遠(yuǎn)在天邊的亞馬遜蝴蝶終于變成了近在咫尺的黑天鵝。新冠肺炎疫情席卷全球，給世界經(jīng)濟(jì)蒙上了沉重的陰影。

持續(xù)上漲11年的美國股市，在2月24日掉頭而下，一瀉千里。這輪下跌前，道瓊斯指數(shù)在3萬點(diǎn)附近的歷史高點(diǎn)盤旋，但隨后石破天驚，震蕩下行一月之久，至3月23日跌去近40%。

市場情緒的轉(zhuǎn)折點(diǎn)似乎在3月24日來到。3月23日美聯(lián)儲啟動無上限量化寬松政策，當(dāng)天股市仍慣性下跌，但第二天開始強(qiáng)勁反彈。道瓊斯指數(shù)距最高點(diǎn)的落差，由23日的40%，收窄到25日的30%。

美股走勢：兩個(gè)關(guān)鍵詞

那么，美股是否擺脫了下跌頹勢，由此一路回升呢？答案系于兩個(gè)關(guān)鍵詞：疫情和放水。

關(guān)于疫情，投資人應(yīng)該聚焦一個(gè)問題：對經(jīng)濟(jì)的傷害什么時(shí)候明確？注意：不是什么時(shí)候結(jié)束。不管疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊是小還是大，是短還是長，一旦局勢的不確定性消失，股市就會見底。雖然目前對于疫情的經(jīng)濟(jì)傷害沒有確切答案，但可預(yù)期在不遠(yuǎn)的未來就會水落石出。在此之前，抄底宜謹(jǐn)慎。

本文重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲放水的相關(guān)問題。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上升的動力有多大，直接取決于市場上資金是否充沛。

美聯(lián)儲為何放水

美聯(lián)儲放松貨幣供給的理由有二：一是疫情直接影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動影響了金融體系的健康。若非這兩條理由，美聯(lián)儲不會放水，因?yàn)樗鼪]有責(zé)任去保障資產(chǎn)價(jià)格本身的上漲，或下跌。目前來看，這兩條理由都成立。但其中更重要、更持續(xù)的是疫情的影響，而非金融體系的脆弱。

疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，盡管準(zhǔn)確評估尚不可得，但事態(tài)嚴(yán)重已屬不爭。因此美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，當(dāng)無異議。至于其時(shí)機(jī)的把握是否精準(zhǔn)、步驟拿捏是否得當(dāng)、預(yù)期管理是否到位，仁智互見，暫不置評。

再看美國的金融體系。相比2008年，它總體健康。美國標(biāo)普金融指數(shù)所含500家金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，由2008年的5.6降到了2019年的1.4。以本年GDP為基數(shù)，美國居民負(fù)債由2008年的88%降到2019年的65%；公司負(fù)債持平，約為72%，但盈利從6.8%上升到8.9%；只有政府債務(wù)走高，從68%上升到107%。但注意兩個(gè)時(shí)段的利率水平差別很大，2008年金融危機(jī)前的聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為4%-5%，而2019年底為1.50%（現(xiàn)在為0%）。

綜上，美國金融機(jī)構(gòu)、居民、公司、政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，與2008年危機(jī)時(shí)，不可同日而語。但資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動之時(shí)，投資人風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒升高，負(fù)債人再融資能力短期內(nèi)受到劇烈沖擊，債務(wù)到期可能引發(fā)資金鏈斷裂，并形成雪球效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系內(nèi)流動性的連鎖凍結(jié)。這是美聯(lián)儲放水的第二動機(jī)，屬短期救助。

美聯(lián)儲如何放水

3月3日，美聯(lián)儲開始降息。在隨后三個(gè)星期的時(shí)間，它密集出臺了一系列措施，分三類列示如下：

1.大水漫灌：降息與量化寬松

3月3日，美聯(lián)儲首次非常規(guī)降息，兩步并做一步，將聯(lián)邦基金利率調(diào)低50個(gè)基點(diǎn)，至1.00-1.25%區(qū)間。3月15日，美聯(lián)儲再次降息100個(gè)基點(diǎn)，四步一次跨越，至0%-0.25%利率區(qū)間，距上次降息僅12天而非常規(guī)的6個(gè)星期。

在第二次降息的同時(shí)，美聯(lián)儲宣布了上限為7000億美元的量化寬松計(jì)劃（QE），即印鈔購買5000億美元的國債，和2000億美元的按揭支持債券。疫情如火，僅過了8天，美聯(lián)儲于3月23日宣布啟動不限量QE，即每天購買750億美元國債和500億美元按揭支持債券，不設(shè)上限，邊買邊看，擇時(shí)而停；并將按揭支持債券的品類由住宅地產(chǎn)擴(kuò)充到商業(yè)地產(chǎn)。

2.精準(zhǔn)紓困：成立特殊目的基金

在宣布無限量QE的同時(shí)，美聯(lián)儲單列了3000億美元的款項(xiàng)，用于幫助大雇主公司、中小企業(yè)、消費(fèi)者借錢和還貸，操作上或單獨(dú)推進(jìn)、或與財(cái)政部聯(lián)手落地，操作細(xì)節(jié)因受益對象和所涉金融產(chǎn)品的不同而有所不同。財(cái)政部的配合資金從外匯平準(zhǔn)基金劃撥，約300億美元。具體救助措施包括：

一級市場和二級市場公司信用便利（PMCCF/SMCCF）：支持大雇主公司，或認(rèn)購其新發(fā)債券，或在二級市場上購買其債券；

ABS抵押貸款便利（TALF）：放貸給持有汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款A(yù)BS的投資人，保障消費(fèi)貸款產(chǎn)業(yè)鏈不受沖擊；

主街商業(yè)貸款項(xiàng)目（MSBLP）：支持對實(shí)體中小企業(yè)的貸款，具體形式擬定中；

另外，美聯(lián)儲還將銀行的存款準(zhǔn)備金要求從10%降至0%；這一舉動的象征意義大于實(shí)際意義，因?yàn)?0%的下限已不構(gòu)成對銀行貸款業(yè)務(wù)的緊約束；

并鼓勵(lì)銀行對貸款客戶面臨的資金困難持同情態(tài)度。

3.未雨綢繆：防止金融機(jī)構(gòu)流動性凍結(jié)

3月18日到23日之間，美聯(lián)儲針對性地向金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持。具體舉措如下：

啟動商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）：直接向商業(yè)票據(jù)市場提供流動性保障；

一級交易商信貸便利機(jī)制（PDCF）：為國債承銷商提供流動性支持，間接保障資本市場的有序運(yùn)作；

啟動貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）：防止貨幣市場基金遭受擠兌式贖回；這是在2008年總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；

放松美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)窗口條件：為商業(yè)銀行的緊急資金需求提供保障；

允許商行在美聯(lián)儲的賬戶享受日內(nèi)透支便利；

聯(lián)手九大央行建立臨時(shí)美元流動性安排：流動性互換，幫助其他國家獲取美元外匯。

美聯(lián)儲放水的效應(yīng)

這次放水的效應(yīng)，從金融體系、經(jīng)濟(jì)形勢、資產(chǎn)價(jià)格三個(gè)角度分析。

如前所述，與2008年不同，美國金融系統(tǒng)總體很健康，常規(guī)而言并不需要急速注入如此之多的流動性。股價(jià)雪崩之時(shí)，美聯(lián)儲的動作向金融市場表明了抑制資產(chǎn)價(jià)格非理性下跌的態(tài)度，希望以此紓解金融市場的恐慌情緒，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴跌會導(dǎo)致循虛向?qū)嵉倪B鎖反應(yīng)，對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都會造成不必要的傷害。金融體系本身的狀況和美聯(lián)儲的措施，大概率排除了類似2008年的金融體系崩潰。

從經(jīng)濟(jì)角度看，在當(dāng)前新冠肺炎疫情肆虐的情勢下，美聯(lián)儲放水再配以適當(dāng)財(cái)政政策，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和恢復(fù)，將有所助益；這次操作形式比較多樣，是希望流動性能夠比較快地達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的末端。但過度放水對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面效應(yīng)會迅速遞減，徒增資產(chǎn)泡沫；一旦疫情局勢明朗，美聯(lián)儲應(yīng)該立即重新評估，決定后續(xù)是放、是持平、還是收。

最后看資產(chǎn)價(jià)格。流動性的釋放將會對股市產(chǎn)生持續(xù)影響。3月12日晚，也就是美聯(lián)儲第一次降息后不久，我應(yīng)邀網(wǎng)上點(diǎn)評，現(xiàn)引用一段當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)——

2008年的時(shí)候，大家都認(rèn)為金融市場受到這么大沖擊，變得一地雞毛，十年內(nèi)不會有大的好轉(zhuǎn)。但事實(shí)上到2009年的年中，美國股市就開始往上，且一走就是11年。今天回頭看到的重大啟示：資金面是資產(chǎn)市場最直接、最重大的影響因素。如果美聯(lián)儲持續(xù)放水，對于疫情過后的資產(chǎn)市場是一個(gè)明確的利好。

（作者胡捷為上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授、美聯(lián)儲前高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家）