新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊是全方位和海嘯式的，提振消費(fèi)是當(dāng)務(wù)之急，要以提振居民消費(fèi)為中心來(lái)救經(jīng)濟(jì)，但提振居民消費(fèi)需要為居民額外注入現(xiàn)金流，不能指望靠政府財(cái)政刺激居民消費(fèi)。

筆者認(rèn)為，全國(guó)銀行和住房公積金系統(tǒng)全面施行個(gè)人房貸延后六個(gè)月至一年還款的政策，可讓有房貸家庭釋放出2-4萬(wàn)億元的消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力，極大地助力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。但這個(gè)政策需要通過(guò)加大住房按揭貸款證券化產(chǎn)品(RMBS)發(fā)行規(guī)模來(lái)給銀行及住房公積金系統(tǒng)增加流動(dòng)性補(bǔ)充。

消費(fèi)是救經(jīng)濟(jì)的中心，延后還貸可有效促進(jìn)消費(fèi)

最近倫敦政經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家金刻羽撰文強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)所面臨的威脅不是類(lèi)似2009年國(guó)際金融危機(jī)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，而很可能是類(lèi)似1931年那樣的大蕭條風(fēng)險(xiǎn)，她由此提出，“這時(shí)候政府要使出所有的力量，現(xiàn)在不花這個(gè)錢(qián)，就沒(méi)有更好的機(jī)會(huì)花這個(gè)錢(qián)了”。筆者深為贊同。

經(jīng)濟(jì)就像一盆水，水要流動(dòng)起來(lái)才有生命力。光恢復(fù)生產(chǎn)是不夠的。消費(fèi)恢復(fù)了，恢復(fù)生產(chǎn)才有意義，這樣生產(chǎn)才有銷(xiāo)售回款，有銷(xiāo)售回款居民才有收入，有收入才會(huì)支撐消費(fèi)能力，有消費(fèi)支出才能進(jìn)一步帶動(dòng)生產(chǎn)。

在全球疫情快速發(fā)展、國(guó)際需求斷崖式下降的背景下，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)不僅要能復(fù)蘇，還要能至少部分補(bǔ)償國(guó)際需求下降所造成的損失，只有這樣才可能讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)得住。為此居民消費(fèi)端壓力巨大，但這是生死攸關(guān)的事情。所以國(guó)家現(xiàn)在不惜代價(jià)地，不僅要復(fù)工復(fù)產(chǎn)，還要極力恢復(fù)服務(wù)經(jīng)濟(jì)，就是要把經(jīng)濟(jì)活動(dòng)刺激起來(lái)，讓消費(fèi)與生產(chǎn)可以相互滾動(dòng)。眼下老百姓的消費(fèi)，就像戴口罩一樣，不再僅是為自己，也是為社會(huì)為國(guó)家。要在當(dāng)下要樹(shù)立消費(fèi)就是救經(jīng)濟(jì)的觀(guān)念。

然而，大部分老百姓消費(fèi)都是量入為出，要讓老百姓增加消費(fèi)就需要注入額外的消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力，這筆錢(qián)從哪里買(mǎi)，是很大的挑戰(zhàn)。一些地方政府在嘗試靠財(cái)政給老百姓消費(fèi)買(mǎi)單來(lái)刺激居民消費(fèi)增加，比如政府提高部分群體工資、給中低收入群體增加補(bǔ)貼等轉(zhuǎn)移支付，或以發(fā)放消費(fèi)券形式來(lái)刺激居民消費(fèi)。但政府的財(cái)力畢竟有限，而且很多地方政府的債務(wù)已經(jīng)累累，加上疫情沖擊下財(cái)政收入銳減、財(cái)政支出大增，很難有余力刺激居民消費(fèi)。中央政府財(cái)力還有一些余地，但還有大量公共項(xiàng)目要興建，也同樣捉襟見(jiàn)肘。指望依靠財(cái)政能大規(guī)模刺激居民消費(fèi)很不現(xiàn)實(shí)。

目前全球都在抗疫，都在奮力應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)海嘯式的沖擊。西方國(guó)家政府不僅紛紛拿出了歷史上應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擴(kuò)大公共開(kāi)支、給企業(yè)提供信貸、降利率乃至零利率等全部傳統(tǒng)看家本領(lǐng)，還有很多創(chuàng)新。其中十分值得注意和給筆者很大啟發(fā)的是，3月10日意大利宣布，房屋按揭貸款可以暫停繳納；同日，英國(guó)各大主要銀行提出“貸款假期”政策，并在一周后宣布具體實(shí)施方案；3月18日，加拿大六家主要銀行宣布，根據(jù)個(gè)案情況，貸款人可申請(qǐng)獲得最長(zhǎng)延期六個(gè)月還月供。

筆者建議，中國(guó)也應(yīng)該立即實(shí)施讓房屋貸款人延期至少半年還款的政策，包括商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款和住房公積金貸款。對(duì)于借貸購(gòu)房者，尤其是近幾年的借貸購(gòu)房者而言，很大部分收入都拿去還房貸了，即存在“房奴效應(yīng)”。如果我們通過(guò)延期還貸延后“房奴效應(yīng)”，就能讓有房貸家庭在當(dāng)下釋放出很多購(gòu)買(mǎi)力去進(jìn)行各類(lèi)消費(fèi)，這能對(duì)很多行業(yè)尤其服務(wù)行業(yè)起到提振作用。

對(duì)有房貸家庭而言，延期一年還款，就相當(dāng)于獲得了臨時(shí)提供的一年期等價(jià)還貸支出的額外現(xiàn)金流，房貸家庭并沒(méi)有多增加負(fù)債，只是延遲債務(wù)，而債務(wù)越延后，其折現(xiàn)的現(xiàn)金價(jià)值越低，對(duì)自己越有利，對(duì)當(dāng)下消費(fèi)的刺激一定是明顯的。

對(duì)銀行而言，延期還貸不會(huì)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，雖然實(shí)際上銀行是損失了一定比例的利息折現(xiàn)值，但幅度甚小，相比政府簡(jiǎn)單要求銀行降息，延期還貸更多地保全了銀行貸款資產(chǎn)的賬面價(jià)值，對(duì)銀行也是有利的。在這個(gè)政策過(guò)程中，政府幾乎無(wú)成本，實(shí)施簡(jiǎn)單易行。

2019年末，中國(guó)銀行系統(tǒng)的商業(yè)個(gè)人住房抵押貸款余額為30萬(wàn)億元，住房公積金個(gè)人住房貸款余額的最新數(shù)據(jù)尚未公布，但預(yù)計(jì)在5.5萬(wàn)億元左右。兩者加起來(lái)合計(jì)35.5萬(wàn)億元。如果按照2019年第四季度金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款平均5.62%的加權(quán)利率水平來(lái)計(jì)算，2020年不降息情況下全國(guó)居民的房貸利息支出就要近2萬(wàn)億元。再考慮貸款還本支出，平均按照15年還款期來(lái)計(jì)算，每年的本金支出也要2萬(wàn)億。

所以毛估今年全國(guó)房貸家庭的還貸支出將高達(dá)4萬(wàn)億元，如果銀行和住房公積金體系能夠允許“房奴們”延后半年還貸，可在半年內(nèi)釋放內(nèi)2萬(wàn)億元的潛在消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力，如果能夠延后一年還貸，則可以釋放4萬(wàn)億元潛在消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力。如果按照0.8的邊際消費(fèi)傾向（每增加1元“收入”能增加為多少消費(fèi)的比例）來(lái)合理預(yù)期，這些家庭有望在2020年為全社會(huì)增加3.2萬(wàn)億元的消費(fèi)增量。

2019年，中國(guó)全年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額41萬(wàn)億元，如果上述消費(fèi)增量能夠?qū)崿F(xiàn)，意味著將有8%的增量，數(shù)目很可觀(guān)。此外，還要考慮到當(dāng)前負(fù)有房貸的家庭以中青年白領(lǐng)階層為主，他們消費(fèi)欲望強(qiáng)烈，尤其對(duì)智能消費(fèi)、綠色消費(fèi)等“新消費(fèi)”需求大。為他們注入潛在消費(fèi)力，能在當(dāng)下極大地撬動(dòng)以“新消費(fèi)”為代表的一大批消費(fèi)，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)取空間。

延期還貸需要按揭貸款證券化的配套支持

對(duì)銀行系統(tǒng)而言，同意房貸借款人延期還款，確實(shí)不會(huì)增加賬面上的壞賬率，但是對(duì)流動(dòng)性提出了比較大的挑戰(zhàn)。正常情況下，中國(guó)銀行系統(tǒng)整體的流動(dòng)性較好，畢竟2019年末商業(yè)個(gè)人房貸僅占全部銀行貸款151萬(wàn)億元的五分之一，商業(yè)銀行存貸比（貸款/存款）剛剛突破75%，商業(yè)銀行體系全年利潤(rùn)有2萬(wàn)億元，住房貸款者延遲六個(gè)月至一年還款對(duì)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性不會(huì)造成太大壓力。

然而，在救經(jīng)濟(jì)的背景下，銀行信貸可能會(huì)有激增，存貸比會(huì)不斷攀高，而且中長(zhǎng)期貸款的占比會(huì)越來(lái)越多，資金流動(dòng)性很可能會(huì)越來(lái)越緊張。住房公積金系統(tǒng)的流動(dòng)性壓力還更大一些，尤其各地住房公積金管理中心是相互獨(dú)立的，資金規(guī)模小，住房市場(chǎng)火熱的城市公積金貸款需求大，資金流動(dòng)性原來(lái)就很緊張。如果還款延后，流動(dòng)性壓力會(huì)很大。

假設(shè)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，銀行和公積金系統(tǒng)的流動(dòng)性不足以支持大面積的房貸還款延期，那必須考慮支持銀行和公積金系統(tǒng)加大發(fā)行住房按揭抵押貸款證券化產(chǎn)品(RMBS)。所謂貸款證券化，就是銀行等貸款機(jī)構(gòu)以證券形式在二級(jí)市場(chǎng)上把貸款賣(mài)給第三方——公開(kāi)資本市場(chǎng)上的投資者，這樣在當(dāng)下就回收了全部貸款金額。貸款證券化可為貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)大大釋放流動(dòng)性，騰挪出信貸空間，并降低信貸融資成本。

住房按揭貸款證券化，在國(guó)外已經(jīng)很成熟，中國(guó)從很多年前就在討論，并在2005年就有了第一個(gè)RMBS(由中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行的建元2005-1)。但決策層對(duì)是否要大力發(fā)展按揭貸款證券化一直猶豫不決，加上中國(guó)商業(yè)銀行資金流動(dòng)性一直較好，銀行又普遍覺(jué)得個(gè)人住房按揭貸款是頂級(jí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿意主動(dòng)讓利，銀行體系對(duì)貸款證券化需求不強(qiáng)烈，所以發(fā)展一直比較緩慢，規(guī)模十分有限，包括住房公積金貸款的證券化也曾經(jīng)在2015-2016年有過(guò)試點(diǎn)，但很快就叫停了?，F(xiàn)在只有少數(shù)商業(yè)銀行可以發(fā)行RMBS。

2019年，中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)市場(chǎng)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，增幅為17%，總規(guī)模達(dá)到了23439億元，但RMBS卻比上一年還下降了12%，發(fā)行規(guī)模僅為5163億元，僅占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)的22%，對(duì)當(dāng)年個(gè)人房貸融資來(lái)源的貢獻(xiàn)不足十分之一。

因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)與RMBS較大關(guān)聯(lián)性的歷史教訓(xùn)，不少人確實(shí)會(huì)認(rèn)為，在監(jiān)管體系不健全時(shí)，推進(jìn)住房按揭貸款證券化包含一定的風(fēng)險(xiǎn)性。但眼下，對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)而言，能否增強(qiáng)銀行體系充足流動(dòng)性是決定性的，按揭貸款證券化應(yīng)該全力推進(jìn)。

抵押貸款證券化一種模式是可由放貸銀行自行發(fā)行證券化產(chǎn)品——基于抵押貸款的債券(mortgage bond)去實(shí)現(xiàn)證券化，如德國(guó)和丹麥的專(zhuān)業(yè)性按揭銀行(mortgage bank)都這么操作，貸款產(chǎn)權(quán)不出表，風(fēng)險(xiǎn)仍在放貸機(jī)構(gòu)。

中國(guó)目前按揭貸款化也主要由銀行自己發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，然而定價(jià)機(jī)制不統(tǒng)一，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低。參照美國(guó)、日本、韓國(guó)等的國(guó)際主流經(jīng)驗(yàn)，更好的做法可能是，由中央政府成立有政府背景的、類(lèi)似美國(guó)“兩房”那樣的一兩家特殊支持機(jī)構(gòu)(SPV)去收購(gòu)各家銀行住房按揭貸款，再打包組合后在公開(kāi)資本市場(chǎng)上統(tǒng)一發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的RMBS，并統(tǒng)一登記托管結(jié)算。這不僅可以讓按揭貸款證券化產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化，也因?yàn)橐?guī)模更大而抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，還能實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，增強(qiáng)證券化產(chǎn)品在證券市場(chǎng)上對(duì)投資者的吸引力，降低融資成本。

（作者陳杰系上海交通大學(xué)住房與城鄉(xiāng)建設(shè)研究中心主任、中國(guó)城市治理研究院教授。）