近日，市場傳言紅籌架構(gòu)企業(yè)申請港股上市不予受理，引發(fā)創(chuàng)新藥行業(yè)高度關(guān)注。實際上，港交所第一階段的上市規(guī)則修改暫未涉及紅籌架構(gòu)企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)赴港上市的關(guān)鍵關(guān)卡在于中國證監(jiān)會備案。

從備案進(jìn)度看，截至3月20日，2026年備案通過的41家赴港IPO申請中，僅群核科技一家為紅籌架構(gòu)；而2025年全年，這一數(shù)字為34家。有投行人士分析，部分紅籌架構(gòu)企業(yè)或因必要性不足，被要求拆除后再申報。這條曾被視為本土生物科技公司對接國際資本的“黃金通道”，如今正籠罩于迷霧之中。

盡管尚無明確“叫停”，但從“默認(rèn)接受”轉(zhuǎn)向“逐案論證”的審慎姿態(tài)，使大量已搭建紅籌架構(gòu)、正排隊赴港上市的創(chuàng)新藥企陷入兩難：拆，面臨時間、成本與人才的三重硬約束；不拆，則需直面?zhèn)浒覆淮_定性帶來的上市擱淺風(fēng)險。拆與不拆之間，已成為當(dāng)前生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)界普遍關(guān)注的核心命題。

什么是紅籌架構(gòu)？

簡單說，紅籌架構(gòu)就是境內(nèi)企業(yè)為境外上市，在開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊控股公司，通過股權(quán)或協(xié)議控制方式將境內(nèi)業(yè)務(wù)實體“裝”進(jìn)去。上市主體在境外，運營實體在境內(nèi)，兩頭分開，各得其所。這種架構(gòu)巧妙繞開了境內(nèi)直接上市的盈利門檻、股權(quán)結(jié)構(gòu)、外匯管制等硬性約束，讓企業(yè)既能拿到境外資本市場的入場券，又能把核心資產(chǎn)留在國內(nèi)。它最早被互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)廣泛采用，后來成為本土生物科技公司對接國際資本的標(biāo)配。

創(chuàng)新藥企為什么對紅籌架構(gòu)“情有獨鐘”？

生物醫(yī)藥行業(yè)天生帶著國際化基因。研發(fā)需要全球協(xié)作，臨床需要多中心數(shù)據(jù)，資本更是離不開美元基金和國際市場。紅籌架構(gòu)恰好提供了如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等美元基金熟悉的投資工具，讓他們愿意為這種結(jié)構(gòu)買單。2021年至2025年，我國創(chuàng)新藥融資數(shù)量從2100起跌至796起，融資金額從435億美元縮水到102億美元，但美元基金在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上的配置從未真正停歇。

更重要的是，紅籌架構(gòu)給了企業(yè)更大的資本運作空間。多輪融資、員工期權(quán)、并購重組，這些在境內(nèi)需要層層審批的操作，在紅籌架構(gòu)下可以更靈活地完成。對于研發(fā)周期長、資金消耗大的創(chuàng)新藥企來說，這種靈活性幾乎就是生命線。

為什么現(xiàn)在要“拆”？

監(jiān)管風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，背后有三層深層邏輯。

第一，宏觀審慎。紅籌架構(gòu)下境內(nèi)資產(chǎn)出境上市，融資所得主要留在境外，在跨境資本流動壓力增大的背景下，監(jiān)管層自然要加強(qiáng)管理。

第二，數(shù)據(jù)安全。創(chuàng)新藥企掌握大量臨床數(shù)據(jù)、基因信息，紅籌架構(gòu)下的協(xié)議控制關(guān)系使數(shù)據(jù)出境存在監(jiān)管盲區(qū)，隨著《數(shù)據(jù)安全法》《人類遺傳資源管理條例》落地，監(jiān)管部門提出了更高要求。

第三，境內(nèi)市場成熟。科創(chuàng)板、北交所的推出，以及對未盈利科技企業(yè)上市規(guī)則的完善，讓紅籌架構(gòu)的必要性被重新審視。企業(yè)要么拆掉紅籌以境內(nèi)主體重新申報，要么保留紅籌但證明其不可替代性。

拆紅籌的“三本賬”

拆除紅籌絕非簡單的法律程序變更，而是一場涉及資本結(jié)構(gòu)、股東利益、團(tuán)隊穩(wěn)定的系統(tǒng)性重構(gòu)。企業(yè)至少需要算清楚三本賬。

一是時間賬。拆除紅籌涉及境外主體注銷、離岸公司清算、投資人股權(quán)回購、返程投資還原、外匯登記注銷、跨境稅務(wù)清算，以及境內(nèi)新主體股權(quán)架構(gòu)搭建等一系列環(huán)環(huán)相扣的操作，幾乎沒有并行推進(jìn)的可能。根據(jù)近年案例統(tǒng)計，這一過程普遍耗時12至18個月。

對于正處于關(guān)鍵臨床Ⅱ期或Ⅲ期的創(chuàng)新藥企而言，這一年多的窗口期意味著什么？可能意味著與同類靶點競品的上市時間差被拉開，可能意味著原本可依托上市融資推進(jìn)的關(guān)鍵臨床試驗被迫放緩，更可能意味著企業(yè)在資本市場的估值高點被錯過。更棘手的是，上市申報需要清零重啟，原先遞交的招股書、合規(guī)文件、財務(wù)審計等全部需要重新梳理，前期投入的數(shù)百萬元中介費用和團(tuán)隊精力可能付諸東流。

二是成本賬。拆紅籌的直接成本，首先來自投資人股權(quán)的處理。紅籌架構(gòu)下的股東結(jié)構(gòu)通常較為復(fù)雜，包括多輪美元基金投資人、創(chuàng)始人團(tuán)隊、員工期權(quán)平臺等。拆除時，境外投資人需要將股權(quán)轉(zhuǎn)換為境內(nèi)主體股權(quán)，要么企業(yè)拿出真金白銀回購希望退出的投資人股份，要么達(dá)成復(fù)雜的股權(quán)置換協(xié)議。

對于尚未盈利、賬面資金本就吃緊的生物醫(yī)藥公司而言，回購資金從何而來？不少企業(yè)只能尋求年化8%—12%甚至更高的過橋貸款，進(jìn)一步加重現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。如果選擇股權(quán)置換，則可能面臨投資人的估值折讓要求。從境外架構(gòu)轉(zhuǎn)入境內(nèi)，流動性溢價、退出預(yù)期的變化都會影響股權(quán)價值判斷。

除了顯性資金成本，還有隱性融資成本。拆除后企業(yè)需要重新以境內(nèi)主體身份與投資人談判新一輪融資，此時上市進(jìn)程被推遲、架構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來不確定性，企業(yè)在融資議價中的話語權(quán)被削弱，原本可以爭取的估值可能被迫折讓。此外，境外公司注銷涉及的稅務(wù)處理、返程投資還原可能觸發(fā)的所得稅義務(wù)，也可能帶來數(shù)百萬元甚至數(shù)千萬元的額外稅負(fù)。

三是人才賬。對于創(chuàng)新藥企而言，最寶貴的資產(chǎn)不是管線，而是人。紅籌架構(gòu)下，吸引和留住核心人才的重要工具，正是境外上市主體的員工期權(quán)計劃。拆除紅籌，意味著原有的員工期權(quán)計劃必須徹底調(diào)整：境外期權(quán)如何轉(zhuǎn)換為境內(nèi)股權(quán)？行權(quán)價格如何重新確定？權(quán)益如何保障？這些問題如果處理不當(dāng)，極有可能引發(fā)核心團(tuán)隊的焦慮情緒甚至人才流失。

更現(xiàn)實的問題是時間差。從啟動拆除到新主體完成上市，往往需要一年半左右。在這一年半里，員工的期權(quán)既無法在境外兌現(xiàn)，也無法在境內(nèi)流通，處于懸空狀態(tài)。對于那些在早期階段以較低薪酬換取較高期權(quán)預(yù)期的核心研發(fā)人員來說，這種等待本身就是一種考驗。一旦核心團(tuán)隊因股權(quán)激勵懸空或價值縮水而選擇離開，企業(yè)面臨的不僅是人才損失，更是研發(fā)項目的實質(zhì)性延誤。而這部分風(fēng)險，恰恰最難用金錢衡量。

這三本賬，每一本都牽一發(fā)而動全身。時間賬影響上市窗口，成本賬擠壓現(xiàn)金流，人才賬動搖創(chuàng)新根基。三者相互交織、互為因果，時間拖得越久，資金成本越高，團(tuán)隊耐心越被消磨。

制度供給：構(gòu)建多元化的資本路徑

面對這樣的變局，創(chuàng)新藥企需要的不是“一刀切”的政策導(dǎo)向，而是一套多元、可預(yù)期、低成本的制度選項。政府應(yīng)提供清晰的規(guī)則和可選的工具，讓企業(yè)能夠根據(jù)自身情況做出最合適的選擇。

一是讓備案流程更透明。當(dāng)前企業(yè)最大的痛點是不確定性。建立常態(tài)化的溝通機(jī)制，及時發(fā)布審核要點、合規(guī)指引和典型案例，讓企業(yè)能夠提前預(yù)判風(fēng)險。對于符合條件的紅籌企業(yè)，明確備案周期和審核標(biāo)準(zhǔn)，避免因政策誤讀導(dǎo)致上市進(jìn)程擱置。

二是為拆除紅籌提供“綠色通道”。對于確實需要拆除的企業(yè)，簡化外匯登記、稅務(wù)清算、境外主體注銷等行政流程。探索“紅籌回歸”專項通道，實現(xiàn)拆除與境內(nèi)上市申報的并聯(lián)審批，縮短過渡周期。

三是用金融工具化解拆除的資金壓力。拆除紅籌往往伴隨投資人股權(quán)回購、員工期權(quán)兌現(xiàn)等大額資金需求。鼓勵金融機(jī)構(gòu)開發(fā)跨境資金池、過橋貸款、可轉(zhuǎn)債等定制化產(chǎn)品，專門支持這一過程中的資本運作。國有資本、產(chǎn)業(yè)基金可以設(shè)立專項投資工具，以股權(quán)投資或基石投資方式介入，既解決企業(yè)短期資金問題，又發(fā)揮長期資本的價值發(fā)現(xiàn)功能。

四是構(gòu)建多層次資本市場銜接機(jī)制。不同企業(yè)有不同的選擇。有些企業(yè)適合科創(chuàng)板“紅籌回歸”綠色通道，利用境內(nèi)市場的高估值和流動性優(yōu)勢；有些企業(yè)需要保留紅籌架構(gòu)對接國際資本，則協(xié)助其準(zhǔn)備“必要性證明”，搶抓赴港上市窗口期；還有些企業(yè)可以通過北交所實現(xiàn)差異化發(fā)展。政府可以提供覆蓋企業(yè)全生命周期的上市路徑規(guī)劃服務(wù)，幫助企業(yè)找到最適合自己的路徑。

五是讓產(chǎn)業(yè)政策和資本政策形成合力。在上市路徑調(diào)整期，加大對BD交易的支持力度，鼓勵企業(yè)通過License-out等方式加快資金回籠，保持研發(fā)投入的連續(xù)性。同時，推動境內(nèi)人民幣基金、保險資金、養(yǎng)老金等長線資本加大對創(chuàng)新藥股的配置，降低企業(yè)對美元基金的過度依賴。

結(jié)語

紅籌架構(gòu)的“拆”與“不拆”，表面是上市路徑的選擇，實質(zhì)是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)如何在深度融入全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的同時，構(gòu)建自主可控的資本循環(huán)體系。監(jiān)管調(diào)整的本意，并非堵死企業(yè)國際化的通道，而是希望企業(yè)在更加透明、合規(guī)的制度框架下，與境內(nèi)外資本市場良性互動。對于創(chuàng)新藥企來說，制度供給的核心價值在于提供選擇權(quán)，讓企業(yè)不必因某一條路徑的收窄而陷入被動，而是在多元化的制度矩陣中，找到最契合自身發(fā)展階段的那一個。當(dāng)政策環(huán)境持續(xù)演變，我們需要的不是觀望，而是通過制度創(chuàng)新，給企業(yè)一個穿越周期的確定性。

[作者黃偉為上海立信會計金融學(xué)院上?？萍籍a(chǎn)業(yè)研究中心主任，教育質(zhì)量監(jiān)控與評估辦公室副主任（主持工作），教授；徐朗為上海市生物醫(yī)藥科技產(chǎn)業(yè)促進(jìn)中心工程師。本文也是國家社科基金一般項目（22BJL026）的階段性成果]