2026年4月7日晚，第240期“金融學(xué)術(shù)前沿”報(bào)告會(huì)在復(fù)旦大學(xué)智庫(kù)樓209會(huì)議室舉行。本次時(shí)事報(bào)告主題是“以耐心資本賦能科創(chuàng)發(fā)展”，由復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅(jiān)教授主持，報(bào)告人為孫教授研究團(tuán)隊(duì)成員唐詩(shī)祺。本文根據(jù)報(bào)告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場(chǎng)討論，從熱點(diǎn)背景、內(nèi)容分析、專家解讀以及思考與提問(wèn)等幾方面展開。

01. 熱點(diǎn)背景

1.1 耐心資本的內(nèi)涵及發(fā)展現(xiàn)狀

2023年10月，習(xí)近平總書記在中央金融工作會(huì)議上的講話中指出，我國(guó)金融體系規(guī)模可觀，但仍存在“資金‘苦樂(lè)不均’和‘錢多本少’、 ‘耐心資本’不足等問(wèn)題”。

耐心資本的本質(zhì)依然是“資本”，其核心目標(biāo)是追求收益回報(bào)，而非慈善捐助。因此，應(yīng)當(dāng)將慈善、救助等“消費(fèi)型”資金與耐心資本明確分開。

耐心資本的核心特征在于其“耐心”，這一特征可以分為四個(gè)不同的層次：

                                                  圖表1：耐心資本的層次

                                                  資料來(lái)源：自主整理

高級(jí)別的耐心資本具備低級(jí)別耐心資本的特征。例如能夠?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)期賦能的“耐心資本3.0”，通常也滿足“長(zhǎng)期性”和“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”。相反，短期且不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本，往往難以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的賦能。

1.2 全球耐心資本發(fā)展趨勢(shì)1.2.1 市場(chǎng)規(guī)模：穩(wěn)健增長(zhǎng)的底層邏輯

（1）資本來(lái)源擴(kuò)大

2020年，全球耐心資本規(guī)模達(dá)100萬(wàn)億美元，2023年增長(zhǎng)至120萬(wàn)億美元，CAGR達(dá)6.27%。預(yù)計(jì)到2025年，總額將突破140萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP的1.5倍。

（2）區(qū)域市場(chǎng)分化

歐美市場(chǎng)：占據(jù)全球長(zhǎng)期資本規(guī)模的70%，其中美國(guó)吸引35%的全球長(zhǎng)期資本。

亞洲市場(chǎng)：以中國(guó)、印度為代表的新興市場(chǎng)增速領(lǐng)先，2020-2023年管理資產(chǎn)總額CAGR達(dá)8.5%，高于全球平均水平。中國(guó)“十四五”規(guī)劃明確支持科技創(chuàng)新，帶動(dòng)本土長(zhǎng)期資本規(guī)模從2020年的15萬(wàn)億元人民幣增長(zhǎng)至2023年的22萬(wàn)億元人民幣。

1.2.2 投資結(jié)構(gòu)：AI與半導(dǎo)體領(lǐng)跑風(fēng)險(xiǎn)投資

到2025年，AI領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資占全球風(fēng)險(xiǎn)投資總額的61%（2587億美元），相比2022年30%翻了一倍以上。

2025年全球科技投資中，半導(dǎo)體與人工智能領(lǐng)域合計(jì)占比達(dá)63%，較2020年提升22%。

                                               圖表2：AI領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資

                                                     資料來(lái)源：OECD

1.3 中國(guó)耐心資本發(fā)展現(xiàn)狀

1.3.1 規(guī)模數(shù)據(jù)：多層次資本體系快速擴(kuò)張

A股持倉(cāng)市值：截至2025年8月底，各類中長(zhǎng)期資金持有A股流通市值已達(dá)21.4萬(wàn)億元，較“十三五”末大增32%。

年度凈流入：2025年以來(lái)，年金、保險(xiǎn)、社保、公募基金等中長(zhǎng)期資金凈買入A股超6,000億元，成為抵御市場(chǎng)波動(dòng)的中流砥柱。

保險(xiǎn)資金配置：截至2025年三季度末，保險(xiǎn)資金投資權(quán)益市場(chǎng)的余額達(dá)5.6萬(wàn)億元，占比創(chuàng)近年新高。

                                               圖表3：AI領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資

                                            資料來(lái)源：Wind，華西證券

                                              圖表4：AI領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資

                                            資料來(lái)源：Wind，華西證券

1.3.2 結(jié)構(gòu)特征：國(guó)資主導(dǎo)與硬科技聚焦

（1）國(guó)資主導(dǎo)地位強(qiáng)化

出資比例：2025年前三季度，國(guó)資類平臺(tái)、引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)三類LP出資規(guī)模占比達(dá)到58%。

機(jī)構(gòu)活躍度：在2025年投融資數(shù)量前十的機(jī)構(gòu)中，7家具有國(guó)資背景。

                         圖表5：2025年一級(jí)市場(chǎng)投融資事件數(shù)量前十的機(jī)構(gòu)

                                                   資料來(lái)源：自主整理

（2）硬科技領(lǐng)域集中投資

產(chǎn)業(yè)投資導(dǎo)向：先進(jìn)制造、人工智能、醫(yī)療健康等“硬科技”賽道成為資金涌入的絕對(duì)高地。

                                圖表6：2026年Q1中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資行業(yè)分布

                                                    資料來(lái)源：IT桔子

02. 內(nèi)容分析

2.1 耐心資本賦能科創(chuàng)的中國(guó)實(shí)踐

2.1.1 耐心資本上升為支持科創(chuàng)的重要方向

2026年3月31日，中國(guó)人民銀行、科技部、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)四部門罕見聯(lián)合召開科技金融工作交流推進(jìn)會(huì)，首次將“培育耐心資本”提升至國(guó)家金融戰(zhàn)略層面，為硬科技攻堅(jiān)注入一劑強(qiáng)心針。

國(guó)辦發(fā)〔2025〕1號(hào)文對(duì)政府投資基金“發(fā)展耐心資本，注重發(fā)揮實(shí)效”的定調(diào)。

中央金融辦等六部門《推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作方案》的具體部署。

              圖表7：國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見

                                      資料來(lái)源：人民日?qǐng)?bào)、國(guó)務(wù)院辦公廳官網(wǎng)

                                             圖表8：大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市

                                 資料來(lái)源：人民日?qǐng)?bào)、國(guó)務(wù)院辦公廳官網(wǎng)

                                            圖表9：耐心資本相關(guān)政策

                                               資料來(lái)源：各官方媒體

2.1.2 耐心資本賦能科技創(chuàng)新的作用機(jī)制

基于1990年至2018年美國(guó)上市企業(yè)的綜合數(shù)據(jù)集，文章提供了穩(wěn)健的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)所有權(quán)穩(wěn)定的企業(yè)更傾向于開展探索性創(chuàng)新。核心機(jī)制如下：

機(jī)制一：治理約束（disciplinary channel）

耐心資本首先通過(guò)治理約束作用，緩解管理層短視，提升企業(yè)承擔(dān)長(zhǎng)期研發(fā)和高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新的意愿。

機(jī)制二：信息支持（informational channel）

耐心資本不僅提供資金，更提供長(zhǎng)期信息支持和戰(zhàn)略理解，從而降低資本市場(chǎng)對(duì)前沿創(chuàng)新的不確定性懲罰。

機(jī)制三：資源供給機(jī)制（resource-provision channel）

耐心資本通過(guò)穩(wěn)定資源供給，提升企業(yè)對(duì)長(zhǎng)周期、高不確定性研發(fā)項(xiàng)目的持續(xù)投入能力。

2.1.3 多層次資本體系的協(xié)同布局

◎ 政府資本：引導(dǎo)與托底

財(cái)政資金：國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、地方政府引導(dǎo)基金（深圳、合肥等）。

國(guó)資平臺(tái)：央企/地方國(guó)企背景基金（國(guó)投、誠(chéng)通、中關(guān)村發(fā)展等）。

◎ 長(zhǎng)期資金：壓艙石與穩(wěn)定器

社?；?、年金：浙江社保科創(chuàng)基金等。

保險(xiǎn)資金：新華保險(xiǎn)等。

銀行系資金：AIC（金融資產(chǎn)投資公司）股權(quán)直接投資試點(diǎn)，成為“耐心資本”新力量。

◎ 產(chǎn)業(yè)資本：賦能與協(xié)同

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）：華為哈勃、小米長(zhǎng)江、寧德時(shí)代等產(chǎn)業(yè)龍頭的戰(zhàn)略投資。

上市公司/產(chǎn)業(yè)集團(tuán)：通過(guò)直投或設(shè)立基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈。

圖表10：境內(nèi)外主要機(jī)構(gòu)投資者持有流通股市值(測(cè)算值，億元)

                                      資料來(lái)源：wind，華西證養(yǎng)研究所

                                   圖表11：中國(guó)CVC新增備案基金月度分布

                                                  資料來(lái)源：睿獸分析

（1）政府資本-國(guó)家資本：承擔(dān)長(zhǎng)期投入和戰(zhàn)略引導(dǎo)角色

案例1：國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金

萬(wàn)億規(guī)模：國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金使用超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金出資，在國(guó)家層面由財(cái)政出資1000億元，在區(qū)域基金、子基金層面積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。廣泛吸引地方政府、中央企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、民間資本等多方參與，形成萬(wàn)億資金規(guī)模，加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)支持力度，加快培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

“4投”導(dǎo)向：

堅(jiān)持“投早”，以種子期、初創(chuàng)期企業(yè)為主要投資對(duì)象，對(duì)這類企業(yè)的投資規(guī)模將不低于基金總規(guī)模的70%。

堅(jiān)持“投小”，對(duì)擬投資的小型企業(yè)要求對(duì)方估值在5億元以下，且基金單筆投資不超過(guò)5000萬(wàn)元，確保資金直達(dá)各行各業(yè)的“前端”和“末梢”。

堅(jiān)持“投長(zhǎng)期”，引導(dǎo)基金設(shè)置20年存續(xù)期，打破了傳統(tǒng)創(chuàng)投基金7-10年的生命周期限制，對(duì)于創(chuàng)新藥等回報(bào)周期長(zhǎng)的領(lǐng)域，進(jìn)一步放寬投資周期限制，真正做到“長(zhǎng)期主義”。

堅(jiān)持“投硬科技”，聚焦“十五五”規(guī)劃《建議》明確的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，支持一批關(guān)鍵共性技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目，投資一批承擔(dān)國(guó)家任務(wù)、取得重大突破的企業(yè)。

案例2：上海國(guó)有資本投資公司

上海國(guó)投公司是市屬三大國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)之一。定位“基金管理+創(chuàng)新孵化”，是專注投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)專業(yè)平臺(tái)。目前基金主動(dòng)管理規(guī)模超過(guò)2800億元，投資企業(yè)數(shù)量超過(guò)2000家。

構(gòu)建“上海國(guó)投系”千億基金矩陣，全力支持培育新質(zhì)生產(chǎn)力：千億基金矩陣以上海集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金、上海國(guó)資母基金、上海未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金五大百億級(jí)母基金為主干，以引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)子基金、鏈長(zhǎng)制基金、市場(chǎng)化VC/PE、并購(gòu)基金、天使基金、S基金等基金群為枝葉，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品線、全功能形式、全生命周期覆蓋。公司已投硬科技企業(yè)近2000家，上市超100家（科創(chuàng)板74家）。2024年，公司新增投資總額近130億元，其中超過(guò)90%投向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

建立科創(chuàng)策源信號(hào)捕捉體系，為硬科技走向產(chǎn)業(yè)化提供關(guān)鍵支持：公司已與清華、上海交大、復(fù)旦、中科院藥物所、中科院腦智中心、臨港南大園，大零號(hào)灣海聯(lián)智谷、浦江實(shí)驗(yàn)室、奇績(jī)創(chuàng)壇等知名高校、科研院所、重點(diǎn)園區(qū)、新型研發(fā)機(jī)構(gòu)、高質(zhì)量孵化器建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。其中，與北京清華工研院合作發(fā)起設(shè)立“上海合成生物學(xué)創(chuàng)新中心”，建立“一個(gè)中心+三個(gè)轉(zhuǎn)化平臺(tái)+一支產(chǎn)業(yè)基金”新型孵化模式；與上海交大合作設(shè)立“上海交大大零號(hào)灣科技創(chuàng)新基金”，與復(fù)旦大學(xué)合作發(fā)起復(fù)旦科創(chuàng)母基金。

打造全方位科創(chuàng)服務(wù)生態(tài)體系，更好促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)金融高水平循環(huán)：科產(chǎn)賦能方面，公司正積極推進(jìn)與臨港集團(tuán)、張江集團(tuán)、寶山區(qū)和普陀區(qū)等重要承載區(qū)設(shè)立合資公司，圍繞企業(yè)選址落地需求，聯(lián)動(dòng)全市各重要承載區(qū)，為擬投或被投企業(yè)精準(zhǔn)匹配全套賦能服務(wù)?？苿?chuàng)金融方面，已合作發(fā)起上海科創(chuàng)金融研究院、上海天使會(huì)，集聚引導(dǎo)天使投資人發(fā)現(xiàn)早期優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)項(xiàng)目。同時(shí)，與5大國(guó)有銀行、部分股份制商業(yè)銀行，以及3家市屬銀行合作，發(fā)布《金融服務(wù)手冊(cè)》，為不同階段被投企業(yè)提供全生命周期金融支持。

◎ 政府資本的核心作用：

補(bǔ)位作用：補(bǔ)足市場(chǎng)不愿投、不敢投的環(huán)節(jié)

引導(dǎo)作用：引導(dǎo)社會(huì)資本向戰(zhàn)略領(lǐng)域集聚

放大作用：通過(guò)母基金、參股基金等方式撬動(dòng)更多社會(huì)資本

（2）長(zhǎng)期資金與產(chǎn)業(yè)資本：長(zhǎng)期投資帶動(dòng)技術(shù)驗(yàn)證、供應(yīng)鏈整合和產(chǎn)業(yè)落地

案例：中芯聚源

中芯聚源股權(quán)投資管理（上海）有限公司（簡(jiǎn)稱”中芯聚源”）是由國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)和一支資深投資團(tuán)隊(duì)發(fā)起，聯(lián)合其他股東共同設(shè)立的投資公司。

管理資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)300億元，投資企業(yè)超過(guò)300家，覆蓋集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈，從天使、VC、PE到并購(gòu)?fù)顿Y都有布局。

2025年，上海國(guó)投先導(dǎo)與中芯聚源合作設(shè)立聚源啟芯基金。公開介紹中明確提到，這只基金依托中芯聚源“產(chǎn)業(yè)資源+資本賦能”體系，聯(lián)動(dòng)中芯國(guó)際、拓荊科技、韋爾股份等產(chǎn)業(yè)龍頭，整合人才、技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、供應(yīng)鏈和市場(chǎng)資源，目標(biāo)是支持更多集成電路上下游企業(yè)落戶上海、壯大產(chǎn)業(yè)集群。

◎ 鏈主企業(yè)正通過(guò)“產(chǎn)業(yè)資源+資本賦能”模式，把耐心資本嵌入技術(shù)轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同全過(guò)程。

（3）耐心資本新力量：金融資產(chǎn)投資公司（AIC）

金融資產(chǎn)投資公司（AIC）是經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要從事銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及配套支持業(yè)務(wù)。AIC的設(shè)立源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期企業(yè)杠桿率過(guò)高和銀行不良資產(chǎn)處置需求。2015年底，我國(guó)商業(yè)銀行關(guān)注類貸款規(guī)模達(dá)2.89萬(wàn)億元，不良貸款率持續(xù)攀升。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，部分企業(yè)有去產(chǎn)能、穩(wěn)杠桿等需求，但傳統(tǒng)信貸模式難以滿足其長(zhǎng)期資本需求。AIC的誕生既為銀行提供了化解不良資產(chǎn)的新工具，也為企業(yè)提供了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的新路徑。

                                             圖表12：國(guó)有六大行AIC主要信息

資料來(lái)源：新浪金融研究院根據(jù)天眼查整理

監(jiān)管合規(guī)要求較低，風(fēng)險(xiǎn)容忍程度較高：相較傳統(tǒng)商業(yè)銀行，AIC可以直接開展股權(quán)投資，且持有股權(quán)投資的資本消耗相對(duì)較低，其面臨的監(jiān)管約束為，表內(nèi)股權(quán)投資上限為總資產(chǎn)的10%。AIC與商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)容忍度方面也存在本質(zhì)差異。AIC的功能定位允許其接受風(fēng)險(xiǎn)收益模式，更關(guān)注投資組合的整體回報(bào)而非單個(gè)項(xiàng)目的盈虧，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度顯著高于商業(yè)銀行。

可依托母行網(wǎng)絡(luò)渠道高效發(fā)掘優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)：從渠道網(wǎng)絡(luò)與客戶基礎(chǔ)來(lái)看，AIC背靠大型商業(yè)銀行，客戶觸達(dá)能力強(qiáng)，項(xiàng)目來(lái)源廣泛。通過(guò)采用“分行推薦+公司自主開發(fā)+基金合作方推薦”的三元驅(qū)動(dòng)模式，多渠道挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這種價(jià)值發(fā)掘能力有助于AIC在試點(diǎn)政策擴(kuò)大過(guò)程中，快速在多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備項(xiàng)目的覆蓋，且能夠一定程度上削弱資本與企業(yè)間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，強(qiáng)化資本的“耐心性”。

可全生命周期、多維度助力科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)：AIC能夠依托自身穩(wěn)健的資產(chǎn)基礎(chǔ)和盈利能力，以及母行堅(jiān)定的科技金融發(fā)展戰(zhàn)略支撐，踐行“投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技”的理念。AIC依托母行，能較好地了解企業(yè)需求與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，從而在投后管理中，為企業(yè)提供更全面金融服務(wù)，如協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、拓展市場(chǎng)渠道等。

2025年五大行AIC財(cái)報(bào)分析：盈利結(jié)果分化

凈利潤(rùn)方面，工銀投資穩(wěn)坐頭把交椅，去年達(dá)到52.87億元，農(nóng)銀投資和建信投資緊隨其后，分別為42.95億元、37.91億元。

從凈利潤(rùn)增幅來(lái)看，工銀投資同樣領(lǐng)先，同比增長(zhǎng)一成；農(nóng)銀投資和建信投資凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，增幅分別為9.65%、7.36%；中銀資產(chǎn)和交銀投資凈利潤(rùn)則出現(xiàn)了下滑，分別下滑17.80%、16.10%。

從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，工銀投資同樣是“一哥”，其總資產(chǎn)突破2000億元大關(guān)，達(dá)到2025.77億元，同比增長(zhǎng)10.18%。農(nóng)銀投資和建信投資總資產(chǎn)均超過(guò)千億元，中銀資產(chǎn)和交銀投資總資產(chǎn)尚在千億元之下。

                                           圖表13：2025年五大行AIC財(cái)報(bào)分析

                                          資料來(lái)源：母行2025年財(cái)報(bào)

投資取向：投資企業(yè)中超四成來(lái)自戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)

截至目前，我國(guó)9家AIC共投資企業(yè)653家，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)共288家，占比超四成。從科技型稱號(hào)來(lái)看，獲得各類科技型稱號(hào)的企業(yè)為369家，占比56.51%。

2.2 我國(guó)耐心資本發(fā)展的結(jié)構(gòu)難點(diǎn)

管理機(jī)制與運(yùn)行機(jī)制存在結(jié)構(gòu)性掣肘。

（1）經(jīng)濟(jì)預(yù)期不確定性下耐心資本的投資策略偏差

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加的背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期普遍持悲觀態(tài)度。根據(jù)聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《2024年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》報(bào)告，2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2023年的2.7%下降至2.4%，低于疫情前3%的水平?？紤]到收入支出失衡、就業(yè)市場(chǎng)的不穩(wěn)定性、消費(fèi)頻率降低等因素，預(yù)計(jì)未來(lái)十年都將面臨持續(xù)的經(jīng)濟(jì)衰退挑戰(zhàn)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）最新讀數(shù)為99.1，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)近零，顯示出需求的疲軟。外部環(huán)境的動(dòng)蕩，特別是對(duì)我國(guó)的壓制行為和地緣政治的變化，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

綜上，這種不確定性削弱了投資者的信心，導(dǎo)致耐心資本的持有者更加謹(jǐn)慎，更傾向于采取短期策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而非進(jìn)行長(zhǎng)期投資，這與耐心資本長(zhǎng)期和穩(wěn)定的投資原則相悖。

圖表14：中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI，上年同月=100)

                                                  資料來(lái)源：東方財(cái)富

                                     圖表15：中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)

                                                  資料來(lái)源：東方財(cái)富

（2）國(guó)資系統(tǒng)的考核評(píng)價(jià)體系存在失調(diào)，影響耐心資本

國(guó)有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等國(guó)有資本在耐心資本的產(chǎn)業(yè)投資和資本運(yùn)營(yíng)方面具有舉足輕重的地位，國(guó)資耐心資本有效支持了半導(dǎo)體、人工智能、先進(jìn)制造等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面具有重要作用。

考核機(jī)制與市場(chǎng)化表現(xiàn)不適應(yīng)：國(guó)資平臺(tái)的投資運(yùn)營(yíng)考核置于政府國(guó)有資產(chǎn)管理的框架之內(nèi)，而投資運(yùn)營(yíng)的績(jī)效根本上由市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)，政府對(duì)國(guó)資平臺(tái)管理人的考核期、政績(jī)要求以及對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的監(jiān)測(cè)等評(píng)價(jià)體系，可能與耐心資本的投資期、退出期、階段性收益波動(dòng)等市場(chǎng)化表現(xiàn)存在不適應(yīng)的問(wèn)題，以至于影響耐心資本投資運(yùn)營(yíng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。尤其是創(chuàng)投容錯(cuò)機(jī)制的不健全，在投資收益出現(xiàn)負(fù)面波動(dòng)時(shí)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理人缺乏包容甚至是給予問(wèn)責(zé)處罰，會(huì)打擊運(yùn)營(yíng)管理人的積極性，也不符合耐心資本的運(yùn)營(yíng)規(guī)律。

國(guó)資出資方與耐心資本運(yùn)營(yíng)管理方存在一定的目標(biāo)偏差：國(guó)資出資方與耐心資本運(yùn)營(yíng)管理方存在一定的目標(biāo)偏差，前者更注重短期政績(jī)和仕途升遷，后者需要基于市場(chǎng)規(guī)律管理資本投資。在薪酬激勵(lì)和人才隊(duì)伍建設(shè)上，國(guó)資系統(tǒng)的薪酬管理限制一定程度上降低了對(duì)高端投資管理人才的吸引力，甚至?xí)诙唐诳己说膽土P措施下擠出部分優(yōu)秀人才，導(dǎo)致人才流失和投資運(yùn)營(yíng)管理水平的下降。

（3）資本“退出”問(wèn)題導(dǎo)致耐心資本的循環(huán)通道存在結(jié)構(gòu)堵點(diǎn)

當(dāng)前投資與募資所遭遇的挑戰(zhàn)，與退出機(jī)制的變化緊密相連。一方面，過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)首次公開募股（IPO）步伐的放緩對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。另一方面，等待退出的基金數(shù)量不斷上升，加劇了這一困境。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2024年2月末，我國(guó)運(yùn)作中的私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金約有半數(shù)的項(xiàng)目正遭遇退出的挑戰(zhàn)。

目前，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）/私募股權(quán)（PE）機(jī)構(gòu)在退出策略上仍較為依賴IPO這一單一路徑，占比半數(shù)。在較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺稣急?2%，S基金占比43%，而IPO僅占比約5%。

                                    圖表16：中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出情況

                                              資料來(lái)源：清科研究中心

03. 專家解讀

王晉斌（中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）：現(xiàn)代金融體系資源配置邏輯從傳統(tǒng)的“地產(chǎn)—基建—金融”循環(huán)轉(zhuǎn)向“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的新循環(huán)。針對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的高風(fēng)險(xiǎn)特征，現(xiàn)代金融體系發(fā)展出由政府引導(dǎo)基金、政策性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、科技保險(xiǎn)和差異化監(jiān)管構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與管理體系，典型的是耐心資本培育，通過(guò)調(diào)整考核導(dǎo)向、延長(zhǎng)基金存續(xù)期等方式，引導(dǎo)資本投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技，為創(chuàng)新提供關(guān)鍵試錯(cuò)空間。

王鵬飛（北京大學(xué)博雅特聘教授、匯豐商學(xué)院院長(zhǎng)）：特斯拉案例生動(dòng)詮釋了“耐心資本”的重要性。從成立到實(shí)現(xiàn)盈利，特斯拉走了整整十五年。期間，尤其是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，這家尚未推出成熟量產(chǎn)車型、持續(xù)“燒錢”的公司一度瀕臨破產(chǎn)。彼時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)因其高風(fēng)險(xiǎn)屬性望而卻步。關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)能源部提供的一筆關(guān)鍵性貸款（源自?shī)W巴馬政府的新能源扶持政策），成為了特斯拉的“救命稻草”，助其渡過(guò)難關(guān)。此后，通過(guò)IPO募集資金，特斯拉才得以將概念性的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為成功的商業(yè)化產(chǎn)品Model S。后續(xù)持續(xù)的股權(quán)融資支持了其產(chǎn)能擴(kuò)張，最終在2018年走向盈利。特斯拉的歷程表明，對(duì)于顛覆性硬科技創(chuàng)新，傳統(tǒng)的債權(quán)融資往往力有不逮，需要天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、政策性貸款乃至資本市場(chǎng)等多層次、長(zhǎng)周期的金融工具協(xié)同支持。

田軒（清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)）：可探索對(duì)持股超五年及以上的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施階梯式資本利得稅減免，對(duì)分紅再投資部分給予所得稅遞延優(yōu)惠，強(qiáng)化“持有即收益”的正向激勵(lì)。在考核機(jī)制上，推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等將考核周期延長(zhǎng)至五年以上，取消年度排名壓力，代之以絕對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為核心指標(biāo)。同時(shí)，建立上市公司市值管理長(zhǎng)效評(píng)價(jià)體系，將研發(fā)投入強(qiáng)度、自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力納入高管考核，避免短期市值波動(dòng)干擾長(zhǎng)期戰(zhàn)略執(zhí)行。

王曙光（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)）：重點(diǎn)發(fā)展并購(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等替代退出渠道，構(gòu)建多層次退出生態(tài)系統(tǒng)。例如，監(jiān)管層面出臺(tái)支持政策，鼓勵(lì)科技型上市公司并購(gòu)AIC投資的未上市科創(chuàng)企業(yè)，簡(jiǎn)化并購(gòu)重組審批流程，提供稅收優(yōu)惠支持。同時(shí)，積極探索“私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票”試點(diǎn)，允許AIC將其持有的上市公司股票通過(guò)非交易過(guò)戶的方式向投資者進(jìn)行分配，豐富退出手段。

作者丨熊浩文