作者/星空下的夾心糖

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的火鍋

肝素（Heparin）發(fā)現(xiàn)于1916年，因從肝臟發(fā)現(xiàn)而得名，是動物結(jié)締組織中肥大細(xì)胞產(chǎn)生的一種粘多糖，由于肝素良好的抗凝血作用，是臨床抗凝血不可或缺的藥物。肝素是一種不能人工合成的藥物，原料需要從豬小腸中提取，產(chǎn)業(yè)鏈很長，且已經(jīng)形成了完善的國際分工。

近年來心血管疾病已經(jīng)成為威脅人類健康的主要疾病，抗血栓藥物是治療心血管疾病的利器，是一種難尋對手的特效藥。在新冠疫情中，大量研究發(fā)現(xiàn)，新冠肺炎重癥患者通常表現(xiàn)為彌漫性肺泡損傷、過度炎癥、凝血病變，使用肝素可以減少血栓炎癥過程，降低危重癥和死亡的風(fēng)險。受此影響，肝素價格一路暴漲，2021年6月更是創(chuàng)下了1.6萬美元/kg的歷史最高價。

當(dāng)前，疫情褪去，肝素該何去何從？

肝素價格走勢 資料來源：海關(guān)總署

一、國際化分工

肝素是一種特殊的多糖，結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，目前無法通過化學(xué)合成，只能從豬小腸中提取，具有很強(qiáng)的資源屬性。生豬屠宰后，約90%的豬小腸被用于肝素生產(chǎn)，10%用于食品加工。從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，肝素行業(yè)包括生豬養(yǎng)殖、肝素粗品提取、肝素原料藥及終端的普通肝素制劑和低分子量肝素制劑。

肝素行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況 資料來源：中航證券研報

肝素的生產(chǎn)涉及農(nóng)業(yè)、食品、化工、醫(yī)藥等多個行業(yè)，并已經(jīng)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的全球化，其中高端制劑行業(yè)分布在歐美等發(fā)達(dá)國家，養(yǎng)豬、粗產(chǎn)品和原料藥提純等又臟又辛苦的工作則由發(fā)展中國家來負(fù)責(zé)。

肝素的最上游是生豬養(yǎng)殖和屠宰行業(yè)。中國生豬數(shù)量全球第一，并當(dāng)仁不讓地成為了全球最大的肝素原料藥的生產(chǎn)國和出口國。2022年，全球生豬出欄量約為12.65億頭，中國貢獻(xiàn)了52.87%，占據(jù)半壁江山。

2023年年中，中國生豬存欄數(shù)更進(jìn)一步，達(dá)到了4.35億頭，上半年出欄達(dá)到了3.75億頭，接近歷史最高水平。豬瘟疫情過后，中國生豬產(chǎn)能快速增長，2019年以來肝素原料供需格局偏緊的情況得以一定程度的緩解。

歷年世界生豬出欄情況（萬頭） 資料來源:《2022 年世界生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況及2023 年的趨勢》

肝素的上游還包括從豬小腸黏膜中提取肝素粗品，中游則是又肝素粗品加工原料藥。因粗品中含有雜質(zhì)蛋白，不能直接應(yīng)用于臨床治療，需進(jìn)一步提取純化加工成肝素原料藥。肝素下游則是醫(yī)藥制劑，肝素原料藥可直接用于制成標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑，或進(jìn)一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。

二、先是成長性，再是周期性

由于肝素從豬小腸中提取，因此很多人將肝素視為豬周期的子行業(yè)。然而事實上，肝素價格并非和豬肉價格同漲同跌，有時候差異甚至非常大。筆者認(rèn)為，肝素行業(yè)首先體現(xiàn)的是成長性，其次才是周期性。

肝素產(chǎn)業(yè)鏈很長，環(huán)節(jié)眾多，生豬-豬小腸-肝素這條鏈只反映了供給的變化，而無法反映需求的變化。事實上，和周期性相比，肝素的成長性更為明確。肝素是抗凝血的一線用藥，也廣泛應(yīng)用于心腦血管手術(shù)、關(guān)節(jié)置換、透析等各類手術(shù)和治療中。隨著全球老齡化程度的加劇，心血管疾病患者數(shù)量不斷增加，肝素的需求也一路水漲船高。下圖展示了全球肝素市場銷售額及增長率。筆者認(rèn)為，即使不發(fā)生新冠疫情，肝素需求的增長趨勢也是明確的。

全球肝素市場銷售額及增長率 資料來源：Frost & Sullivan, QYResearch整理研究

供需錯配是周期性的來源，每一輪的潮起潮落都是相似的，都包括價格上漲-擴(kuò)產(chǎn)-需求減少-產(chǎn)能過剩-減產(chǎn)-供給不足-價格上漲等過程。市場通過看不見的手來影響量價。

生豬行業(yè)的周期性就很明顯，從供給端來看，生豬產(chǎn)能的擴(kuò)張是可行的，但也需要時間；從需求端來看，豬肉的需求是可以被替代的。筆者清晰地記得，2019年豬肉價格位于高點之時，食堂的小炒肉都換成了牛肉，供需的彈性決定了周期的時間和強(qiáng)度。

然而，在肝素身上，我們看不到供需的彈性。首先，肝素需求的替代性很差，而且上游原材料的價格只占肝素制劑成本的10%，誰也不會因為藥品漲價而拿著性命開玩笑，況且肝素的價格也并非很貴；其次，肝素價格也無法向上游傳導(dǎo)，一頭成年豬的小腸也就幾斤到十幾斤，養(yǎng)殖場也不可能為了幾克肝素而去養(yǎng)豬。上游生豬價格傳導(dǎo)到原料藥和制劑也有很大的時間差，聯(lián)儲證券認(rèn)為時間差在6個月，而中航證券認(rèn)為時間差在12個月。整體而言，肝素行業(yè)的成長性是第一位的，而周期性是脆弱的，更不能用豬周期一言而概之。

三、何時才能再度起飛？

去過海邊的讀者一定記得漲潮的情景，一波波潮水規(guī)律地涌向沙灘，但其中往往夾雜著一兩波巨浪。肝素在持續(xù)增長過程中，也出現(xiàn)有數(shù)次高光時刻。

第一次是2008年的“百特事件”，美國部分患者因使用美國百特公司的不合格肝素制劑后出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)，而這批肝素的原料來自中國公司?！鞍偬厥录焙蟾嗡乇O(jiān)管日益嚴(yán)格，而亦成為中國肝素制藥史上的分水嶺，諸多低質(zhì)量層次的肝素生產(chǎn)企業(yè)被淘汰，大量不合格的庫存被銷毀，肝素供給出現(xiàn)階段性短缺，并開啟了一輪大的上漲周期。

第二次是豬瘟。2019年非洲豬瘟疫情爆發(fā)，當(dāng)年全國共報告發(fā)生了63起非洲豬瘟疫情，生豬存欄量大幅減少。2019年末全國生豬存欄量跌至2億頭，比2018年高點跌去40%，河南省的總體產(chǎn)能更是減少80%。。正所謂城門失火，殃及池魚，豬瘟疫情引發(fā)了肝素供給的嚴(yán)重短缺。

全國生豬存欄（單位：萬頭）

第三次是新冠疫情。由于低分子肝素對于降低新冠患者危重率和死亡率具有重要作用，因此被世界各國納入到治療指南當(dāng)中，肝素行業(yè)出現(xiàn)了由需求驅(qū)動的供不應(yīng)求。

供不應(yīng)求是肝素價格上漲的動力。

這三次大行情當(dāng)中，前兩次是供給驅(qū)動，而最后一次是需求驅(qū)動，都具有一定的突發(fā)性和不可預(yù)測性。因此，我們也很難推測下一次“起飛”的具體時間。不過，在生豬供給總體穩(wěn)定、肝素需求持續(xù)增長的大背景下，未來肝素大概率會維持偏緊的供需格局。

我們也需要一些看待資源型成長行業(yè)的視角來看待肝素。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。