【編者的話】

“在北京，看上?！?，“澎湃下午茶/京滬之間”系列研討于2024年5月17日正式啟動(dòng)?！熬g”旨在解析中央政策，探討上海思路。

第一場(chǎng)研討會(huì)，我們邀請(qǐng)了歷史學(xué)者蕭冬連、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展戰(zhàn)略和區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究部研究員劉云中、北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與資源管理研究院副教授范世濤與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)科研部主任南儲(chǔ)鑫四位學(xué)者，暢談中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的上海戰(zhàn)略。

從宏觀大勢(shì)到具體問題。第二場(chǎng)研討會(huì)聚焦國(guó)際金融中心建設(shè)，邀請(qǐng)了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授潘英麗、上海國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)徐明棋、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融法研究所所長(zhǎng)黃震、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部張濤、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室主任楊盼盼、上海市地方金融監(jiān)管局政策法規(guī)處副處長(zhǎng)張建鵬、浦發(fā)銀行總行跨境金融部處長(zhǎng)吳敏超與臨港集團(tuán)新片區(qū)經(jīng)濟(jì)公司副總經(jīng)理張俊九位嘉賓。

研討嘉賓達(dá)成了三個(gè)共識(shí)：第一，國(guó)際金融中心建設(shè)，上海的條件最好，但僅靠上海是不夠的，需要央地合力；第二，國(guó)際金融中心建設(shè)要提升國(guó)際化能級(jí)，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則接軌；第三，國(guó)際金融中心建設(shè)的步子可以邁得再大一點(diǎn)。

以下為潘英麗演講精要。潘英麗從美國(guó)財(cái)政貨幣說起，談及其邏輯以及對(duì)中國(guó)的啟示，進(jìn)而闡述了國(guó)際金融中心建設(shè)的瓶頸與推進(jìn)思路。

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授潘英麗認(rèn)為，國(guó)際金融中心建設(shè)不是上海能搞得定的，需要有一個(gè)最高決策層，清除障礙，大家合力去推。 杜靈珂 圖

1994年，我參與上海建設(shè)國(guó)際金融中心“九五”規(guī)劃的研究，之后主持上海市政府的“十五”“十一五”關(guān)于國(guó)際金融中心的重大課題研究。2010年出版三卷本《國(guó)際金融中心：歷史經(jīng)驗(yàn)與未來中國(guó)》，分析了上海與香港的關(guān)系。2012年，上海市政府在交通大學(xué)設(shè)立（國(guó)際金融中心）潘英麗工作室。后來民間投資家資助我們研究國(guó)際貨幣體系改革和人民幣國(guó)際化，2014年也出版了三卷本著作。

今天“澎湃下午茶”的主題叫“新階段”，實(shí)際上確實(shí)是有新要求。我今天講三個(gè)問題：第一個(gè)，美國(guó)財(cái)政弱、貨幣強(qiáng)的底層邏輯以及對(duì)中國(guó)的啟示。第二個(gè)，國(guó)際金融中心建設(shè)的戰(zhàn)略需要和現(xiàn)實(shí)瓶頸。第三個(gè)，推進(jìn)思路和重要的政策配套。

國(guó)際金融中心建設(shè)不只是上海的事

上海國(guó)際金融中心建設(shè)不只是上海的事兒，沒有中央的重視，光靠上海是建不起來的。實(shí)際上它是一個(gè)中國(guó)的國(guó)際金融中心，只不過上海最有條件來建。

我曾在《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)上連載過一些文章。2015年，英國(guó)駐滬總領(lǐng)館的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)事找到我，討論人民幣國(guó)際化。我建議倫敦做人民幣的離岸市場(chǎng)，條件成熟時(shí)，可以跟上海對(duì)接，推出“滬倫通”。他們接受了這個(gè)觀點(diǎn)，并在2017年中英雙邊戰(zhàn)略對(duì)話時(shí)提出來，中央采納了并讓上海跟倫敦對(duì)接。我們把它從戰(zhàn)略層面降到交易所相互掛牌的技術(shù)層面。期間，英國(guó)還發(fā)了用人民幣計(jì)價(jià)的英國(guó)國(guó)債，表達(dá)了對(duì)中國(guó)的善意。我們沒領(lǐng)會(huì)，沒接橄欖枝。英國(guó)后來跟著美國(guó)跑得很遠(yuǎn)了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨最大問題是碎片化。地方政府在招商引資上存在惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。中央政府各大部門也是碎片化的，政策相互打架。中央現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)宏觀政策取向的一致性。

美國(guó)財(cái)政弱、貨幣強(qiáng)的底層邏輯以及對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)最近的情況，給了我們很多啟示。

這張PPT（圖1）是余永定老師7月6日在我們上海交大演講時(shí)用的。他給的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)是19.77萬億美元，相當(dāng)于GDP的71%。

圖1：美國(guó)國(guó)債/GDP  本文圖片均來自潘英麗演講PPT

圖2：美國(guó)財(cái)政部2010年的預(yù)測(cè)

圖2是美國(guó)財(cái)政部2010年的預(yù)測(cè)。財(cái)政收支變化趨勢(shì)最大的部分是利息支付。2030年財(cái)政赤字會(huì)達(dá)到8%，2040年到10%。美國(guó)面臨比較大的問題是利息負(fù)擔(dān)。日本零利率、負(fù)利率，歐洲也接近零利率、負(fù)利率。美國(guó)曾降低到0.25%。在這種情況下，債務(wù)擴(kuò)張沒問題，不需要付利息了，鼓勵(lì)債務(wù)擴(kuò)張，給老百姓打錢，刺激消費(fèi)。

關(guān)鍵問題是全球投資者還會(huì)不會(huì)來買你的國(guó)債，這是未來比較大的風(fēng)險(xiǎn)。跟美國(guó)不怎么對(duì)付的這些國(guó)家，肯定不會(huì)再大規(guī)模持有美國(guó)國(guó)債了，甚至要拋售。

全球機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上更多去了股票市場(chǎng)。近年來海外證券投資中債券占比已從48%下降到25%。上市公司在利率低的時(shí)候也回購(gòu)股票。美股主要靠7巨頭支撐。16個(gè)公司的市值占到標(biāo)普500市值44%，貢獻(xiàn)了股市增值77%。少量具有國(guó)際壟斷地位的科技領(lǐng)先企業(yè)支撐著美股市場(chǎng)。

美元體系、高科技全球壟斷企業(yè)和在岸的股市，成為三位一體的相互支撐系統(tǒng)。

美元體系的一個(gè)重要支柱——石油美元計(jì)價(jià)，與沙特的50年合約到期了，沙特現(xiàn)在也沒有續(xù)簽，懸而未決。石油交易的美元計(jì)價(jià)是非常重要的，是美元供給自動(dòng)創(chuàng)造需求的機(jī)制。當(dāng)美國(guó)大規(guī)模供給美元時(shí)，石油會(huì)漲價(jià)，這就要求所有石油進(jìn)口國(guó)大量囤美元，創(chuàng)造了美元的需求。這個(gè)機(jī)制的核心是美元計(jì)價(jià)。目前這個(gè)支柱有點(diǎn)不穩(wěn)當(dāng)。

現(xiàn)在美國(guó)形成了美國(guó)股市增值機(jī)制。美國(guó)向全球注入大量美元，全球投資者拿來投資美股，美國(guó)股票增值，通過財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)。美國(guó)成年人61%參與股市，中產(chǎn)階級(jí)80%以上參與股市。股票增值首先刺激家庭消費(fèi)。

上市公司股價(jià)暴漲。英偉達(dá)一年半時(shí)間漲了十多倍。上市公司隨便減持一點(diǎn)，就可以去海外抄底掃貨，或者大規(guī)模投入研發(fā)。這說明，印鈔帶來的股市上漲，對(duì)高科技企業(yè)可以提供支持。有投資者說高科技就是個(gè)燒錢的事兒，持續(xù)燒錢總會(huì)有成果。美國(guó)不差錢，所以會(huì)不斷燒下去。這是股市增值機(jī)制對(duì)高科技的支撐。高科技拉動(dòng)股市，拉動(dòng)更多美元參與市場(chǎng)。全球投資者愿意持有美元，因?yàn)榭蓞⑴c美國(guó)市場(chǎng)。     

原先中國(guó)的獨(dú)角獸大部分都是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資，首輪、第二輪大部分是他們投資。投完了以后，這些企業(yè)去美國(guó)上市。在它的法律體系下，在它的市場(chǎng)，退出就很便利。美國(guó)風(fēng)投培養(yǎng)中國(guó)獨(dú)角獸，中國(guó)獨(dú)角獸借助中國(guó)大市場(chǎng)做起來，最后去美國(guó)上市。在發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)這個(gè)方面是我們跟美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的薄弱環(huán)節(jié)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，教訓(xùn)是很大的。比如臺(tái)積電是臺(tái)灣的企業(yè)，但其大部分股份已被歐美大資本持有。韓國(guó)大企業(yè)很有影響，也不是本土控股。本國(guó)老百姓“卷”幾個(gè)大企業(yè)的崗位，年輕人“卷”得不結(jié)婚不生子，生育率快要跌破0.7%了。韓國(guó)政府最近已把低生育率看作國(guó)家需要重點(diǎn)應(yīng)對(duì)的緊迫問題提出來。

現(xiàn)在美國(guó)的股市占到全球60%的份額。投美國(guó)股市有錢賺，國(guó)際投資者都奔美國(guó)去。他們?cè)谥袊?guó)都虧錢，不跟你玩了?？梢姡绹?guó)股市增值機(jī)制成為美元體系的重要支柱了。美國(guó)搶奪他國(guó)優(yōu)秀企業(yè)，搶不了就搞死。包括做空中國(guó)市場(chǎng)，做空中國(guó)股市，做空人民幣。這些都是美元霸權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)的核心內(nèi)容。

中國(guó)科技領(lǐng)域的崛起，對(duì)美國(guó)具有釜底抽薪的沖擊，甚至是“你死我活”的性質(zhì)。對(duì)中美科技戰(zhàn)，我們不要有什么幻想，美國(guó)不會(huì)手下留情。日本就有這樣的案例。1985年美國(guó)與日本開打芯片戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)份額日本占80%，美國(guó)開征100%的關(guān)稅，日本份額降至5%。芯片全球前10企業(yè)，之前日本有6家，現(xiàn)在一家都沒了，美國(guó)有6家。

另外從美國(guó)的家庭財(cái)富數(shù)據(jù)看，也能發(fā)現(xiàn)一些對(duì)中國(guó)建設(shè)國(guó)際金融中心和人民幣國(guó)際化有意義的啟示。

這是我早年看到的一篇美國(guó)論文（Edward N. Wolff, Deconstructing Household Wealth Trends in the  United states, 1983-2013, 2016.9），當(dāng)時(shí)還沒正式發(fā)表，掛在美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局網(wǎng)頁(yè)上，作者是紐約大學(xué)教授，美國(guó)研究財(cái)富的權(quán)威學(xué)者。1983年到2013年財(cái)富的中位數(shù)是6.38萬美元，平均數(shù)是51.9萬。中位數(shù)是披露真相的，表明美國(guó)50%的家庭財(cái)富低于6.38萬美元，平均數(shù)是掩蓋真相的，可能95%家庭是被平均的。

研究到1983年到2013年年平均資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)是2.27%，凈資產(chǎn)是3.1%。相當(dāng)于每個(gè)家庭年平均有3.1萬的財(cái)富增值。假如GDP增長(zhǎng)也按3%來計(jì)算，家庭的收入增加是2490元。富裕國(guó)家的財(cái)富增值可以是收入增值的10余倍。財(cái)富的保值增值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長(zhǎng)的重要性。最典型案例是挪威。2023挪威主權(quán)財(cái)富基金盈利2130億美元，等于挪威人均3.955萬，相當(dāng)于其人均8.8萬GDP的45%。但當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率只有0.5%。

對(duì)富裕國(guó)家來講，本土經(jīng)濟(jì)幾乎沒有增量了，所以一定要考慮通過全球投資保持存量財(cái)富的增值。這就是美元為什么受歡迎。持有美股能增值，這就產(chǎn)生示范效應(yīng)。更多民間資本，主權(quán)財(cái)富基金，盯美國(guó)市場(chǎng)，介入美國(guó)市場(chǎng)。美元對(duì)富人富國(guó)值錢，因?yàn)槌钟忻涝扇蛲顿Y獲取收益。

人民幣對(duì)窮人和窮國(guó)值錢，持有人民幣可以到中國(guó)買廉價(jià)商品。IMF有一個(gè)估算，以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)，1美元=3.8元人民幣，人民幣購(gòu)買力還是挺強(qiáng)的。問題是我們給發(fā)展中國(guó)家貸款并輸出我們的制造業(yè)產(chǎn)能，需要讓他們實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，否則他們的欠款是還不上的。這需要解決我們內(nèi)需不足問題。只有讓這些國(guó)家的制成品返銷中國(guó)，才有可能讓他們賺取人民幣外匯收入，用于給我們還本付息。我們?cè)仁菍?duì)美歐的雙邊貿(mào)易，現(xiàn)在是繞道第三國(guó)再銷往美歐，這個(gè)模式也是不可持續(xù)的。

我們?cè)倏疵涝S金脫鉤后的走勢(shì)。匯率短期內(nèi)是自由浮動(dòng)，但是長(zhǎng)期走勢(shì)政府是要干預(yù)的。美元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)實(shí)際上是政府干預(yù)的結(jié)果。第一種方式是多邊框架的聯(lián)合干預(yù)。1985年美元匯率見頂后下行。這是五國(guó)“廣場(chǎng)協(xié)議”達(dá)成聯(lián)合干預(yù)的結(jié)果。1987年還有“盧浮宮協(xié)議”，在美元跌得太猛后達(dá)成穩(wěn)定美元的協(xié)議。第二種是雙邊干預(yù)，美日貿(mào)易戰(zhàn)。1980年代芯片戰(zhàn)、1990年代初的汽車戰(zhàn)。美國(guó)財(cái)政部以匯率操縱國(guó)的罪名打壓貿(mào)易對(duì)手。

圖3 美元增值的超常規(guī)做法是離岸局部戰(zhàn)爭(zhēng)的催化。

第三種是超常規(guī)手段，即離岸局部戰(zhàn)爭(zhēng)的催化。圖3第一條豎線是海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，沒打幾個(gè)月就贏了。第二條豎線是1999年3月份發(fā)動(dòng)的科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)。歐元1998年誕生，科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)開打之前是1.2元美金換1歐元；打完了以后，歐元跌到82美分，歐元被打下去了，美元又進(jìn)一步堅(jiān)挺。2022年是俄烏沖突。

圖4 美元指數(shù)與美元作為外匯儲(chǔ)備的走勢(shì)比較

美元體系具有三大支柱，一是石油美元計(jì)價(jià)。第二個(gè)是美國(guó)的海外軍事存在。美國(guó)軍事基地所在國(guó)。都是美國(guó)的安保同盟國(guó)，這些國(guó)家政策大都需要跟著美國(guó)的要求轉(zhuǎn)。因此大都采取盯美元的匯率制度，成為美元區(qū)。

本世紀(jì)以來，中國(guó)成為美元的第三大支柱。圖4很有意思。紅色的是美元指數(shù)，藍(lán)色的是央行外匯儲(chǔ)備當(dāng)中的美元比重。1990代美元匯率80-82點(diǎn)樣時(shí)，美元儲(chǔ)備占比46%左右。本世紀(jì)美元指數(shù)最低是2008年，70點(diǎn)。2011年是72點(diǎn)。但是美元儲(chǔ)備占比一直在62%左右。主要是中國(guó)大量持有，2006年中國(guó)外匯儲(chǔ)備超過日本成為全球第一。我們這段時(shí)間持有的外匯儲(chǔ)備占全球34%，如果70%是美元，算下來占全球20多個(gè)百分點(diǎn)。

俄烏沖突中，美歐凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，將美元武器化。這使不少國(guó)家想與美國(guó)脫鉤。中國(guó)想也想與美元脫鉤，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。美國(guó)剛提出來“供應(yīng)鏈安全評(píng)價(jià)體系”，從安全角度跟與中國(guó)切割。美國(guó)想與中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，中國(guó)想與美國(guó)貨幣脫鉤。

國(guó)際金融中心建設(shè)的戰(zhàn)略需要和現(xiàn)實(shí)瓶頸

這種情況下，上海建設(shè)國(guó)際金融中心有兩個(gè)戰(zhàn)略需要。

第一，適應(yīng)美元武器化和人民幣國(guó)際化的客觀要求。國(guó)際金融中心有兩種模式，一種離岸模式。本國(guó)是小國(guó)，做美元或者歐元的金融中心，用國(guó)際貨幣，作為本地交易的重要貨幣。大國(guó)貨幣想要成為國(guó)際貨幣，金融中心一定是在岸型的國(guó)際金融中心。

1990年代上海就討論建離岸金融中心，我從不參與。離岸只是給資本提供套利機(jī)會(huì)。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)一定程度上與泰國(guó)曼谷搞離岸金融中心有關(guān)。人民幣想要成為國(guó)際貨幣，金融中心一定是在岸型的。在岸國(guó)際金融中心的業(yè)務(wù)特點(diǎn)是70%為國(guó)內(nèi)服務(wù)。20%是為資本流入和資本流出服務(wù)。買方和買方或供求雙方都在外的在岸業(yè)務(wù)只占10%左右。

我之前一直堅(jiān)持，上海國(guó)際金融中心建設(shè)需要先把服務(wù)本土的金融中心做好。假如底下基礎(chǔ)不扎實(shí)，你要國(guó)際化，就是套利，不可能穩(wěn)定發(fā)展。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)功能打扎實(shí)了，國(guó)際化就水到渠成。

所以上海每五年有一個(gè)規(guī)劃，有一個(gè)很有智慧的建設(shè)目標(biāo)，即“2020年基本建成與人民幣國(guó)際化相適應(yīng)的國(guó)際金融中心”。

最近中央提出要建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，我們建國(guó)際金融中心有兩個(gè)戰(zhàn)略意義：一適應(yīng)美元武器化背景下人民幣國(guó)際化的客觀要求。美元武器化背景下，中國(guó)與東盟和其他“一帶一路”國(guó)家有更多貿(mào)易和投資。我曾建議，我們對(duì)外投資不要跑太遠(yuǎn)，鞭長(zhǎng)莫及，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。東盟等亞洲發(fā)展中國(guó)家中國(guó)影響力大，會(huì)更安全一些。

人民幣國(guó)際化可能是相對(duì)獨(dú)立的國(guó)際支付、結(jié)算和儲(chǔ)備體系。人民幣與美元、歐元等國(guó)際貨幣的匯率可以是更寬幅度浮動(dòng)的目標(biāo)區(qū)，與亞洲產(chǎn)業(yè)鏈整合在一些的國(guó)家的匯率關(guān)系要相對(duì)穩(wěn)定，這樣更有利于國(guó)家間實(shí)體經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展。

圖5 2000年G-7人口占比11.4%，消費(fèi)占比66.77%；2019人口占比10%，消費(fèi)占比49%， 減了18%；未來20年很可能還會(huì)減18%。

我認(rèn)為，亞洲出口導(dǎo)向美歐的成功發(fā)展模式已經(jīng)走到頭了（圖5）。2000年，G-7國(guó)家的人口占11.4%，消費(fèi)占66.77%，GDP占全球比例是65.5%左右。到了2019年，人口減到10%，消費(fèi)減到45%，生產(chǎn)是減到45%。在過去的20年當(dāng)中，G-7國(guó)家的產(chǎn)出減了20個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)減了18個(gè)百分點(diǎn)。未來20年很可再減18個(gè)百分點(diǎn)。亞洲現(xiàn)在的人口占55%左右，整個(gè)歐美未來的人口大概是12%。這些國(guó)家服務(wù)消費(fèi)超過65%，1/3物質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)。本國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品中會(huì)滿足本國(guó)需求。亞洲這么大的人口規(guī)模，生產(chǎn)的擴(kuò)張不可能靠美歐去消化吧。我們現(xiàn)在繞道越南或墨西哥再賣到美國(guó)去。美國(guó)有點(diǎn)事，越南經(jīng)濟(jì)馬上大起大落，或者匯率崩，或者經(jīng)濟(jì)下跌。

我今年1月份在新加坡的論壇上講，亞洲出口導(dǎo)向型已經(jīng)走到頭了。未來我們的選擇應(yīng)該是亞洲內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)融合發(fā)展。在融合過程中，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)起到引領(lǐng)作用。我們培育亞洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施。制造業(yè)轉(zhuǎn)移并銷往歐美，空間不大，積累美元也有風(fēng)險(xiǎn)。因此亞洲內(nèi)需導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和融合發(fā)展成為客觀要求。建設(shè)本地區(qū)域化貨幣體系，有戰(zhàn)略需求和歷史必然性。人民幣是首選。之前我們要選擇SDR替代美元。這不太可能，因?yàn)闆]有實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持。 

上海國(guó)際金融中心建設(shè)的第二個(gè)戰(zhàn)略需要是通過大國(guó)博弈的外部壓力來促進(jìn)內(nèi)部的體制機(jī)制變革。

圖6 中國(guó)的逆向“荷蘭病”

我們看圖6。荷蘭病是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)概念。指荷蘭上世紀(jì)1960年代發(fā)現(xiàn)大油田，出口石油賺到很多國(guó)際購(gòu)買力，能在國(guó)際市場(chǎng)上買到的東西，都從外部購(gòu)買。國(guó)內(nèi)資源更多流入非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致制造業(yè)的空心化。美國(guó)也是荷蘭病，美元作為國(guó)際購(gòu)買力，印起來太容易，國(guó)際市場(chǎng)能買的也是買買買，導(dǎo)致本土制造業(yè)空心化。中國(guó)正好相反，我稱為逆向荷蘭病。我們大量資源投到貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。貿(mào)易產(chǎn)業(yè)是大宗商品和制成品生產(chǎn)。我們是大宗商品進(jìn)口國(guó)。因此這里的貿(mào)易產(chǎn)業(yè)就是制造業(yè)，目前制造業(yè)以及與其配套的基礎(chǔ)設(shè)施投的太多，造成了嚴(yán)重過剩。

中國(guó)目前方便投資的領(lǐng)域都已過剩。我們的保險(xiǎn)業(yè)麻煩也會(huì)很大。我之前寫過養(yǎng)老金融的內(nèi)部報(bào)告。指出保險(xiǎn)資金過往投資很多房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施這樣的重資產(chǎn)，穿透看，不少是爛資產(chǎn)。國(guó)家壟斷的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)開始漲價(jià)了。基礎(chǔ)設(shè)施也老齡化的，原來使用效率不高，不賺錢，后面卻要新的投入去更新。固定收益?zhèn)氖找媛书L(zhǎng)期看也是下降的。跟日本和歐洲的趨勢(shì)類似。泰康保險(xiǎn)做得很好，養(yǎng)老保險(xiǎn)投資養(yǎng)老院，醫(yī)療保險(xiǎn)投資醫(yī)院。將虛的金融跟實(shí)的產(chǎn)業(yè)相結(jié)合形成閉環(huán)，這是可持續(xù)發(fā)展模式。

我有一個(gè)內(nèi)循環(huán)分析框架，由家庭、企業(yè)和金融中介三部門和勞動(dòng)市場(chǎng)、消費(fèi)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)構(gòu)成。

核心市場(chǎng)是勞動(dòng)市場(chǎng)，優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該創(chuàng)造就業(yè)，增加家庭工作收入。家庭完成人力資本積累，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?，F(xiàn)在出現(xiàn)了技術(shù)快速替代勞動(dòng)的偏差，政府需要糾偏。我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)光伏制造業(yè)機(jī)器對(duì)勞動(dòng)的替代已達(dá)95%，一個(gè)原先2萬多人企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張十多倍，工人還剩1000人。上海、昆山的臺(tái)資企業(yè)技術(shù)對(duì)勞動(dòng)替代也達(dá)2/3了。重裝備制造業(yè)技術(shù)迭代太快，兩三年前投的設(shè)備現(xiàn)在已經(jīng)過時(shí)。造成巨大沉沒成本。

第二個(gè)是消費(fèi)市場(chǎng)，優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該市場(chǎng)導(dǎo)向，供給適應(yīng)家庭的消費(fèi)需求。家庭消費(fèi)需求升級(jí)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這樣才能循環(huán)起來。

最重要的是第三個(gè)資本市場(chǎng)循環(huán)。家庭收入減去消費(fèi)后的剩余是儲(chǔ)蓄。在社會(huì)復(fù)雜分工下家庭失去了投資能力，只能委托金融機(jī)構(gòu)去投資。這里體制機(jī)制方面存在扭曲，家庭應(yīng)該是委托人，但現(xiàn)在家庭投資者被當(dāng)作“韭菜”來收割。金融中介的基本功能應(yīng)該是發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)。但我們的銀行有三大偏好：國(guó)有制偏好；有抵押的重資產(chǎn)偏好和大項(xiàng)目偏好。我們更多支持了重復(fù)建設(shè)和行業(yè)內(nèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)，所有企業(yè)都沒得錢賺。這種追求規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展模式是上世紀(jì)50年代趕超戰(zhàn)略的延續(xù)。地方政府追求GDP增長(zhǎng)，招商引資地方政府首要任務(wù)。

產(chǎn)能過度擴(kuò)張，企業(yè)很難盈利。國(guó)際投資者來投資我們的股票也都虧錢。這種場(chǎng)合國(guó)際金融中心很難做起來。

中國(guó)的社會(huì)心態(tài)容不得民營(yíng)企業(yè)賺錢。比如教育培訓(xùn)、游戲產(chǎn)業(yè)都受到打壓。國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的理念與上世紀(jì)50年代沒有變化，還是“節(jié)約每一個(gè)銅板用于社會(huì)主義建設(shè)”，體制機(jī)制都是生產(chǎn)擴(kuò)張型的。

改革這種體制要以內(nèi)部消費(fèi)市場(chǎng)的開發(fā)和資本市場(chǎng)的有效性為直接目標(biāo)。暢通內(nèi)循環(huán)要求建成以人為本的經(jīng)濟(jì)體制。企業(yè)強(qiáng)、金融強(qiáng)、國(guó)家才強(qiáng)。好企業(yè)應(yīng)該具有創(chuàng)造就業(yè)、產(chǎn)出與最終消費(fèi)需求相匹配，并且具有強(qiáng)大的盈利能力。這種企業(yè)發(fā)行的金融資產(chǎn)（貸款、債券和股票）才是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。才能讓家庭通過金融投資分離優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)成果，分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。如果國(guó)際投資者投資中國(guó)股票都虧錢，誰還會(huì)樂意持有人民幣呢？

再來談?wù)勆虾?guó)際金融中心建設(shè)的瓶頸與難處。

我這里提出了人民幣區(qū)域使用的兩個(gè)閉環(huán)。第一個(gè)是我們放人民幣貸款給東盟或一帶一路國(guó)家，積累人民幣債權(quán)。借款國(guó)用人民幣來購(gòu)買中國(guó)的制成品，形成中國(guó)產(chǎn)能的輸出。關(guān)鍵問題是他們的制成品能否返銷到中國(guó)來。如果有返銷，他們才能夠賺到人民幣外匯，用來給中國(guó)債權(quán)人還本付息。這個(gè)循環(huán)要求釋放中國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)需求，對(duì)東盟國(guó)家形成拉動(dòng)作用。

第二個(gè)閉環(huán)涉及我們的股票市場(chǎng)。我國(guó)股市的資本配置效率很低。信息披露的欺詐和大股東侵權(quán)等問題沒有得到有效監(jiān)管和控制，再加上大部分企業(yè)都屬于產(chǎn)能過剩的重資產(chǎn)行業(yè)，即使是新創(chuàng)板，先行上市的企業(yè)可以是行業(yè)領(lǐng)先者，但行業(yè)內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，也讓領(lǐng)先企業(yè)很難盈利。培育高科技企業(yè)需要耐心資本。但耐心資本是要有回報(bào)和退出機(jī)制的。耐心資本不是去燒錢而是需要去發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)則需要好的生態(tài)環(huán)境。反壟斷是需要的，但也需要有效保護(hù)專利，避免行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)培育優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)財(cái)富或價(jià)值創(chuàng)造的功能被扭曲為財(cái)富轉(zhuǎn)移功能。企業(yè)強(qiáng)、金融才強(qiáng)?，F(xiàn)狀是2020年世界500強(qiáng)中我國(guó)有38家制造業(yè)企業(yè)，但是他們的全部利潤(rùn)總和只有494.8億美元，抵不上蘋果一家的552.6億美元。股市只有培育眾多優(yōu)秀的盈利企業(yè)，投資者才會(huì)持有你的股票，這樣的市場(chǎng)對(duì)外開放才有助于你的貨幣成為國(guó)際貨幣。你的市場(chǎng)所在地才能成為國(guó)際金融中心。 

亞洲地區(qū)在岸與離岸的基礎(chǔ)商品和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果以人民幣計(jì)價(jià)，就可以建成亞洲的人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)池，但是中國(guó)目前無法提供人民幣計(jì)價(jià)的安全資產(chǎn)和增值資產(chǎn)。中國(guó)需要大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，供國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者持有。但是中央政府未能充分認(rèn)識(shí)國(guó)債作為基礎(chǔ)性金融市的屬性以及逆周期穩(wěn)定和代際穩(wěn)定的功能。目前，人民幣國(guó)際化和國(guó)際金融中心的建設(shè)還缺乏國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)。財(cái)政量入為出的傳統(tǒng)理念會(huì)導(dǎo)致財(cái)政政策的順周期性，當(dāng)稅收收入多，政府就多花，稅收收入少我們就不花。因此轉(zhuǎn)變觀念很重要，否則經(jīng)濟(jì)下行可能會(huì)陷入不斷收縮的循環(huán)。

總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)扮演著全球銀行角色。美國(guó)相當(dāng)于一種全球銀行。政府經(jīng)營(yíng)負(fù)債，以國(guó)債吸收低成本資金，跨國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，從全球投資中獲得高的收益。美元體系的軟肋是資產(chǎn)業(yè)務(wù)跟負(fù)債業(yè)務(wù)是不相干的?？鐕?guó)企業(yè)全球投資賺的錢不給政府納稅，政府就承擔(dān)不起債務(wù)的還本付息，銀行最后會(huì)倒掉。我們國(guó)家的優(yōu)點(diǎn)是混合經(jīng)濟(jì)，國(guó)家擁有國(guó)企，國(guó)有資本和民間資本可以形成混合所有制。政府不僅可獲得稅收，還可獲得股息。未來這家地區(qū)或全球銀行的資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)并非割裂的。我們的問題上政府不愿意承擔(dān)負(fù)債業(yè)務(wù)，不愿意以國(guó)家信用低成本發(fā)債，而我們企業(yè)沒有能力國(guó)際化經(jīng)營(yíng)。目前中國(guó)海外凈資產(chǎn)有2萬億美元左右，但我們幾乎每年都在虧損，平均虧損3%左右。

推進(jìn)路徑與重要的政策配套

怎么來推進(jìn)？談幾點(diǎn)看法：

首先需要建立一個(gè)國(guó)家最高決策機(jī)構(gòu)，不必是單獨(dú)的機(jī)構(gòu)也可以在中央金融委下設(shè)一涉外金融部門，來統(tǒng)籌人民幣國(guó)際化、上海國(guó)際金融中心建設(shè)。然后各相關(guān)部門來協(xié)同推進(jìn)。

其次，需要強(qiáng)化區(qū)域貨幣金融合作，地域上深耕東南亞市場(chǎng)。這里是中國(guó)最具影響力的地區(qū)，政局相對(duì)穩(wěn)定。海外人民幣債權(quán)的投放要避免過度激進(jìn)，在地域和規(guī)模上要適當(dāng)控制。在經(jīng)濟(jì)合作框架內(nèi)要引入金融貨幣合作條款。促進(jìn)銀行和支付企業(yè)在東南亞地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，為企業(yè)走出去提供更多金融和信息服務(wù)。

再次，在匯率安排上，應(yīng)鼓勵(lì)中國(guó)的戰(zhàn)略伙伴國(guó)家采取盯SDR等籃子貨幣，并逐步加大人民幣的權(quán)重。區(qū)域內(nèi)融合發(fā)展的國(guó)家采取自由浮動(dòng)匯率不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，并且需要支付更多外匯管理成本。人民幣匯率政策總估上就以穩(wěn)中有升的強(qiáng)勢(shì)貨幣政策為主，可以降低進(jìn)口成本，促進(jìn)內(nèi)需和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的國(guó)際吸引力。

第三，需要強(qiáng)化中資企業(yè)的行業(yè)協(xié)調(diào)能力。我們現(xiàn)在的行業(yè)協(xié)會(huì)職能相對(duì)薄弱，未來在避免內(nèi)部無序競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)外貿(mào)易投資關(guān)系協(xié)調(diào)方面要發(fā)揮更大作用。另外也需要加強(qiáng)行業(yè)研究與東道國(guó)投資環(huán)境研究，做好企業(yè)走出去的好幫手。目前一些稀缺礦產(chǎn)出口國(guó)將礦產(chǎn)國(guó)有化，并形成同類礦產(chǎn)出口國(guó)的卡特爾組織。提高其賣方的定價(jià)權(quán)。中國(guó)需要形成一致對(duì)外的行業(yè)行為準(zhǔn)則，提高作為全球最大買家的買方話語權(quán)，形成買賣雙方協(xié)商定價(jià)模式以維護(hù)國(guó)家利益。

第四，需要培育香港和新加坡的人民幣離岸市場(chǎng)，并與上海對(duì)接促進(jìn)人民幣在三地市場(chǎng)更有效的流轉(zhuǎn)。香港股市可能設(shè)立一個(gè)人民幣計(jì)價(jià)的新版。港幣聯(lián)系匯率制，香港就成了美元區(qū)。香港股市有了人民幣板塊，吸引更多以中國(guó)為出口目的地的新興市場(chǎng)國(guó)家優(yōu)秀上市公司，在他們依托中國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)的同時(shí)也可讓更多中國(guó)和亞洲投資者分享他們的成長(zhǎng)成果。中央政府也可在新加坡發(fā)行一些人民幣國(guó)債，促進(jìn)其人民幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)發(fā)育和人民幣產(chǎn)品的創(chuàng)新。新加坡駐滬總經(jīng)濟(jì)領(lǐng)事多次找我，探討有沒有可能開設(shè)“滬新通”，我想以人民幣為載體聯(lián)通應(yīng)該是鼓勵(lì)的。。

另外，奠定在岸市場(chǎng)培育優(yōu)秀企業(yè)的制度基礎(chǔ)，需要避免過多的行政干預(yù)，并強(qiáng)化對(duì)上市公司的法律約束。建議國(guó)家高級(jí)法院授權(quán)上海金融法院加強(qiáng)對(duì)上市公司的司執(zhí)法權(quán)力。包括集體訴訟制度的有效推行。

最后，商業(yè)銀行需要加快轉(zhuǎn)型。目前非金融部門的負(fù)債已近300萬億，杠桿不可能持續(xù)上升。因此，銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)增量空間很小，還有不少不良資產(chǎn)需要消化?？捎?strong>三個(gè)轉(zhuǎn)型方向，一是追隨企業(yè)走出去，提供相應(yīng)的金融服務(wù)。二是探索總行專業(yè)服務(wù)部門分立為獨(dú)立子公司的可能性，開發(fā)相對(duì)獨(dú)立的生產(chǎn)者服務(wù)項(xiàng)目，如數(shù)據(jù)分析、技術(shù)服務(wù)和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理等等。三是開展非銀行無風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”。國(guó)有大行左手有6-7億的零售客戶，右手有上千萬企業(yè)，銀行完全可以在供給和家庭需求之間做好中介服務(wù)。特別是消費(fèi)服務(wù)業(yè)的供給和需求，因?yàn)槿狈οM(fèi)前質(zhì)檢的可能性，金融機(jī)構(gòu)可通過對(duì)服務(wù)企業(yè)細(xì)致考察后提供信用背書，掛在銀行網(wǎng)上接受消費(fèi)預(yù)約。而相應(yīng)的預(yù)付款（如各種消費(fèi)預(yù)付卡）資金流量等都可由銀行監(jiān)督。只要是真正優(yōu)秀的企業(yè)銀行很容易幫助他們做大做強(qiáng)。

我講的東西比較寬，但這些都是基礎(chǔ)性和系統(tǒng)性的問題，需要理順后由中央決策層協(xié)調(diào)各部門合力推進(jìn)。

（陳奕霓對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）