回顧上世紀(jì)20年代的美國(guó)股市，從一戰(zhàn)結(jié)束到1925年年底，股市平緩上升。從1926年初直到1927年夏季，股票市場(chǎng)保持在一個(gè)相對(duì)停滯的狀態(tài)。但1927年夏季之后，股市的上漲就開始了一波瘋狂的行情，直到崩盤。

1927年成為了股票市場(chǎng)的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。究其原因，一方面源自佛羅里達(dá)的房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致熱錢從房地產(chǎn)領(lǐng)域向股市匯聚，另一方面則歸因于公眾非理性的投資熱情。但若再仔細(xì)推演，這些原因似乎并不足以導(dǎo)致如此規(guī)模的泡沫，那么是否還另有隱情？

1927秘密會(huì)議

1927年夏，一場(chǎng)鮮為人知的會(huì)議在紐約長(zhǎng)島的一棟豪宅內(nèi)秘密地舉行。豪宅的主人是富豪奧格登·米爾斯（Ogden Livingston Mills）。他是當(dāng)時(shí)的國(guó)會(huì)議員，此后擔(dān)任美國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)。

相較于周圍的豪宅，這棟建筑頗為低調(diào)，方方正正的外觀不像宅邸，而更像是一家銀行。事實(shí)上，這場(chǎng)會(huì)議的參會(huì)者也正是各國(guó)央行的核心人士。

美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）：一位典型的芝加哥風(fēng)格、講話粗聲粗氣的金融家。那時(shí)他身患重病，剛剛結(jié)束休養(yǎng)，選擇在美國(guó)舉辦這次會(huì)議正是因?yàn)樗纳眢w原因。

英格蘭銀行行長(zhǎng)蒙太古·諾曼（Montagu Norman）：一位出身名門、性格怪僻、經(jīng)常隨意休假并化名出行的“金融神棍”。

德意志帝國(guó)銀行負(fù)責(zé)人亞爾馬·沙赫特（Hjalmar Schacht）：因暫時(shí)控制通貨膨脹而成為當(dāng)時(shí)德國(guó)人民心中的貨幣英雄，此后他卻擔(dān)任了納粹政府的經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)。

法蘭西銀行副行長(zhǎng)查爾斯·李斯特（Charles Rist）：曾經(jīng)是大學(xué)教授，因?yàn)闀?huì)講英語(yǔ)而臨時(shí)代替行長(zhǎng)埃米爾·莫羅參會(huì)，與其他參會(huì)者相對(duì)生疏。

會(huì)議開了五天，沒有通知任何媒體，散會(huì)后各自悄然離去。

這場(chǎng)會(huì)議雖然隱秘但影響極大。會(huì)后，斯特朗領(lǐng)導(dǎo)的紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行率先降低聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，由原來(lái)的4%下調(diào)到3.5%。而后，其他聯(lián)儲(chǔ)銀行也紛紛實(shí)施了降息的策略。自此，大量貨幣釋放到股票信貸市場(chǎng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，降息之后，股票經(jīng)紀(jì)人對(duì)投資者的貸款數(shù)量從此前的10億美元短時(shí)間猛增到了45億美元。在信貸杠桿的推動(dòng)下，股市一路咆哮著奔向了1929！

究竟，這場(chǎng)點(diǎn)燃股市火藥桶的會(huì)議緣何而來(lái)？

失落的歐洲

1918年11月11日，一戰(zhàn)結(jié)束。四年慘烈的戰(zhàn)爭(zhēng)，歐洲大陸失去了1000多萬(wàn)青壯年勞動(dòng)力，消耗了2700多億美元的財(cái)富（相當(dāng)于現(xiàn)在的500多萬(wàn)億美元）。人員和資本的直接損失，令大部分歐洲國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)困頓。

巨額的戰(zhàn)后債務(wù)更是讓歐洲列強(qiáng)步履維艱。英國(guó)欠下了50億美元（約相當(dāng)于現(xiàn)在的10萬(wàn)億美元）的債務(wù)，法國(guó)欠了40億美元（約相當(dāng)于現(xiàn)在的8萬(wàn)億美元），算上德國(guó)和其他歐洲國(guó)家，歐洲大陸對(duì)美國(guó)的債務(wù)累計(jì)相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國(guó)一年的GDP。

歐洲各國(guó)都寄希望于德國(guó)能夠順利地支付戰(zhàn)爭(zhēng)賠款，以緩解自己的債務(wù)壓力和經(jīng)濟(jì)困難。但事情沒有那么簡(jiǎn)單，1920年7月，多方確定德國(guó)承擔(dān)1320億金馬克的戰(zhàn)爭(zhēng)賠款，分30年償清，瓶頸每年付20億金馬克。這筆數(shù)額已經(jīng)超過戰(zhàn)前德國(guó)數(shù)年的GDP。僅賠款利息一項(xiàng)，德國(guó)每年就需要支付6億-8億金馬克，相當(dāng)于每年GDP的5%還多。顯然，德國(guó)根本無(wú)力承擔(dān)這一天文數(shù)字的債務(wù)。

問題的關(guān)鍵在于，德國(guó)是歐洲各國(guó)債務(wù)鏈的發(fā)端。德國(guó)債務(wù)的逾期償還，引起英國(guó)、法國(guó)等國(guó)家對(duì)美國(guó)的欠款進(jìn)一步增加，形成了越滾越大的債務(wù)雪球，最終拖著整個(gè)歐洲進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)十年的債務(wù)累加期。

為了維持運(yùn)轉(zhuǎn)，各國(guó)不得不繼續(xù)向美國(guó)借債和印發(fā)紙幣。英國(guó)貨幣供應(yīng)量翻了一番，法國(guó)增加到此前的三倍，德國(guó)的通脹更是天文數(shù)字。

歐洲各國(guó)的貨幣如同失去了錨的航船，在動(dòng)蕩的波浪中隨波逐流。

德國(guó)的貨幣之殤

一戰(zhàn)前的1914年，1美元可以兌換4.2馬克，到了1920年，1美元可兌換65馬克。到了1923年8月，1美元已可以兌換62萬(wàn)馬克；而那年年底，竟已達(dá)到1美元兌換6300億馬克。德國(guó)印鈔廠幾乎是國(guó)內(nèi)最有效率的生產(chǎn)企業(yè)。從年發(fā)行總量上看，1922年發(fā)行了1萬(wàn)億馬克，而1923年僅上半年就發(fā)行了17萬(wàn)億馬克。在1923年8月17日的一次會(huì)議上，德意志銀行行長(zhǎng)哈芬施泰因宣告每天可以發(fā)行20萬(wàn)億馬克鈔票，其中5萬(wàn)億是大面額，而下一周則可以發(fā)行46萬(wàn)億馬克，包括18萬(wàn)億的大面額鈔票。當(dāng)時(shí)的最高紀(jì)錄是：一天發(fā)行鈔票的數(shù)量，甚至可以達(dá)到全部流通量的三分之二。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)大好的十年間，德國(guó)的物價(jià)成了德國(guó)人民苦難的根源。在1923年11月份的最后3周內(nèi)，物價(jià)上漲了10000倍。工資只能按天發(fā)放，工人們拿到工資先去買東西。最為嚴(yán)峻的時(shí)候，一公斤黃油賣到2500億馬克，公交車的票價(jià)從1馬克上升到了150億馬克。

與此同時(shí)，國(guó)外貨幣在德國(guó)的購(gòu)買力在迅速地上升。一戰(zhàn)前需要10000美元購(gòu)得的房子，到了1924年只需500美元就可以買到。而那時(shí)的100美元，已可以讓柏林交響樂團(tuán)專場(chǎng)演出一晚上。

持續(xù)的通脹不僅讓經(jīng)濟(jì)停擺，也使得整個(gè)政治體系和社會(huì)體系陷入到崩潰的邊緣。慕尼黑的啤酒館成了眾多德國(guó)人心中向往之地，似乎那里才有未來(lái)和希望。顯然，如果德國(guó)的貨幣無(wú)法找到一個(gè)錨定點(diǎn)，那么德國(guó)的政治和社會(huì)的崩塌近在眼前。

德國(guó)央行窮盡方法想穩(wěn)定貨幣，甚至曾經(jīng)發(fā)行一種地產(chǎn)抵押的馬克。但這對(duì)于控制通貨膨脹而言也僅僅是權(quán)宜之計(jì)。1923年12月20日上任的沙赫特清楚地認(rèn)識(shí)到，若要使德國(guó)貨幣真正地穩(wěn)定下來(lái)，回歸到金本位才是最終的歸宿。

法蘭西的掙扎

法國(guó)當(dāng)時(shí)的情況比德國(guó)好一些，但政府決策常常像是一場(chǎng)鬧劇。1924年9月到1926年7月間，在戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)低迷的雙重壓力之下，法國(guó)的財(cái)政大臣頻繁更換多達(dá)10人——必然的結(jié)果是，沒有持續(xù)的政策就不會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。

一戰(zhàn)后，原5.4法郎兌1美元，逐漸跌到1919年3月的11法郎兌1美元，隨后的四年間，法郎兌美元的匯率如同過山車，一度低至50法郎兌1美元。這使得法國(guó)政府的運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)常要靠摩根財(cái)團(tuán)的貸款度日。

直到1926年，美國(guó)宣布減免法國(guó)一戰(zhàn)時(shí)期的六成欠款，才使得法郎兌美元的匯率穩(wěn)定了下來(lái)，固定在了25:1的比率上。由于法郎的定價(jià)偏低，法國(guó)的出口得以快速增加，經(jīng)濟(jì)得到了改善。

對(duì)法國(guó)來(lái)說，定價(jià)偏低的匯率有利于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，且如果能通過金本位將這一匯率固定下來(lái)，將會(huì)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供條件。此外，由于法國(guó)在英國(guó)有大量債權(quán)，這意味著法國(guó)可以從英國(guó)提現(xiàn)大約1.6億英鎊的貨幣，而恢復(fù)金本位之后，法國(guó)也可以提取黃金以代替幣值不穩(wěn)的英鎊。1926年，法國(guó)的黃金儲(chǔ)備總量和英國(guó)相當(dāng)，如果能通過金本位穩(wěn)定下來(lái)，那么法國(guó)就可以向英國(guó)要求更多的黃金償債，從而獲得超過英國(guó)的黃金儲(chǔ)備。此舉既可以通過法郎貶值拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，又可通過儲(chǔ)備黃金掌握歐洲金融主導(dǎo)權(quán)，可謂一石二鳥。

歐洲的經(jīng)濟(jì)亂局讓各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都進(jìn)入了囚徒困境，誰(shuí)都無(wú)法掙脫難以厘清的混亂局面。對(duì)當(dāng)時(shí)的德法兩國(guó)而言，首先保證貨幣的穩(wěn)定，是一切秩序重建的最基本條件。

英國(guó)恢復(fù)金本位的訴求則更加迫切，并且為了恢復(fù)金本位已經(jīng)付出了巨大的代價(jià)?？粗擞讶绱思鼻?，美國(guó)也意圖配合，哪怕是最終點(diǎn)燃了股市的火藥桶。

詳情請(qǐng)見下篇。

（作者郝宴偉為山東大學(xué)（威海）商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）