與一季度“科技熱點(diǎn)”切換的市場(chǎng)敘事主線不同，二季度市場(chǎng)敘事主線轉(zhuǎn)成了特朗普政府治理帶來(lái)的混亂。在美方對(duì)等關(guān)稅對(duì)全球突然襲擊之后，大國(guó)間關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)始快速升級(jí)，劇烈博弈后，特朗普政府轉(zhuǎn)而采取休戰(zhàn)且一延再延，關(guān)稅戰(zhàn)像是一場(chǎng)鬧劇般的折子戲被暫時(shí)擱置到了8月份。但特朗普政府為了財(cái)政平衡的“斂財(cái)”計(jì)劃并未改變，只是轉(zhuǎn)換打法——持續(xù)發(fā)酵的“米蘭方案”，“大而美法案”專(zhuān)設(shè)條款擬對(duì)持有美元資產(chǎn)的外部投資者征稅，加之5月穆迪將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)“Aaa”下調(diào)至“Aa1”，市場(chǎng)短期情緒不僅被嚴(yán)重?cái)_亂，對(duì)美元的信仰也受到了沖擊。

二季度，美元指數(shù)從104以上一路降至96下方，跌幅超過(guò)7%，而上半年也成為美元指數(shù)自1973年與黃金脫鉤以來(lái)表現(xiàn)最差的半年（跌幅超過(guò)10%），外部投資者對(duì)美債的態(tài)度也在起變，尤其是亞洲投資者對(duì)美債的增持重返謹(jǐn)慎。

圖1：美元指數(shù)下行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在特朗普政府“急于求成”的治理心態(tài)與美元市場(chǎng)動(dòng)蕩的映襯下，國(guó)內(nèi)調(diào)控則是有章可循：

首先，宏觀層調(diào)整既定政策節(jié)奏，同時(shí)主動(dòng)靈活與美進(jìn)行博弈，為國(guó)內(nèi)企業(yè)等微觀主體贏得時(shí)間和空間，穩(wěn)住了市場(chǎng)信心，上半年凈出口對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度高達(dá)31.2%，是有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史次高水平。

其次，新增出臺(tái)一攬子金融政策的10項(xiàng)措施，持續(xù)穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期。“雙降”政策落地后，人民幣匯率和利率水平持續(xù)走升，股市持續(xù)放量走強(qiáng)。二季度，人民幣對(duì)美元即期匯率（CNY）由7.35升值7.15，升幅接近3%，10年國(guó)債收益率從最低1.6%下方回升至1.7%附近，上行幅度接近10BPs，滬深300指數(shù)由3514上漲至4000點(diǎn)附近，目前已接近4200點(diǎn)，恒生指數(shù)漲幅更大。

圖2：人民幣市場(chǎng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從二季度內(nèi)外市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，基本符合一季度敘事提及的“東穩(wěn)西蕩”，也證實(shí)了去年9月宏觀層持續(xù)加大逆周期政策力度的判斷是對(duì)的，尤其是針對(duì)外部不確定，“頂住了壓力”，十分難得，十分寶貴。

不過(guò)，從物價(jià)環(huán)境而言，很多結(jié)構(gòu)性的變化還在持續(xù)之中，當(dāng)期與跨期因素對(duì)需求的疊加影響還未完全消退。GDP平減指數(shù)連續(xù)9個(gè)季度負(fù)增，第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)也在連續(xù)2個(gè)季度正增長(zhǎng)之后再度轉(zhuǎn)負(fù)，CPI連續(xù)2個(gè)季度負(fù)增，PPI連續(xù)11個(gè)季度負(fù)增。

圖3：物價(jià)環(huán)境

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

對(duì)于微觀主體而言，物價(jià)持續(xù)的低位運(yùn)行意味著實(shí)際利率始終高于名義利率。截至6月末，企業(yè)的實(shí)際貸款在6%以上，居民實(shí)際貸款利率在3%以上，與當(dāng)前企業(yè)利潤(rùn)率和居民收入增速相比，融資利率水平偏高，制約了實(shí)體融資需求的回暖，進(jìn)而影響到消費(fèi)需求與投資需求。

圖4：微觀主體的實(shí)際利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；注：企業(yè)貸款利率（實(shí)際） = 名義利率 - PPI；個(gè)人住房貸款利率（實(shí)際） = 名義利率 - CPI

目前央行政策利率為1.4%，僅僅依靠降息來(lái)降低微觀主體的實(shí)際融資成本，顯然政策空間是不夠的。因此，需要更多考慮對(duì)物價(jià)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，例如，通過(guò)直接增加居民收入（更多是財(cái)政政策），持續(xù)改善居民收入預(yù)期，直至帶動(dòng)邊際消費(fèi)傾向開(kāi)始提升，最終實(shí)現(xiàn)“收入——預(yù)期”的良性循環(huán)，當(dāng)然同期的降息依然是必要的，不過(guò)在有限的政策空間內(nèi)，要想最大化政策效果，就對(duì)降息節(jié)奏提出更高的要求——盡量與其他宏觀政策疊加，實(shí)現(xiàn)最佳政策效果。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）