交出“史上最強(qiáng)年報”后，泡泡瑪特迎來連續(xù)三個交易日的股價下挫，業(yè)績與資本市場情緒呈現(xiàn)罕見背離。

3月25日，潮玩龍頭泡泡瑪特國際集團(tuán)（泡泡瑪特，09992.HK）發(fā)布2025年全年業(yè)績。報告期內(nèi)，公司總營收首次突破300億元大關(guān)，達(dá)到371.2億元，同比大增184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比飆升284.5%，多項(xiàng)核心指標(biāo)刷新歷史紀(jì)錄。

然而這份超預(yù)期財報并未提振股價，財報發(fā)布后，泡泡瑪特股價累計(jì)跌幅超過30%。為穩(wěn)定市場信心，泡泡瑪特于3月26日、27日連續(xù)兩日發(fā)布消息，擬回購公司股份，耗資近9億港元。今年，泡泡瑪特累計(jì)回購金額超12億港元。

一邊是營收、利潤、毛利率等核心指標(biāo)全面走強(qiáng)，一邊是估值回落、資金獲利了結(jié)。市場究竟在擔(dān)憂什么？泡泡瑪特主動提出的“休整”意味著什么？跨界布局小家電、飾品、樂園、電影等新業(yè)務(wù)，能否真正打開IP價值邊界？歷經(jīng)震蕩之后，泡泡瑪特的核心“護(hù)城河”又在哪里？

增長20%的指引是否保守？

“業(yè)績亮眼而股價下跌的原因比較復(fù)雜，直觀來看主要受到了20%業(yè)績指引、LABUBU占比提升等因素的影響，就我們的觀察來看，這家公司已經(jīng)連續(xù)好幾年保持同比三位數(shù)增長，在面臨全球超高熱度后，他們選擇主動控速，對LABUBU的開發(fā)也一直強(qiáng)調(diào)不過度消耗IP?！币晃毁Y深潮玩行業(yè)人士向澎湃新聞記者表示，從這些層面看，可能是對長期發(fā)展有利，但短期資本市場的波動難以避免。

在泡泡瑪特的業(yè)績會上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧表示，2025年是泡泡瑪特自上市以來增長最快的一年，也是壓力很大的一年，好比一個新手賽車手迅速被拉到了F1賽場。

談到2026年，王寧說：“我們希望2026年是進(jìn)到維修站，加加油換換輪胎的一年。經(jīng)過了超高速的發(fā)展，我們希望稍微休整一下。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷周期，所有企業(yè)都需要在高速發(fā)展過程中，比別人更快發(fā)現(xiàn)需要解決的問題?！?/p>

王寧給2026年的指引是“努力做到不低于20%的成長速度，不會追求特別激進(jìn)的增收不增利式成長”。

在外界看來，這樣的指引比市場預(yù)期更為保守。

上述潮玩行業(yè)人士也向澎湃新聞記者直言，市場交易的不是2025年的業(yè)績結(jié)果，而是2026年的增長預(yù)期，畢竟此前的股價已經(jīng)反映了高增長預(yù)期。

不過也有接近泡泡瑪特人士向澎湃新聞記者表達(dá)了不同的觀點(diǎn)，該人士認(rèn)為，從歷史經(jīng)營來看，泡泡瑪特增長預(yù)期指引一直相對保守，“2024年預(yù)期增長30%，最終增長107%；2025年預(yù)期整體增長50%，海外增長100%，實(shí)際成績是整體增長184%，海外增長220%?！?/p>

LABUBU能否支撐市場想象？

2025年，泡泡瑪特旗下IP LABUBU全球爆紅，成為世界級IP，LABUBU所在的THE MONSTERS收入達(dá)到141.6億元，同比增長365.7%，在總收入的占比為38.1%，2024年在總收入的占比為23.3%。

泡泡瑪特旗下IP LABUBU 澎湃新聞記者 吳雨欣 攝

在收入中占比提升，以及2026年LABUBU熱度回落，讓外界質(zhì)疑，泡泡瑪特是否太依賴于單一IP，LABUBU又能否支撐市場對高增長的想象。

產(chǎn)業(yè)時評人張書樂向澎湃新聞記者表示：“單個超級爆款帶來了超級業(yè)績，一旦沒有接力且能達(dá)成同樣效果的超級爆款出現(xiàn)，2026年的業(yè)績必然被質(zhì)疑，而這種連續(xù)押中超級爆款的可能性，太過于玄學(xué)，資本市場不會豪賭?！?/p>

張書樂認(rèn)為，泡泡瑪特的2026年是一個不沉寂但要沉淀的年份，跳出LABUBU“狂熱和狂躁”，用心打磨IP，就算業(yè)績不驚艷也能趨勢向好。

關(guān)于外界的聲音，王寧在業(yè)績會上說：“很多人擔(dān)心LABUBU是不是一直是潮流，會不會有很大的波動，現(xiàn)在欣慰的是，我們看到它正在變成越來越多人的生活方式，我們對未來還是充滿期待的，也非常有信心。

此外，王寧指出，泡泡瑪特不只有LABUBU，即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，泡泡瑪特依然獲得了快速成長，希望外界能更多看到平臺運(yùn)營IP的能力。

談及LABUBU后續(xù)的運(yùn)營，泡泡瑪特首席運(yùn)營官司德表示，LABUBU將在下半年推出4.0系列和藝術(shù)家聯(lián)名系列。從中長期規(guī)劃來看，LABUBU也將有繪本、電影等內(nèi)容形式，均處在籌備階段。

財報顯示，按IP表現(xiàn)來看，除LABUBU外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP營收突破20億，17個IP營收突破1億。作為對比，2025年上半年，破億IP數(shù)量為13個。

SKULLPANDA是泡泡瑪特2025年度營收占比第二的IP，占比為9.5%；星星人是成長最快的星銳IP，貢獻(xiàn)營收從2024年的1.2億至2025年的20.6億，同比增速1602%，在總營收的占比為5.5%。

SKULLPANDA是泡泡瑪特2025年度營收占比第二的IP 澎湃新聞記者 吳雨欣 攝

新業(yè)務(wù)能否帶來增量？

在財報會上，泡泡瑪特公司同時披露，將在4月推出以IP為核心的衍生小家電產(chǎn)品，并在京東等電商平臺發(fā)售。小家電品類涵蓋電水壺、咖啡機(jī)、電動牙刷、吹風(fēng)機(jī)等產(chǎn)品，現(xiàn)階段已進(jìn)入大規(guī)模備貨階段。

這其實(shí)并非泡泡瑪特首次探索新業(yè)務(wù)，此前，泡泡瑪特已探索飾品店、在北京建造泡泡瑪特城市樂園，并宣布攜手索尼影業(yè)打造LABUBU真人動畫電影。

張書樂向澎湃新聞記者表示：“單個IP爆火可以是短時潮流驅(qū)動，而主題公園之類的大件都需要長期恒溫和不斷升溫，拍真人動畫電影可以保持溫度、擴(kuò)大影響，而做研發(fā)成本不高和時間周期不長的小家電，在實(shí)現(xiàn)路徑上似乎更加有效?！?/p>

關(guān)于衍生小家電產(chǎn)品能為泡泡瑪特帶來多大的業(yè)績增量，一位接近泡泡瑪特的知情人士告訴澎湃新聞記者，泡泡瑪特的家電其實(shí)和傳統(tǒng)意義上進(jìn)軍家電行業(yè)有本質(zhì)差別，從過往飾品、甜品、積木等新品類走過的路徑來看，泡泡瑪特對家電的探索依然會圍繞IP展開，核心是拓寬IP表達(dá)邊界，讓IP能夠以更豐富的形態(tài)陪伴更多消費(fèi)者的日常。

“業(yè)績的角度來看，太早期了，對業(yè)績增量不會有明顯影響，內(nèi)部也不會有太高預(yù)期?！鄙鲜鲋槿耸糠Q。

關(guān)于泡泡瑪特探索的新業(yè)務(wù)，一位泡泡瑪特的消費(fèi)者向澎湃新聞記者表示，自己可能會去支持泡泡瑪特的樂園和電影，但對小家電興趣寥寥，“專業(yè)的人做專業(yè)的事，除非你能把小家電這些做得非常專業(yè)，否則我不買單，但是樂園和電影是匹配IP和泡泡瑪特自身的長處的，我愿意嘗試。”

“老IP持續(xù)耕耘，優(yōu)質(zhì)新IP不斷打造，給大家更多的樂趣和夢想，一定程度上可以學(xué)習(xí)迪士尼‘守護(hù)夢想’，情緒性消費(fèi)需要更多關(guān)注‘消費(fèi)者’本身。泡泡瑪特近幾個月的吸引力確實(shí)在下降，而且我認(rèn)為新IP乏力?！鄙鲜鱿M(fèi)者說。

從狂飆到休整，增長天花板到了嗎？

2025年高增長之后，泡泡瑪特是不是已經(jīng)觸頂？護(hù)城河在哪里？

上述資深潮玩行業(yè)人士向澎湃新聞記者表示，對于一個真正的IP企業(yè)來說，需要不斷歷經(jīng)周期，IP也要持續(xù)在長時間的運(yùn)營中不斷煥發(fā)出新的活力，這對泡泡瑪特來說也是一個巨大的考驗(yàn)，“一定要說天花板的話，潮玩行業(yè)的天花板取決于一個IP到底能陪伴消費(fèi)者走多遠(yuǎn)，而這背后一定是對IP持續(xù)不斷的投入。”

該人士認(rèn)為，經(jīng)歷了2025年的高基數(shù)增長后，泡泡瑪特最大的挑戰(zhàn)將是來自內(nèi)部的組織挑戰(zhàn)，“去年，泡泡瑪特做了大規(guī)模的全球組織調(diào)整，將公司分為四個大區(qū)，希望本地化管理。未來如果泡泡瑪特能實(shí)現(xiàn)更加標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制化的銷售模式，能讓全球渠道協(xié)同作戰(zhàn)，我認(rèn)為，這會是泡泡瑪特更加核心的護(hù)城河?！?/p>

值得關(guān)注的是，在股價下跌的同時，多家機(jī)構(gòu)仍維持泡泡瑪特買入評級。

交銀國際認(rèn)為2026年管理層指引保守，下調(diào)盈利預(yù)測和目標(biāo)價，但維持買入。交銀國際表示，公司業(yè)績當(dāng)日股價跌超20%，已很大程度上消化市場對指引降速的恐慌情緒。基于公司最新指引和利潤率不確定性，得出新目標(biāo)價232.80港元。

浦銀國際發(fā)布的研報中指出，泡泡瑪特股價大幅回調(diào)帶來布局良機(jī)，當(dāng)前估值已具吸引力，維持泡泡瑪特“買入”評級，目標(biāo)價284.5港元。中金機(jī)構(gòu)也維持泡泡瑪特跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價248港元。