2019年12月28日通過的新《證券法》，將于2020年3月1日開始實(shí)施。新《證券法》的核心是注冊(cè)制，注冊(cè)制貫穿新《證券法》改革的始終：從明確國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門行使發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)權(quán)，到賦予證券交易所發(fā)行申請(qǐng)的審核權(quán)；從改革首次公開發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)性條件，到取消發(fā)審委；從專章規(guī)定信息披露到為便利投資者提起民事訴訟而改革代表人訴訟制度。

不過，新《證券法》從3月1日開始實(shí)施，并不代表從3月1日開始，資本市場(chǎng)可以一步到位，全面實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的轉(zhuǎn)型。資本市場(chǎng)注冊(cè)制轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷一個(gè)過程。這個(gè)過程不僅包括監(jiān)管制度的轉(zhuǎn)型，還包括監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型。而且，監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型是前提。

全面實(shí)施注冊(cè)制需要監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型

核準(zhǔn)制下，資本市場(chǎng)的監(jiān)管理念屬于行政化的家長(zhǎng)式監(jiān)管。在這種監(jiān)管理念下，作為監(jiān)管者的行政機(jī)構(gòu)按照自己對(duì)市場(chǎng)的理解（或者想象）為資本市場(chǎng)和投資者把關(guān)，為發(fā)行上市申請(qǐng)人制定嚴(yán)格且缺乏彈性的條件，希望通過這些條件為投資者和資本市場(chǎng)篩選“好公司”。這種監(jiān)管理念轉(zhuǎn)化為監(jiān)管制度，就是核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制下，以發(fā)審委為核心的監(jiān)管者，掌握發(fā)行上市申請(qǐng)人是否有資格通過發(fā)行上市審核進(jìn)入資本市場(chǎng)的絕對(duì)權(quán)力。盡管這種制度設(shè)計(jì)的初心是“為投資者好”，其運(yùn)行過程卻往往異化，不僅造成發(fā)審委濫用權(quán)力，以至于出現(xiàn)發(fā)行人為了發(fā)行上市而造假或者賄賂發(fā)審委的腐敗現(xiàn)象，而且發(fā)行效率低下，導(dǎo)致大量有潛力通過資本市場(chǎng)發(fā)展壯大為投資者創(chuàng)造財(cái)富的企業(yè)反而沒有機(jī)會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，全面實(shí)施注冊(cè)制，首先必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，從家長(zhǎng)式的行政化監(jiān)管轉(zhuǎn)向信息披露式的市場(chǎng)化與法治化監(jiān)管。信息披露式的市場(chǎng)化與法治化監(jiān)管理念下，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換監(jiān)管角色，從為投資者和市場(chǎng)挑選好公司的集嚴(yán)厲與慈愛于一身的家長(zhǎng)角色轉(zhuǎn)變?yōu)檎驹谕顿Y者的角度，協(xié)助投資者審核發(fā)行上市申請(qǐng)人信息披露的角色。具體的審核方式是問詢，通過問詢引導(dǎo)發(fā)行上市申請(qǐng)人披露投資者作出有效的投資判斷所需要的信息。在這種理念下，資本市場(chǎng)審核機(jī)構(gòu)不再扮演投資人的家長(zhǎng)。只要根據(jù)證券監(jiān)管法律的規(guī)定對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)人進(jìn)行問詢，通過問詢讓申請(qǐng)人披露最優(yōu)水平的信息，為投資者作出投資決策提供有效的依據(jù)，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)就完成自己的任務(wù)。

注冊(cè)制下的信息披露監(jiān)管理念，不僅指導(dǎo)發(fā)行上市中的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)，還指導(dǎo)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)管理以及重大交易中的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)。具體地，企業(yè)上市后要定期披露自己的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息，不定期披露重大交易信息，以便讓投資者根據(jù)及時(shí)披露的信息作出買賣證券的投資決定。對(duì)這些信息披露的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)，也要遵循市場(chǎng)化與法治化的理念。

新《證券法》的制度設(shè)計(jì)以信息披露為核心，在市場(chǎng)化與法治化的基礎(chǔ)上配置交易所與證監(jiān)會(huì)的發(fā)行上市審核權(quán)，配置發(fā)行人、上市公司以及市場(chǎng)中介的信息披露義務(wù)與責(zé)任，規(guī)范投資者保護(hù)的救濟(jì)渠道，從監(jiān)管理念上完成了從核準(zhǔn)制下的家長(zhǎng)主義行政化監(jiān)管向注冊(cè)制下的信息披露主義市場(chǎng)化與法治化監(jiān)管的轉(zhuǎn)型。

不過，新《證券法》從3月1日開始實(shí)施，并不代表我國(guó)資本市場(chǎng)從此全面實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制轉(zhuǎn)型。資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的全面轉(zhuǎn)型，需要在新《證券法》監(jiān)管理念的基礎(chǔ)上逐步改革和完善不同板塊的監(jiān)管制度，直到注冊(cè)制作為一種監(jiān)管制度最終在資本市場(chǎng)全面落地。

全面實(shí)施注冊(cè)制是一個(gè)監(jiān)管制度逐漸轉(zhuǎn)型的過程

盡管注冊(cè)制將于3月1日起從立法上開始實(shí)施，作為具體制度的資本市場(chǎng)注冊(cè)制將分步實(shí)施。根據(jù)當(dāng)前資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的安排，繼科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)取得初步成功，下一步實(shí)施注冊(cè)制改革的將是創(chuàng)業(yè)板（關(guān)于頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，可以參見拙文《科創(chuàng)板筆記｜注冊(cè)制發(fā)展方向：建立充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)》，2019-11-04，澎湃商學(xué)院）。

創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該沿著增量和存量?jī)蓚€(gè)方向?qū)嵤┳?cè)制改革。所謂創(chuàng)業(yè)板增量，即未來擬申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的公司。所謂增量改革，就是對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核實(shí)施注冊(cè)制。具體地，可以在借鑒科創(chuàng)板已經(jīng)比較成熟的發(fā)行上市審核規(guī)則體系的基礎(chǔ)上，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行上市申請(qǐng)公司的特點(diǎn)，建立既與科創(chuàng)板發(fā)行上市審核有共通之處，又不失自身特點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市規(guī)則體系。比如，對(duì)于科創(chuàng)板上已經(jīng)形成的被實(shí)踐證明行之有效的問詢制，創(chuàng)業(yè)板可以完全“拿來”；對(duì)于科創(chuàng)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板可以借鑒其基本規(guī)則和思路，然后，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行上市公司的特點(diǎn)，制定具有創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)。

所謂創(chuàng)業(yè)板存量，即當(dāng)前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。所謂存量改革，就是按照注冊(cè)制的理念對(duì)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露以及重大交易活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范。比如，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資或者發(fā)行股份實(shí)施并購(gòu)交易，就需要按照注冊(cè)制的理念對(duì)其發(fā)行股份的交易行為實(shí)施審核。其基本思路可以借鑒當(dāng)前科創(chuàng)板正在探索的重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（關(guān)于科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組規(guī)則，可以參見拙文《科創(chuàng)板筆記｜科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組頗具SPAC交易風(fēng)格》，2019-12-19，澎湃商學(xué)院），由交易所通過問詢的方式進(jìn)行審核。交易所問詢通過后，提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。當(dāng)然，鑒于創(chuàng)業(yè)板上市公司與科創(chuàng)板在規(guī)模以及行業(yè)范圍等方面都有差別，創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核的實(shí)體條件可以在借鑒科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上體現(xiàn)自己的特點(diǎn)。

實(shí)際上，在新《證券法》出臺(tái)之前，新三板就已經(jīng)配合資本市場(chǎng)全面實(shí)施注冊(cè)制改革啟動(dòng)了配套改革。2019年12月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法>的決定》和《非上市公眾公司信息披露管理辦法》。修改后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和《非上市公司信息披露管理辦法》是新三板注冊(cè)制改革的綱領(lǐng)性規(guī)則。根據(jù)這兩個(gè)規(guī)則，新三板注冊(cè)制改革的基本思路是根據(jù)新三板掛牌公司的不同特點(diǎn)和不同發(fā)展階段，把新三板劃分成三個(gè)層次的板塊，分別為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層。然后，對(duì)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層公司實(shí)施依次遞增的差異化信息披露和監(jiān)管要求。比如，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層公司只需要披露年度報(bào)告和中期報(bào)告，而精選層公司還需要披露季度報(bào)告。而且，精選層公司必須披露業(yè)績(jī)預(yù)告，不論預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生虧損，扭虧為盈，還是將發(fā)生重大變動(dòng)，都必須向投資者和公眾公布。最后，也是最重要的改革措施，就是規(guī)定精選層公司直接向上交所和深交所轉(zhuǎn)板的機(jī)制。這樣，一家小型的初創(chuàng)公司可以先選擇在新三板基礎(chǔ)層掛牌交易，隨著公司的發(fā)展壯大，股東人數(shù)、股份數(shù)量、盈利狀況以及營(yíng)業(yè)額等指標(biāo)不斷發(fā)展和改善，公司可以選擇流動(dòng)到創(chuàng)新層和精選層，接受更嚴(yán)格和全面的監(jiān)管，享受更好的流動(dòng)性，直到最后轉(zhuǎn)板到上交所或者深交所。

此外，這兩個(gè)規(guī)則還為新三板公司公開發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股票打開了制度通道。新三板公司向不特定合格投資者發(fā)行股票后，如果導(dǎo)致公司股東人數(shù)超過200人，即構(gòu)成公開發(fā)行。這兩個(gè)規(guī)則對(duì)新三板公司公開發(fā)行的審核以及信息披露都進(jìn)行了規(guī)范。

不過，新三板這次配合注冊(cè)制的改革還是留下一些制度上的遺憾或者疑問。比如，既然新《證券法》明確規(guī)定公開發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制，把發(fā)行審核權(quán)力交給交易所，證監(jiān)會(huì)只行使注冊(cè)權(quán)。新三板放開向不特定投資者發(fā)行的人數(shù)限制，當(dāng)向不特定投資者公開發(fā)行導(dǎo)致公司股東人數(shù)超過200人的，由新三板股轉(zhuǎn)公司審核，提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)就可以了。為什么還要讓證監(jiān)會(huì)審核呢？這是不是因?yàn)橹贫ㄒ?guī)則的時(shí)候，新《證券法》尚未出臺(tái)？如果誠(chéng)如筆者的猜測(cè)，隨著新《證券法》的實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的深入，新三板為進(jìn)一步配合注冊(cè)制改革，還會(huì)在具體的制度設(shè)計(jì)上不斷完善和跟進(jìn)。

可以設(shè)想，隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的不斷深化，創(chuàng)業(yè)板和新三板注冊(cè)制改革的不斷拓展，注冊(cè)制規(guī)則設(shè)計(jì)在存量和增量上不斷積累經(jīng)驗(yàn)，最后，主板的注冊(cè)制改革就是水到渠成的事了。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）