資產(chǎn)，不然一般不能交易貸款。

這一文件的出臺(tái)有其歷史原因。當(dāng)時(shí)，我國商業(yè)銀行經(jīng)歷了改革開放以后一個(gè)快速發(fā)展的過程，為了保證商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)的規(guī)范和穩(wěn)定，監(jiān)管方面因此對(duì)于信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓作出了限制，這有利于當(dāng)時(shí)信貸市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。不過，雖然我國信貸資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失情有可原，但隨著我國銀行業(yè)的進(jìn)一步不斷發(fā)展，這也帶來一定的后果。

眾所周知，商業(yè)銀行需要按照監(jiān)管或市場(chǎng)變化而不時(shí)調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表。但當(dāng)我國商業(yè)銀行所持有的資產(chǎn)的最大部分，也就是信貸資產(chǎn)不具備流動(dòng)性時(shí)，這樣的調(diào)節(jié)就很難實(shí)現(xiàn)。當(dāng)銀行需要降低資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，因持有的信貸資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓，銀行就不得不等待信貸資產(chǎn)的自然到期。而當(dāng)銀行需要擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，也會(huì)面臨一樣的困境，即不得不通過自行增加一手貸款來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的擴(kuò)張。由于落地一筆貸款的時(shí)間少則幾周，長(zhǎng)則數(shù)月，這就阻滯了銀行較快增加資產(chǎn)規(guī)模的可能。

因此，我國銀行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表的效率較低。比如在近年實(shí)務(wù)中，國內(nèi)商業(yè)銀行普遍有通過擴(kuò)大整體資產(chǎn)規(guī)模來降低房地產(chǎn)貸款占比或降低不良率的需求，但基于我國信貸資產(chǎn)基本不可買賣的事實(shí)，銀行調(diào)節(jié)的節(jié)奏緩慢，步履艱難。

流動(dòng)性的替代

當(dāng)龐大的信貸市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，而流動(dòng)性又有著極大需求時(shí)，就產(chǎn)生了各種變通和異化。

一是貸款的票據(jù)化。信貸資產(chǎn)中占最大份額的貸款不可買賣（不良貸款除外），另外同屬信貸資產(chǎn)的票據(jù)和貿(mào)易融資則可以進(jìn)行交易，于是在實(shí)務(wù)中就有諸多貸款業(yè)務(wù)以票據(jù)的形式落地，出發(fā)點(diǎn)就是為了之后票據(jù)可以進(jìn)行買賣。在這種情況下，我國形成了越來越龐大的票據(jù)市場(chǎng)。目前，我國票據(jù)一年的簽發(fā)量超過20萬億之巨。

二是流動(dòng)資金貸款的貿(mào)易融資化。在國內(nèi)融資場(chǎng)景中，存在大量的流動(dòng)資金貸款需求，卻以貿(mào)易融資的形式落地。比如，將流動(dòng)資金貸款的實(shí)際需求，套用到國內(nèi)信用證上面，通過信用證項(xiàng)下的福費(fèi)廷融資，來曲折地完成貸款手續(xù)。這種略顯奇特的方式，主要原因也是因?yàn)榘l(fā)放流動(dòng)資金貸款對(duì)于銀行來說資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，而做成貿(mào)易融資以后，其貿(mào)易融資資產(chǎn)可以在銀行間進(jìn)行流轉(zhuǎn)，為銀行下一步的轉(zhuǎn)讓提供條件。

在我國的信貸市場(chǎng)，商業(yè)銀行通過票據(jù)和貿(mào)易融資來輾轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，大家已經(jīng)熟視無睹，甚至有些習(xí)以為常。今年以來，由于經(jīng)濟(jì)下行，同業(yè)間利率不斷走低，如目前同業(yè)間一年期利率僅為1.6%，淤積在銀行間無法抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金最后很多都投放到了票據(jù)和國內(nèi)信用證福費(fèi)廷市場(chǎng)。

由于票據(jù)和國內(nèi)信用證福費(fèi)廷資產(chǎn)具備信貸屬性，票據(jù)和貿(mào)易融資的價(jià)格也因此產(chǎn)生了偏移，這部分可以流動(dòng)的信貸資產(chǎn)的價(jià)格體現(xiàn)的不僅是同業(yè)間的資金價(jià)格，也較大程度地受到資產(chǎn)需求的影響，價(jià)格因而常出現(xiàn)非利率原因的起伏。這種信貸資產(chǎn)的異化還會(huì)造成資金空轉(zhuǎn)，國家通過央行以M2釋放出來的資金，結(jié)果就在信貸市場(chǎng)以票據(jù)和福費(fèi)廷的形式流轉(zhuǎn)，難以抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是信貸資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性異化的一個(gè)弊端。

當(dāng)然，我國的信貸市場(chǎng)主體也為實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)在做各種積極的努力。比如，不少市場(chǎng)主體嘗試通過資產(chǎn)證券化的形式來實(shí)現(xiàn)流轉(zhuǎn)，資產(chǎn)證券化即所謂ABS（Asset Backed Securities），在歐美市場(chǎng)這是常見做法，國內(nèi)一些銀行也希望將貸款切分，并以證券的方式進(jìn)行交易，以此間接實(shí)現(xiàn)貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性。另外，也有一些機(jī)構(gòu)擬采用如“房地產(chǎn)投資信托基金”，即REITS （Real Estate Investment Trust）的方式，嘗試增加及促進(jìn)房地產(chǎn)融資資產(chǎn)的流動(dòng)性，目前也在起步階段。

我國商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)余額巨大。9月末，僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額就已達(dá) 209.4萬億元。有點(diǎn)難以想象，如此大的一個(gè)資產(chǎn)盤子居然基本不具備流動(dòng)性。當(dāng)貸款發(fā)放后基本沒有流動(dòng)性時(shí)，銀行就傾向于發(fā)放更短期限的貸款，而這終將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到更長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，也造成我國銀行貸款的供給和企業(yè)融資的需求之間一個(gè)整體性的、巨大的期限錯(cuò)配。近年來得到長(zhǎng)足發(fā)展的銀行信貸市場(chǎng)，亟需通過一定變革，直接增加我國信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，進(jìn)一步提高銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能和效率。

[作者薛鍵為某銀行分行行長(zhǎng)，國際商會(huì)中國國家委員會(huì)（ICC CHINA）銀行委員會(huì)信用證組、保理福費(fèi)廷組專家]