截至目前，21家A+H股白酒上市公司2025年年報(bào)悉數(shù)出爐。在21家公司中，20家營收下滑，19家凈利潤下滑，18家營收與凈利雙降，僅山西汾酒1家營收正增長。行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至900天，同比增長10%。酒行業(yè)觀察者歐陽千里對(duì)中國商報(bào)記者概括說：“總量收縮、結(jié)構(gòu)分化、競(jìng)爭加劇，白酒行業(yè)正式進(jìn)入‘縮量競(jìng)爭’時(shí)代?！?/p>

消費(fèi)者在選購白酒產(chǎn)品。

深度分化：頭部調(diào)整，腰部承壓，尾部虧損

白酒行業(yè)龍頭老大貴州茅臺(tái)出現(xiàn)上市25年來首次業(yè)績下滑：營收為1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。五糧液實(shí)現(xiàn)營收405.29億元，同比下降54.55%；實(shí)現(xiàn)凈利潤89.54億元，同比下降71.89%。洋河股份營收為192.11億元，同比下降33.47%，退回到2017年前后水平，凈利潤僅為22.06億元，同比大幅下滑66.94%。港股唯一一家白酒上市公司珍酒李渡同樣大幅收縮，營收、凈利潤分別同比下降48.3%和59.3%。

貴州茅臺(tái)酒。

其他酒企同樣陷入調(diào)整。2025年，水井坊營收為30.38億元，下滑41.77%；凈利潤為4.06億元，同比大幅下滑69.73%?？谧咏褍衾麧櫹禄?9.32%；酒鬼酒凈利潤為-0.34億元，暴跌371.76%；皇臺(tái)酒業(yè)凈利腰斬。

從整體來看，21家白酒上市公司2025年業(yè)績出現(xiàn)明顯分化：在頭部酒企中，除山西汾酒逆勢(shì)增長外，其余均出現(xiàn)下滑，營收降幅從1.21%到54.55%不等。腰部酒企營收普遍降幅在三成左右，多家酒企出現(xiàn)凈利潤腰斬。尾部酒企四家出現(xiàn)凈虧損：酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、*ST巖石，皇臺(tái)酒業(yè)凈利下滑五成。

白酒行業(yè)分析師肖竹青對(duì)中國商報(bào)記者表示：“頭部酒企是在進(jìn)行主動(dòng)戰(zhàn)略降速，‘以退為進(jìn)’?！崩?，古井貢酒第四季度單季虧損4.11億元，實(shí)則是主動(dòng)放緩發(fā)貨、嚴(yán)控出貨節(jié)奏以清庫存穩(wěn)價(jià)盤；洋河同樣在以“去庫存、優(yōu)結(jié)構(gòu)”換長期健康。

在他看來，白酒行業(yè)分化的本質(zhì)是“控庫能力”的分化：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等憑借品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)降速去庫，用“短痛”換渠道健康；而洋河等依賴壓貨模式的企業(yè)，在出清過程中受庫存反噬更為劇烈。

逆勢(shì)活水：汾酒省外擴(kuò)張，金徽酒結(jié)構(gòu)升級(jí)

山西汾酒是唯一實(shí)現(xiàn)營收正增長的白酒上市公司：營收為387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤為122.46億元，同比增長0.03%。

山西汾酒業(yè)績?cè)鲩L來自產(chǎn)品與區(qū)域的雙輪驅(qū)動(dòng)。2025年年報(bào)顯示，分產(chǎn)品看，公司核心大單品“汾酒”系列收入為374.41億元，同比增長7.72%；毛利率高達(dá)75.67%，貢獻(xiàn)了公司96.7%的營收，是絕對(duì)基本盤。分地區(qū)看，公司省外市場(chǎng)收入為252.02億元，同比增長12.64%，占公司營收比重升至65.3%；省內(nèi)市場(chǎng)收入為133.91億元，同比微降0.81%，省外擴(kuò)張是增長的核心引擎。

金徽酒則是“區(qū)域深耕+結(jié)構(gòu)升級(jí)”的典型。2025年，金徽酒實(shí)現(xiàn)營收29.18億元，僅微降3.40%；歸母凈利潤為3.54億元，降幅控制在個(gè)位數(shù)。毛利率為65.37%，較上年提升了2.98個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，金徽酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈“高增低縮”特征：300元以上高端產(chǎn)品收入為7.09億元，同比增長25.21%；100—300元產(chǎn)品收入為15.32億元，增長3.09%；100元以下低端產(chǎn)品收入為5.36億元，同比下滑36.88%。分地區(qū)看，公司省內(nèi)市場(chǎng)收入為21.12億元，同比下降5.34%；省外市場(chǎng)收入為6.65億元，下降0.81%，省外市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。

此外，金徽酒截至2025年年底的合同負(fù)債金額為8.2億元，同比增長28.39%。開源證券研報(bào)稱，公司合同負(fù)債高增表明產(chǎn)品動(dòng)銷良好、渠道庫存良性。

歐陽千里對(duì)中國商報(bào)記者點(diǎn)評(píng)說：“表現(xiàn)‘可圈可點(diǎn)’的酒企，皆是‘基本盤’扎實(shí)和擅長‘區(qū)域深耕’的酒企，山西汾酒、金徽酒正是典型?！?/p>

失速樣本：酒鬼酒高端化受阻、順鑫農(nóng)業(yè)遭“降維打擊”

消費(fèi)者在選購白酒產(chǎn)品。

如果說山西汾酒和金徽酒代表了逆勢(shì)中的韌性，那么酒鬼酒和順鑫農(nóng)業(yè)則暴露了行業(yè)調(diào)整期中的兩類困境：高端化失速與低端基本盤松動(dòng)。

酒鬼酒2025年?duì)I收為11.08億元，同比下滑22.17%；歸母凈利潤為-0.34億元，同比暴跌371.76%。具體而言，分產(chǎn)品看，酒鬼酒旗下內(nèi)參系列收入為1.68億元，同比下降28.61%；酒鬼系列收入為6.61億元，同比下降20.78%；其他系列收入為2.15億元，同比下降19.94%。高端內(nèi)參系列收入下滑幅度更大，高端化進(jìn)程受阻。

分地區(qū)看，酒鬼酒在華中市場(chǎng)、華北市場(chǎng)、華東市場(chǎng)的收入分別下滑9.74%、25.95%和42.71%。不過，國金證券發(fā)布的研報(bào)也稱，酒鬼酒與胖東來合作的“自由愛”新品銷售額已近2億元，胖東來晉升公司第一大客戶，第四季度已有邊際改善信號(hào)。

順鑫農(nóng)業(yè)2025年?duì)I收為72.24億元，同比下降20.84%；歸母凈利潤為-1.52億元，同比暴跌165.91%。其中，白酒業(yè)務(wù)收入為52.18億元，同比下降25.88%，銷量下降26.79%。

白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛認(rèn)為，順鑫農(nóng)業(yè)旗下核心光瓶酒“白牛二”因白酒新國標(biāo)“傷及”根基，而山西汾酒旗下玻汾以“純糧固態(tài)”標(biāo)簽在省外快速增長直接對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)主力市場(chǎng)形成“降維打擊”。華泰證券分析，牛欄山“雙輪驅(qū)動(dòng)”受阻，低檔光瓶酒受白酒消費(fèi)疲軟與名酒渠道雙重?cái)D壓。（記者 周子荑）