文丨泰羅

1月29日，貴州茅臺(tái)帶領(lǐng)白酒板塊開始反撲，皇臺(tái)酒業(yè)、金徽酒、酒鬼酒等封住漲停，水井坊、瀘州老窖、舍得酒業(yè)、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等紛紛大漲。

消息面來看，受春節(jié)旺季需求向好等因素影響，部分茅臺(tái)經(jīng)銷商已到貨的飛天茅臺(tái)一月和二月配額已售罄。飛天茅臺(tái)批價(jià)近日持續(xù)上漲，1月28日已接近1600元/瓶。

作為中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的一塊核心資產(chǎn)，白酒向來?yè)碛写蠖鄶?shù)行業(yè)無法企及的關(guān)注度和市場(chǎng)地位。

但自2021年以來，白酒行業(yè)迎來長(zhǎng)時(shí)間、寬范圍、大幅度的周期調(diào)整，以至于整個(gè)賽道逐漸從當(dāng)年的門庭若市淪為今天的門可羅雀。

一切都是周期，一切也都會(huì)過去，當(dāng)AI和機(jī)器人概念在市場(chǎng)上群魔亂舞，當(dāng)商業(yè)航天和有色金屬直插云霄，白酒也在悄悄醞釀著屬于自己的峰回路轉(zhuǎn)。

白酒的韌性其實(shí)是被低估的。

2024年，白酒行業(yè)銷售收入7963.84億元，同比增長(zhǎng)5.30%，利潤(rùn)2508.65億元，同比增長(zhǎng)7.76%。這個(gè)數(shù)據(jù)和動(dòng)不動(dòng)就翻倍的科技股確實(shí)沒法比，但在消費(fèi)領(lǐng)域卻一點(diǎn)都不差。

就拿同樣是消費(fèi)大項(xiàng)的家電來做對(duì)比，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)家電行業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.95萬億元，同比也僅增長(zhǎng)5.6%。

還有汽車，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)收入10.65萬億元，同比增長(zhǎng)4%，利潤(rùn)4623億元，同比還下降了8%。

白酒和家電、汽車的增長(zhǎng)水平旗鼓相當(dāng)甚至不落下風(fēng)，但市場(chǎng)對(duì)后者的態(tài)度明顯比白酒更加積極和友好。歸根結(jié)底，之前的高速增長(zhǎng)已經(jīng)拉高了人們對(duì)白酒行業(yè)的閾值，所以對(duì)當(dāng)下的增長(zhǎng)水平感到索然無味，但實(shí)際上白酒的橫向競(jìng)爭(zhēng)力依然是在線的。

白酒的確在調(diào)整，但這種調(diào)整的結(jié)構(gòu)屬性要顯著大于總量屬性。

2019年-2024年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量從786萬千升下降到415萬千升，近乎腰斬，但同期白酒行業(yè)銷售收入?yún)s從5618億元增長(zhǎng)至7964億元，同比增長(zhǎng)約42%。在“少喝酒，喝好酒”的新消費(fèi)趨勢(shì)下，被擠下牌桌的更多是尾部玩家，而以上市酒企為代表的頭部玩家通過自身努力依然可以不斷向上生長(zhǎng)。

2024年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是15.66%和15.38%，五糧液營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是7.09%和5.44%，山西汾酒營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是12.79%和17.29%。

白酒走量的時(shí)代徹底結(jié)束了，但走質(zhì)的時(shí)代才剛剛開始；普遍增長(zhǎng)的時(shí)代結(jié)束了，但個(gè)體發(fā)展的時(shí)代才剛剛開始。當(dāng)下的這種轉(zhuǎn)變和調(diào)整短期或許是壓力，長(zhǎng)期看對(duì)頭部酒企恰恰是利好。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為989個(gè)，較2017年高峰期的1593個(gè)下降了超三分之一，截止到2024年，規(guī)上白酒企業(yè)的虧損面已經(jīng)達(dá)到近35%。

大量尾部企業(yè)的淘汰出清勢(shì)必會(huì)騰出新的市場(chǎng)份額，等到行業(yè)景氣度企穩(wěn)向上，現(xiàn)在這些能穩(wěn)得住的頭部公司就可以得到更多的客戶和更大的市場(chǎng)空間，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高水平的增長(zhǎng)。

把目光投向歷史的縱深，類似今天這種局面歷史上其已出現(xiàn)多次。站在當(dāng)時(shí)看也都以為天要塌了，但事后看只不過是長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線上的一個(gè)小凹坑而已。

2013年，中國(guó)GDP和居民人均可支配收入是56.8萬億和18311元，到2023年這一數(shù)據(jù)已分別達(dá)到超126萬億和39218元，10年時(shí)間翻了一倍還多，由此帶動(dòng)白酒進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。

回到當(dāng)下，白酒的上限可能并不高，但下限也很難再低了。

從基本面來看，2024年9月的政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)對(duì)白酒預(yù)期形成托底，春節(jié)反饋則進(jìn)一步印證了行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)入下行趨緩階段。而且提振消費(fèi)已經(jīng)被放在了工作首位。

據(jù)國(guó)聯(lián)民生證券的數(shù)據(jù)，2025Q1國(guó)內(nèi)共839支基金持倉(cāng)白酒，重倉(cāng)規(guī)模991.64億元，白酒倉(cāng)位環(huán)比提升0.77pct；北上資金一季度持有白酒總市值為1666億元，Q1持股白酒比例環(huán)比提升0.21pct至4.95%。內(nèi)資與外資同時(shí)回補(bǔ)倉(cāng)位，可見機(jī)構(gòu)的態(tài)度也正在轉(zhuǎn)向。

事實(shí)上，盡管白酒的增速不如從前，但這個(gè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)力在某種程度上卻是不降反增的。

而放眼整個(gè)資本市場(chǎng)，白酒的確定性幾乎是獨(dú)一檔的。

首先，白酒這個(gè)行業(yè)是確定的。

作為一種擁有千年歷史傳承的飲品，白酒已經(jīng)深度融入中國(guó)人的生活，是刻在國(guó)人骨子里的文化基因和符號(hào)，幾乎不可能在短時(shí)間內(nèi)消失或隕落。

其次，白酒企業(yè)是確定的。

白酒的競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河是建立在歷史底蘊(yùn)和先天稟賦之上的，不需要像科技公司那樣隨時(shí)面臨被新技術(shù)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。茅臺(tái)酒只有在15.03平方公里的核心產(chǎn)區(qū)才能生產(chǎn)出來，五糧液擁有數(shù)量最多、歷史最悠久的明代古窖池群，水井坊600年生生不息，所有這些都不是靠砸錢就能超越的。也因如此，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局高度穩(wěn)定。

總結(jié)三點(diǎn)：

第一，白酒長(zhǎng)期沒有問題，行業(yè)目前正在穿越周期，尤其是像貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、水井坊等目前仍能穩(wěn)健成長(zhǎng)的公司。

第二，短期向下的空間也不大了，這個(gè)位置安全邊際是比較高的。

第三，現(xiàn)在的調(diào)整不見得是壞事，一是產(chǎn)能出清后頭部上市酒企可以拿到更多市場(chǎng)，二是可以幫助投資者識(shí)別哪些才是能在風(fēng)浪面前立得住的優(yōu)質(zhì)公司。

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