2025年度財(cái)報(bào)發(fā)布季，新城控股（601155.SH）交出了成績(jī)單——營(yíng)業(yè)收入530.12億元，歸母凈利潤(rùn)6.80億元，整體毛利率27.42%，同比提升7.62個(gè)百分點(diǎn)，平均融資成本為5.44%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)。在行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整的第五年，這家民營(yíng)房企用一組數(shù)據(jù)勾勒出“碩果僅存”者的生存圖景，依然盈利、連續(xù)八年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正、持續(xù)保持零違約紀(jì)錄，依然將商業(yè)視為壓艙石，而悄然改變的是從“開(kāi)發(fā)商”到“資管者”的身份重構(gòu)。

“主動(dòng)輪”切換，商業(yè)壓艙石撐起半壁江山

信用是民營(yíng)房企頗為稀缺的資產(chǎn)。當(dāng)行業(yè)從“規(guī)模敘事”切換到“信用敘事”，“不違約”三個(gè)字的分量，資本市場(chǎng)比誰(shuí)都清楚，而新城控股守住了一個(gè)最樸素的底線——說(shuō)到做到。

2025年，新城控股如期償還境內(nèi)外公開(kāi)市場(chǎng)債券58.55億元，持續(xù)保持“零違約”紀(jì)錄。截至年末，融資余額509.74億元，同比壓降26.76億元；凈負(fù)債率56.97%，保持在較低水平；在手現(xiàn)金余額68億元。難能可貴的是，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額14.25億元，已連續(xù)8年為正值。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，“正向現(xiàn)金流”或許可以看作是一條生死線。連續(xù)八年為正，意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力經(jīng)受住了多輪周期考驗(yàn)。

交付端也同樣扎實(shí)。2025年交付房源超3.8萬(wàn)套，近三年累計(jì)交付突破27.8萬(wàn)套。合同銷售額192.7億元背后的回款金額達(dá)212.76億元，回款率110.41%。有回款的銷售，才是有質(zhì)量的收入。

商業(yè)板塊是新城控股戰(zhàn)略敘事中“不變”的核心。2025年，公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入140.9億元，同比增長(zhǎng)10%，占整體營(yíng)收比重提升至25%。更重要的是，物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利90.95億元，占公司總毛利比例從2024年的48%躍升至63%，毛利率高達(dá)70%。在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)承壓的大環(huán)境下，商業(yè)板塊不僅貢獻(xiàn)了超過(guò)六成的毛利，更以70%的高毛利水平為整體盈利提供了結(jié)構(gòu)性支撐。廣發(fā)證券研報(bào)指出，新城資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)突出，盈利主動(dòng)輪切換，長(zhǎng)期價(jià)值重估空間大。

截至2025年底，新城控股在全國(guó)141個(gè)城市布局207座綜合體項(xiàng)目，開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)178座，開(kāi)業(yè)面積1649.07萬(wàn)平方米，出租率97.86%。全年客流總量20.01億人次，銷售額970億元（不含車輛銷售），同比分別增長(zhǎng)13.31%和7.18%。商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營(yíng)收入已連續(xù)多年超過(guò)當(dāng)期利息支出，2025年該比例進(jìn)一步增長(zhǎng)至3.94倍。

對(duì)新城控股而言，商業(yè)運(yùn)營(yíng)已從“第二曲線”演變?yōu)楣镜幕久妗６麻L(zhǎng)兼總裁王曉松在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，公司堅(jiān)持地域深耕總策略，緊抓城市發(fā)展機(jī)遇，聚焦重點(diǎn)城市群與核心城市，圍繞現(xiàn)有布局做大、做強(qiáng)、做深。商業(yè)消費(fèi)與城市功能升級(jí)也為商業(yè)綜合體運(yùn)營(yíng)提供了更廣闊的空間。在他看來(lái)，商業(yè)租金收入增長(zhǎng)穩(wěn)定可持續(xù)，始終堅(jiān)持“質(zhì)在量先，質(zhì)在價(jià)先”。

當(dāng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入縮量時(shí)代，商業(yè)板塊的意義不再是“錦上添花”，而是“壓艙石”一般的存在。而新城控股也用十年時(shí)間完成了從開(kāi)發(fā)商到運(yùn)營(yíng)商的底層邏輯切換。

從“持有者”到“管理者”

如果說(shuō)“不變”的部分是基本盤，“變”的部分則是通向未來(lái)的鑰匙。新城控股正在經(jīng)歷一次身份重塑，即從持有資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商，轉(zhuǎn)向管理資產(chǎn)的資管平臺(tái)。

2025年，新城控股在融資端打出組合拳。母公司新城發(fā)展發(fā)行3億美元高級(jí)無(wú)抵押債券，成為近三年首家重啟境外融資的民營(yíng)房企；子公司新城環(huán)球發(fā)行1.6億美元優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)；境內(nèi)市場(chǎng)連續(xù)發(fā)行三期中票，合計(jì)36.5億元，均獲中債增全額擔(dān)保。在民營(yíng)房企海外債發(fā)行幾乎絕跡的2025年，能持續(xù)打通境外融資通道，核心依托的就是公開(kāi)市場(chǎng)零違約的信用記錄。

更大的突破發(fā)生在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。2025年11月，新城控股成功發(fā)行6.16億元吾悅廣場(chǎng)機(jī)構(gòu)間REITs，創(chuàng)下“全國(guó)首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs”和“全國(guó)首單A股上市民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的機(jī)構(gòu)間REITs”雙紀(jì)錄。今年以來(lái)，新城控股繼續(xù)推進(jìn)多類型、多層次REITs產(chǎn)品落地和境外融資。3月16日，據(jù)上交所官網(wǎng)顯示，國(guó)金資管-吾悅廣場(chǎng)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2026年首次擴(kuò)募正式獲得受理；2月，子公司新城環(huán)球發(fā)行3.55億美元的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，獲得了國(guó)際投資者的積極認(rèn)購(gòu)。

從持有型ABS到公募REITs，新城控股正在搭建“投融管退”的全周期資產(chǎn)管理體系。王曉松在2026年度經(jīng)營(yíng)工作會(huì)議上指出，要構(gòu)建企業(yè)信用價(jià)值，提升資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，并強(qiáng)調(diào)需強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)思維與資產(chǎn)管理視角，推動(dòng)資產(chǎn)提質(zhì)。

代建業(yè)務(wù)是另一條輕資產(chǎn)路徑。2025年，新城建管新增簽約面積1061萬(wàn)平方米，在中指研究院發(fā)布的《2025年中國(guó)房地產(chǎn)代建企業(yè)排行榜》中位列第八。截至2025年年底，累計(jì)管理項(xiàng)目155個(gè)，總建筑面積超2600萬(wàn)平方米，覆蓋住宅、商業(yè)、超大規(guī)模綜合體等多元業(yè)態(tài)，創(chuàng)新構(gòu)建“365全周期服務(wù)體系”，將業(yè)務(wù)邊界從一次性交付延伸至資產(chǎn)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，新城建管在管項(xiàng)目中商業(yè)綜合體占比接近一半，依托吾悅廣場(chǎng)成熟的運(yùn)營(yíng)能力形成差異化優(yōu)勢(shì)，與公司自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)高度契合。這意味著代建不是孤立的賽道，而是與商業(yè)運(yùn)營(yíng)主航道深度協(xié)同的自然延伸。

從持有到管理，從重資產(chǎn)到輕重并舉，新城控股不變的是對(duì)商業(yè)基本盤的深耕，變化的是從“開(kāi)發(fā)思維”向“資管思維”的進(jìn)化。在變與不變之間，新城控股也逐漸找到了穿越周期的底氣和答案。