智庫視角：2023年7月24日召開的中共中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。在中國式現(xiàn)代化進程中，構建中國特色估值體系，引導資本市場把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領域是活躍資本市場的重要一環(huán)。日前，《清華金融評論》特邀上海聯(lián)交所研究院于2023年第9期撰文《科創(chuàng)發(fā)展是中國特色估值體系的底色和基石》，文章認為，構建中國特色估值體系，要發(fā)揮產(chǎn)權市場的樞紐優(yōu)勢，探索與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的配套對接機制；引入資本“活水”流向各類“中特估”科技創(chuàng)新企業(yè)，夯實科創(chuàng)類和“專精特新”類中小企業(yè)的規(guī)范培育工作；同時，依托區(qū)域性股權市場積極開展私募股權基金份額轉(zhuǎn)讓試點，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

科創(chuàng)發(fā)展是中國特色估值體系的底色和基石

文/賈彥、劉申燕

 

“中特估”是A股市場創(chuàng)新建設的頂層設計

近年，我國資本市場上市公司結構體現(xiàn)出與經(jīng)濟體制演進變化、產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型升級相適應的趨勢。中國特色估值體系是今年以來資本市場呈現(xiàn)的一個新理念，“中特估”板塊主要包括估值偏低的金融企業(yè)和央地國企，尤其是一些市值較大的央企集團。截至2023年6月，央地國企控股上市公司總市值達34.85萬億元，占A股總市值的比重超過40%，涵蓋了能源、交通、通信、軍工、金融等多個戰(zhàn)略性和基礎性行業(yè)。央地國企藍籌股板塊具有低估值、高分紅、涉及國家安全和民生保障重要領域等特點，對相關國有上市企業(yè)進行重新估值被市場普遍認為是構建“中特估”的主要目的。

第一，“中特估”體現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在邏輯。“中特估”的實質(zhì)是從股權經(jīng)濟的角度來分析國家財富的增值實績。目前“中特估”基本涵蓋了我國的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)體系，包括：第一類是國本。比如核能、高產(chǎn)農(nóng)業(yè)，新材料和特殊材料產(chǎn)業(yè)等。第二類是國基。國家的基礎產(chǎn)業(yè)，裝備工業(yè)、軟件、航空等。第三類是國關。包含產(chǎn)業(yè)關鍵點，關鍵技術，如民用大飛機，衛(wèi)星，航母，發(fā)動機，操作系統(tǒng)軟件，大規(guī)模集成電路，5G通信的芯片，加密算法等行業(yè)。第四類是國富。汽車、造船等復雜型制造業(yè)帶動制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的全面發(fā)展。探索構建有中國特色的估值體系，決不能停留在單純追逐資金流向、板塊互動的微觀結果，而是要從本質(zhì)上把握好“中特估”的高質(zhì)量發(fā)展邏輯。行之有效的“中特估”應涵蓋傳統(tǒng)經(jīng)濟金融學之外的符合中國國情的重要考量因素，如國家安全、社會責任、產(chǎn)業(yè)升級、國有資產(chǎn)保值增值和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等。通過積極借鑒海外成熟資本市場估值的發(fā)展經(jīng)驗，并結合我國資本市場實際發(fā)展情況，將打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、提升公司治理能力與構建中國特色估值體系緊密結合。充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，不斷激勵企業(yè)在ESG社會責任方面的擔當，根據(jù)所有制形式、盈利模式、可持續(xù)發(fā)展前景等方面的差異，完善契合不同類型上市公司的估值框架，為投資者提供長期穩(wěn)定的投資回報，更好服務實體經(jīng)濟和金融高質(zhì)量發(fā)展。

第二，“中特估”是資本市場長效發(fā)展的新引擎。黨的二十大報告指出，要“推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎”。隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的深度融合，應推動中央企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上加大布局力度，切實發(fā)揮央企在建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構建新發(fā)展格局中的科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制、安全支撐作用。“中特估”將促進國有企業(yè)和民營企業(yè)在更大范圍、更深層次、更高水平上進行股權融合，提升實體經(jīng)濟活力和推動重點領域優(yōu)先發(fā)展。布局戰(zhàn)略性重點行業(yè)的央地國企上市公司，將通過發(fā)揮產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，錨定以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主導的核心資產(chǎn)，實現(xiàn)央地國企板塊的價值重塑與回歸，助力探索形成符合中國特色的估值定價體系，提升投資人長期回報水平，更好推動中國資本市場的長效發(fā)展。

上市央地國企估值偏低的原因探討

近年來，我國上市央地國企資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況總體穩(wěn)健，已成為A股市場“基石“中的“壓艙石”。根據(jù)國務院國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年底，全國共有1432家境內(nèi)上市國企，占A股上市公司總量的27.91%。以國有控股上市公司為代表的國有企業(yè)在“國企三年行動”中發(fā)揮了重要引領示范作用，在引領資本市場創(chuàng)新和助推經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，以及抵御宏觀風險、防范化解金融風險等方面成效顯著，有助于實現(xiàn)資本市場的良性循環(huán)和健康發(fā)展?！爸刑毓馈备拍畹奶岢觯峁┝擞^察資本市場的新視角，但目前國企估值水平依然偏低，已成為深化中國特色資本市場估值體系的主要掣肘。從2023年一季報數(shù)據(jù)看，以凈利潤（TTM）計算，上市央地國企占A股市場凈利潤比例已達70%，但總市值占比僅為48%，估值水平與其在國民經(jīng)濟中的重要地位不相匹配。究其原因，主要表現(xiàn)為以下三個方面：

一是市場機制方面，將“中特估”僅僅理解為存量資金在A股市場的配置行情，缺乏借助資本市場深化國資國企改革的深層次理解。2023年上半年，“中特估”Wind指數(shù)相比年初增長超過25%，遠超同期滬深300指數(shù)增長幅度；央企概念主題基金和帶有央企、國企主題的交易型開放式指數(shù)基金（ETF）受到市場熱捧。在此背景下，市場對“中特估”的解讀簡單停留在如何尋找行業(yè)主題輪動規(guī)律、如何發(fā)掘有新行情趨勢的帶“中”字頭的股票標的，在追逐市場熱點、股價漲跌的同時，沒有從宏觀層面上形成優(yōu)化央國企業(yè)績發(fā)展和戰(zhàn)略布局的制度體系，忽略了中國特色估值體系在市場機制和估值邏輯上的內(nèi)涵要求，缺乏對價值投資理念的追求。同時，盡管無論是從市盈率還是市凈率角度來看，以銀行、建筑、石油化工等重點行業(yè)為代表的國企估值水平顯著偏低（如A股部分上市銀行股價長期處于“破凈”狀態(tài)），但市場解讀多數(shù)停留在推動企業(yè)發(fā)展的融資手段是否受限的討論，亟需深入思考長期扭曲的估值體系是否影響央地國企高質(zhì)量發(fā)展和是否會對國家金融安全造成不利影響。

二是估值方式方面，傳統(tǒng)估值理論存在片面性，不能完全符合中國特色估值體系的內(nèi)在要求。在“中特估”概念提出之前，傳統(tǒng)估值定價理論對中國資本市場估值體系有著重要的影響。以現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法（DCF）為例，更為注重企業(yè)盈利能力及增速，以提高股東回報價值為主要標準，強調(diào)決策主體利益最大化。與境外市場不同，我國企業(yè)發(fā)展受經(jīng)濟制度、產(chǎn)業(yè)周期等因素影響較大，不能僅以時間價值回報的維度對企業(yè)價值進行簡單估算。我國的央地國企大多集中在公益屬性相對較強的領域，在關系國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)中發(fā)揮著基礎保障作用，承擔著國家戰(zhàn)略、經(jīng)濟發(fā)展和民生保障的重大任務，以及穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風險的社會責任，上述社會責任較難以財務報表、數(shù)據(jù)指標等方式進行量化計算。因此，單純以傳統(tǒng)估值理論來為上市國企進行估值定價存在片面性，不能對企業(yè)所肩負的國家戰(zhàn)略使命進行合理和充分的衡量，也一定程度造成上市國企價值低估。

三是投資人群體方面，對投資人關系維護不夠，容易形成對估值結果的擾動。從資本市場參與主體的角度看，近年我國機構投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，但個人投資者交易仍占比在60%左右，構成了我國資本市場最大的市情。長期以來，由于部分央地國企在市值管理及投資人關系維護方面存在短板，使得投資人群體對國資國企改革所取得的成效關注度不高，對國有企業(yè)助推資本市場發(fā)展的重要作用理解不深刻，僅僅簡單照搬境外市場的估值理論、方法和模型，其情緒性投資、短線投機炒作等行為容易造成資本市場價格波動區(qū)間增大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能不足等弊端，形成對估值結果的擾動。

多層次資本市場構建“中特估”“科創(chuàng)蓄水池”

第一，優(yōu)化要素資源配置,完善多層次資本市場體制機制。完善多層次資本市場生態(tài)體系，更好落實高水平科技自立自強、建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署。通過構建多層次資本市場新生態(tài)，進一步提升央企在關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域以及重要前瞻性戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中的控制力和影響力，充分發(fā)揮央地國企作為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長和“專精特新”國有企業(yè)作為強鏈補鏈生力軍的重要作用，推動科技、資本和產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)，助力企業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。同時，在將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為“中特估”核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的培育過程中，持續(xù)提升創(chuàng)新型科技企業(yè)的市場估值水平，形成完善中國特色估值體系的“科創(chuàng)蓄水池”。

第二，做強做精主責主業(yè)，推動央地國企的戰(zhàn)略性重組。依托多層次資本市場，引導更多國有資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應；通過產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，幫助央地國企高效、有償清退股權或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，退出不具有優(yōu)勢的非主營業(yè)務和低效無效資產(chǎn)，集中資源做強做精主業(yè)，切實提升資源配置效率和國有企業(yè)核心競爭力。推進央地國企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，以混合所有制積極參股、控股高新技術龍頭產(chǎn)業(yè)，重點聚焦先導產(chǎn)業(yè)和重點產(chǎn)業(yè)，強化高端產(chǎn)業(yè)引領功能。深化產(chǎn)業(yè)鏈合作，與“專精特新”企業(yè)共同形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，打造高端產(chǎn)業(yè)集群特色優(yōu)勢，提升產(chǎn)業(yè)集群競爭力和創(chuàng)新力。

第三，發(fā)揮“科創(chuàng)效應”，強化科技賦能實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動。近年來，隨著科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施，我國資本市場呈現(xiàn)出明顯的“科創(chuàng)效應”，科創(chuàng)板平均市盈率和市凈率遠高于主板市場，科技創(chuàng)新能力成為了提升企業(yè)市場價值水平的核心驅(qū)動力。2023年上半年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開募股（IPO）募資總額合計1525.23億元，占A股上半年募資總額的72%，資本市場對科技創(chuàng)新的支持作用進一步顯現(xiàn)。隨著全面實行注冊制打開了中國資本市場更廣闊的發(fā)展空間，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、“專精特新”專板、新三板及私募股權市場等多層次資本市場服務體系促進科技要素與產(chǎn)業(yè)資本融合創(chuàng)新的路徑和定位更為清晰。

一是引入資本“活水”流向各類“中特估”科技創(chuàng)新企業(yè)，尤其是高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以多元化的融資渠道助力實現(xiàn)科技高水平自立自強，提升科創(chuàng)型企業(yè)整體估值水平。以科技創(chuàng)新引領混改向更深、更核心的層面推進，圍繞企業(yè)核心技術和創(chuàng)新能力，推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調(diào)整，提升央地國企上市公司的核心競爭力。在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的同時，不斷攻克“卡脖子”技術，培育具有代表性的科技創(chuàng)新型世界一流企業(yè)和“專精特新”龍頭企業(yè)。

二是推動多層次資本市場互聯(lián)互通。發(fā)揮產(chǎn)權市場的樞紐優(yōu)勢，探索與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的配套對接機制以及與新三板建立轉(zhuǎn)板對接通道，通過提供融資擔保、資產(chǎn)評估、征信評級、財務管理、法律咨詢等服務，夯實科創(chuàng)類和“專精特新”類中小企業(yè)的規(guī)范培育工作。大力推進國內(nèi)科創(chuàng)生態(tài)服務體系塔基建設，打造區(qū)域股權市場科創(chuàng)類掛牌企業(yè)“精選板”；依托區(qū)域性股權市場積極開展私募股權基金份額轉(zhuǎn)讓試點，拓寬科創(chuàng)私募股權基金退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

構建中國特色估值體系的路徑建議

“中特估”將成為中國股市的穩(wěn)定器和安全池，投資人在“中特估”核心資產(chǎn)上不僅能獲得相當于國債利率的回報，還能獲得資本市場對國民生產(chǎn)總值增長的長期金融溢價，由此可以引導市場對企業(yè)基本面的重視，通過價值投資降低股市泡沫形成的可能性。建設中國特色現(xiàn)代資本市場和中國特色估值體系，應走出一條有中國特色的金融發(fā)展之路。構建中國特色估值體系，須建立三個戰(zhàn)略制高點，推動中國進入經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新階段：

第一，推動國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的關鍵環(huán)節(jié)和中高端領域加快布局。推進國有和非公企業(yè)深度混合，促進更多的國有資本向5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、集成電路、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。構建“中特估”將培育一批具有世界影響力的戰(zhàn)略性科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)領軍企業(yè)，并且不斷強化資本市場的引領和輻射帶動作用，源源不斷將資金、資源有針對性地導入高科技產(chǎn)業(yè)領域。資本市場為高科技企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的衍生服務、增值服務，促進產(chǎn)融結合，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈、價值鏈上助力“高、新、精、尖”領域相關企業(yè)快速崛起和壯大；同時，推動國有企業(yè)通過海外并購、投融資合作、離岸金融等方式提升國有資本在全球競爭中的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢能力。

第二，強化我國資本市場的全球資源配置能力和抗風險能力。對中國而言，充分體現(xiàn)“中特估”核心資產(chǎn)的優(yōu)勢，凸顯出國際金融資源博弈與國際金融戰(zhàn)略角力的新格局。中國特色現(xiàn)代資本市場的核心在于把握好自主定價權，而金融定價權向來占據(jù)著我國金融安全和金融穩(wěn)定的戰(zhàn)略制高點。長期低估的央地國企市值不利于國有資產(chǎn)保值增值和資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，我國股市的核心資產(chǎn)在國際金融市場動蕩時期甚至有遭受國際游資沖擊的隱患。在當前構建雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，要“求同存異”“內(nèi)外兼修”，將中國資本市場的“個性”與全球資本市場的“共性”緊密結合，既適度借鑒成熟資本市場估值經(jīng)驗，又充分考慮我國自身國情特點；既積極把握建設全國統(tǒng)一大市場統(tǒng)籌內(nèi)部資源的機遇，又要以開放的心態(tài)增強本土企業(yè)的國際競爭力。通過提質(zhì)增效和優(yōu)化國有企業(yè)結構和戰(zhàn)略布局，持續(xù)提升國有企業(yè)盈利能力、市值管理能力和估值水平，提高核心資產(chǎn)定價能力，構建與中國實體經(jīng)濟相對稱的金融資產(chǎn)定價體系，搶占全球高端產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈的制高點。

第三，促進以“中特估”繁榮中國股市，拉動內(nèi)需體系持續(xù)增長。股市改革需要綱目結合，本末相連，難易相銜，改革將不但調(diào)節(jié)中國的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟平衡體系，而且還可以增強國家的財富創(chuàng)造力。資本市場定價的“錨”應該與一國經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟基本面趨勢緊密掛鉤。作為世界經(jīng)濟增長的主要穩(wěn)定器和動力源，國內(nèi)經(jīng)濟彈性大、韌性強，經(jīng)濟長期向好的基本面不變，為我國資本市場的穩(wěn)定運行奠定了良好的發(fā)展基礎。以“中特估”為核心啟動股市長牛，增加中產(chǎn)階級財富效應，將極大地拉動內(nèi)需、促進消費。按A股市值增長20萬億計算，假如其中有30％能轉(zhuǎn)化為社會的購買力，就能占2022年GDP總量的5％，對完成我國全年GDP增長目標有積極的推動力。

 

（本文第一作者為上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所首席研究員、研究院院長）