在當(dāng)前全球宏觀環(huán)境劇烈變化、外部沖擊頻發(fā)的背景下，市場(chǎng)的不確定性顯著升級(jí)。如何看待當(dāng)下的市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？?jī)r(jià)值投資如何堅(jiān)守、進(jìn)化？又將如何穿越周期？

4月28日，在2026年興全投資人大會(huì)圓桌論壇上，?？べY產(chǎn)研究總監(jiān)董承非、興證全球基金副總經(jīng)理謝治宇、理成資產(chǎn)首席執(zhí)行官吳圣濤、寧泉資產(chǎn)投資總監(jiān)余璟鈺等四位投資大咖，分享了各自在投資中的困惑和選擇。

董承非指出，越來(lái)越難簡(jiǎn)單地判斷到底是牛還是熊，這是市場(chǎng)進(jìn)步成熟的標(biāo)志之一。他長(zhǎng)期關(guān)注的電力板塊，至今仍未獲得市場(chǎng)認(rèn)同，對(duì)此他選擇繼續(xù)堅(jiān)守。

謝治宇則認(rèn)為，隨著外部沖擊烈度逐漸下降，市場(chǎng)應(yīng)回歸到對(duì)內(nèi)因的分析上來(lái)。如果AI帶動(dòng)的轉(zhuǎn)型成功并提升了整體競(jìng)爭(zhēng)力，那么市場(chǎng)上很多傳統(tǒng)框架內(nèi)估值很低的資產(chǎn)也面臨價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

吳圣濤分析了“參與全球分工”與“實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化突破”這兩條投資主線。

余璟鈺坦言，AI是未來(lái)發(fā)展的大趨勢(shì)，但行業(yè)很難一蹴而就，中間必有顛簸。全年來(lái)看市場(chǎng)是可為的，需注意結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對(duì)不確定性：恪守安全邊際與重視內(nèi)因

談及當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀環(huán)境，董承非坦言，近幾年貿(mào)易沖突、地緣政治等不確定性因素比以往“高了一個(gè)維度”，難以通過(guò)傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)分析、邏輯推理描摹輪廓，這會(huì)給投資帶來(lái)無(wú)力感。對(duì)此，他的應(yīng)對(duì)之策是回歸最傳統(tǒng)的“安全邊際”。

“在不確定性的時(shí)候，唯一想到的詞就是‘安全邊際’。因?yàn)槿绻淮_定性因素增加，你也不知道這個(gè)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，那我想恪守最傳統(tǒng)的安全邊際，最差的情況是少賺點(diǎn)，這是最差的情況，所以也符合我們的一貫風(fēng)格?！倍蟹欠Q。

謝治宇對(duì)此也有共鳴。他進(jìn)一步指出，面對(duì)傳統(tǒng)框架里無(wú)法解決的投資問(wèn)題，需要判斷這些問(wèn)題是短期還是長(zhǎng)期因素。隨著外部沖擊烈度逐漸下降，市場(chǎng)應(yīng)回歸到對(duì)內(nèi)因的分析上來(lái)。

“從內(nèi)因的角度來(lái)看，其實(shí)現(xiàn)在還是很明確的，我們的資產(chǎn)價(jià)格在企穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格整體企穩(wěn)的下一步，一定對(duì)應(yīng)的是整個(gè)消費(fèi)的數(shù)據(jù)慢慢要企穩(wěn)、慢慢要回升，我們的經(jīng)濟(jì)會(huì)重新回到一個(gè)相對(duì)可預(yù)見(jiàn)性的、相對(duì)好的、溫和的增長(zhǎng)軌道上。”謝治宇相對(duì)樂(lè)觀地表示。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展不一定是完全對(duì)立的

在產(chǎn)業(yè)變革浪潮中，AI（人工智能）無(wú)疑是繞不開(kāi)的話題。

吳圣濤指出，每一輪產(chǎn)業(yè)革命都帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的巨大變化，以AI、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛為代表的新興產(chǎn)業(yè)在GDP中占比持續(xù)上升，是應(yīng)該持續(xù)關(guān)注的方向。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在真正下重手投資時(shí)，必須將“壁壘”放在更重要的位置，即深入理解產(chǎn)業(yè)具體的商業(yè)模式。

對(duì)于市場(chǎng)熱議的AI板塊估值問(wèn)題，余璟鈺坦言，雖然AI是未來(lái)發(fā)展的大趨勢(shì)，但行業(yè)很難一蹴而就，中間必有顛簸。他的策略是感知風(fēng)險(xiǎn)。

“我們覺(jué)得如果風(fēng)險(xiǎn)收益比不太舒服，就選擇不要參與了。就像在舞會(huì)上，我們也不知道音樂(lè)什么時(shí)候會(huì)停。但只要我們感受到風(fēng)險(xiǎn)，我們可能就會(huì)選擇早早離場(chǎng)，以免到時(shí)候音樂(lè)停止時(shí)出現(xiàn)踩踏。”余璟鈺表示，希望等待第一波浪潮退去，估值回歸合理水平后，再去發(fā)掘能夠真正分享行業(yè)紅利的優(yōu)質(zhì)公司。

謝治宇則從更辯證的角度解析了AI等新興與傳統(tǒng)行業(yè)的關(guān)系。他認(rèn)為，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行估值極為困難，因?yàn)槌跗诤茈y判斷誰(shuí)能最終勝出。最佳做法是綜合考慮各種情形下的概率與風(fēng)險(xiǎn)，搭配成可接受的組合形式。

更重要的是，謝治宇進(jìn)一步指出，不應(yīng)將新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)機(jī)會(huì)完全對(duì)立起來(lái)。

“其實(shí)很多時(shí)候產(chǎn)業(yè)發(fā)展不一定是完全對(duì)立的，反而非常有可能是相互促進(jìn)的?！敝x治宇解釋稱，如果AI帶動(dòng)的轉(zhuǎn)型成功并提升了整體競(jìng)爭(zhēng)力，那么市場(chǎng)上很多傳統(tǒng)框架內(nèi)估值很低的資產(chǎn)也面臨價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

談傳統(tǒng)能源、地產(chǎn)、光伏

如果將AI看作市場(chǎng)的“熾熱”一面，那么傳統(tǒng)能源、地產(chǎn)、光伏等周期類(lèi)資產(chǎn)則代表了市場(chǎng)的另一種溫度。

面對(duì)市場(chǎng)上不同投資風(fēng)格的分歧，董承非借用了“小登、中登、老登”的比喻指出，目前各類(lèi)投資者的倉(cāng)位都處于較高水平，但不應(yīng)對(duì)立看待。在他看來(lái)，偏好新興產(chǎn)業(yè)的投資人“日進(jìn)斗金”，覺(jué)得市場(chǎng)是牛市；而注重穩(wěn)健價(jià)值的投資人則看中高分紅率，認(rèn)為未來(lái)確定的回報(bào)遠(yuǎn)高于銀行存款等選項(xiàng)?！八源蠹也灰獙?duì)立，從某種程度來(lái)講市場(chǎng)是和諧的?！?/p>

董承非在談到能源投資時(shí)表示，新能源體量達(dá)到一定規(guī)模后，必然會(huì)擠壓傳統(tǒng)能源的市場(chǎng)空間。近期國(guó)家出臺(tái)政策，明確提出推動(dòng)油、煤盡早達(dá)峰，并限制火電、煤電發(fā)展，這可能是未來(lái)的必然趨勢(shì)。

但他同時(shí)指出，從股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近幾年傳統(tǒng)能源走勢(shì)卻頗為積極。煤炭和石油行業(yè)的業(yè)績(jī)雖已連續(xù)三年下滑，股價(jià)反而上漲了一倍，顯示資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)能源仍較為認(rèn)可。而他長(zhǎng)期關(guān)注的電力板塊，至今仍未獲得市場(chǎng)認(rèn)同，對(duì)此他選擇繼續(xù)堅(jiān)守。

余璟鈺在談到地產(chǎn)行業(yè)時(shí)表示，國(guó)內(nèi)住宅市場(chǎng)雖較巔峰期大幅萎縮，但常態(tài)化水平下仍有望達(dá)到10萬(wàn)億元左右的規(guī)模，依然是經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的重要產(chǎn)業(yè)。參考日本和美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，房?jī)r(jià)下跌時(shí)期核心城市房?jī)r(jià)往往先見(jiàn)底，地產(chǎn)股價(jià)也隨之企穩(wěn)，無(wú)需等到全國(guó)房?jī)r(jià)全面回暖。

而對(duì)于光伏，余璟鈺認(rèn)為前幾年市場(chǎng)看好的理由依然成立，只是供給增長(zhǎng)速度和電網(wǎng)消納能力或被階段性低估，造成了錯(cuò)配。“‘市場(chǎng)先生’總是喜歡在股價(jià)高漲的時(shí)候忘記了風(fēng)險(xiǎn)，然后在股價(jià)低迷的時(shí)候又失去了希望?！彼J(rèn)為電力將是未來(lái)人類(lèi)能源最主要的方式，光伏在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都是成本最低、最易于建設(shè)的綠電，隨著電網(wǎng)和儲(chǔ)能建設(shè)推進(jìn)，目前的消納瓶頸終將得到解決。

兩條主線投資機(jī)會(huì)與結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)

談到目前中國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，吳圣濤表示，他會(huì)積極擁抱兩條投資主線。

第一條主線是參與全球分工，這體現(xiàn)在創(chuàng)新藥海外授權(quán)、光模塊和PCB等高端制造領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)憑借成本和效率優(yōu)勢(shì)，在全球分工中持續(xù)獲得更高的市場(chǎng)份額與利潤(rùn)率。第二條主線則是在全球割裂的背景下，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化突破，比如在半導(dǎo)體等受限領(lǐng)域，打破壁壘、自給自足的過(guò)程將孕育巨大機(jī)遇。

在整體市場(chǎng)判斷上，余璟鈺表示，今年市場(chǎng)整體較為復(fù)雜，賺錢(qián)的難度相比去年有所增加。但市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，全年來(lái)看市場(chǎng)是可為的，需注意結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

董承非則對(duì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化進(jìn)行了總結(jié)。他認(rèn)為，市場(chǎng)改變了以前同漲同跌的想法，“市場(chǎng)成熟以后，越來(lái)越難簡(jiǎn)單地判斷到底是牛還是熊，這是市場(chǎng)進(jìn)步成熟的標(biāo)志之一?！?/p>