2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）公告其獨立特別委員會調查結果，并承認2019年第二季度到第四季度期間存在大約22億元的偽造交易行為。揭露瑞幸造假的關鍵在于渾水公司2月1日發(fā)布的匿名看空報告，展現(xiàn)了動用1500名員工監(jiān)視瑞幸門店流量的證據(jù)。瑞幸財務造假信息的釋放與確認已導致其股價從1月17日高點51.38美元下跌至4月3日的5.38美元，市值從超過120億美元縮水至13.55億美元。

瑞幸咖啡的造假事件引發(fā)國內外資本市場廣泛關注，極大量財經(jīng)媒體進行深度跟蹤報道。雖然該事件僅是個別公司層面的事件，但背后蘊藏著較大風險，主要是：

1.美國政府限制中資企業(yè)在美進行融資的風險。美國證監(jiān)會、美國的上市公司會計監(jiān)察委員會等機構長期以來一直要求訪問國內的賬簿和審計工作底稿等關鍵信息，以對主要業(yè)務在國內的美國上市公司財報加強監(jiān)督。出于保護國家機密和安全的目的，我國目前并不允許如此行為。2018年12月，美國證監(jiān)會在其官網(wǎng)對包括中石油、中國電信、攜程、新東方等224家中國在美上市企業(yè)提出財務報表審計質量的疑慮，涉及公司的總市值超過1.8萬億美元。一旦疫情緩和，瑞幸造假事件可能會給美國政府一個較好的借口對中國在美上市企業(yè)進行更嚴厲的監(jiān)管，提出更高的披露要求，甚至限制股份和債券發(fā)行融資的風險。

2.國際資本市場對中資企業(yè)產生信任危機的風險。2011年，由于造假問題頻發(fā)導致國際資本市場對中概股產生信任危機，造成中概股融資困難，大幅度影響了估值和流動性，導致赴美上市公司數(shù)量銳減，后續(xù)引發(fā)大量中概股私有化退市。在當年那次危機之后，中美之間通過反復磋商于2013年達成合作協(xié)議，以變通的方式進行聯(lián)合監(jiān)管。此后，市場信心才逐步恢復，京東、阿里巴巴等中國高科技企業(yè)才得以陸續(xù)上市在美融資并發(fā)展壯大。

而此次瑞幸造假事件警示境外投資者，這樣的聯(lián)合監(jiān)管框架并不可靠，可能會影響對中國企業(yè)財務真實性的整體信心。一方面，中國企業(yè)在境外融資的數(shù)量和估值會受影響；另一方面，國際資金進入中國的信心也可能受損，導致對境內人民幣資產配置減少。

3.現(xiàn)有制度導致國內上市公司造假信息難以釋放的風險。在我國目前的制度下，上市公司的負面信息很難得到釋放。一方面，我國確認公司造假只能依賴證監(jiān)會的調查與判斷，而目前的監(jiān)管力量和人手并不足以及時覆蓋三千多家上市公司。而另一方面，市場參與者的負面信息調查、釋放和看空交易較容易被認定為“損害公司商業(yè)信譽”或“竊取商業(yè)機密”而被上市公司報案受到刑事處罰。

據(jù)燃財經(jīng)報道，此次瑞幸被揭露造假的案例就是因為雪湖資本是境外看空機構，通過外資咨詢公司Third Bridge和本土咨詢公司匯生咨詢、久謙咨詢，來完成做空所需的調研工作。他們到門店里錄像，在門店蹲點計算其客流、營收、現(xiàn)金流的情況。而如果調查是針對造假的境內上市公司，就有可能被進行刑事處罰。因此，不少境內的上市公司得以通過造假長期操縱股價，損害中小股民利益和資本市場配置資源的效率。

對于這些風險，本人提出以下建議：

一、更積極進行監(jiān)管執(zhí)法、爭取主動。

在新冠肺炎疫情對行業(yè)本身沖擊較大的情況下，瑞幸造假事件對其在國內的債權人和供應商帶來較大負面影響。新證券法第二條中對于境外證券發(fā)行和交易活動的規(guī)定，賦予了我國監(jiān)管層介入執(zhí)法的法律依據(jù)。瑞幸造假事件暴露前，部分股東得以高價套現(xiàn)，其中是否涉及內幕交易和市場操縱，我國監(jiān)管機構也可以介入調查。

美國目前處于嚴重疫情當中，還無暇顧及此案件。一旦疫情緩和，美國監(jiān)管機構可能采取較為嚴厲的監(jiān)管措施。因此，除了譴責瑞幸咖啡財務造假之外，我國監(jiān)管層宜采取更積極的態(tài)度加強介入該事件的后續(xù)處理，爭取主動。在盡快查清真相的同時，幫助化解無辜的瑞幸供應鏈企業(yè)受事件波及產生風險，同時保護中國企業(yè)在境外形象，避免單一性負面經(jīng)濟事件風險被擴大化、政治化。

二、探索境內機構收集和利用負面信息交易的相關制度。

雪湖資本和渾水此類境外看空機構通過以上提到的獨特信息收集和分析的方式對瑞幸進行價值判斷，最后通過做空瑞幸股票獲利。這是美國資本市場體系里保持市場效率非常重要的一種機制。而在我國境內資本市場，這種機制目前總體上還不暢通，很容易陷入違法后果。

在我國現(xiàn)有A股主板和科創(chuàng)板體制下，允許此類賣空機構的存在和獲利、并成為重要的市場力量，可以將大量造假公司和高估的公司揭露出來，大幅提高市場定價效率。因此，可以探索制定相關制度，在一定程度上允許投資者主動去收集負面信息，并從制度層面允許他們利用收集的信息在市場上進行賣空交易獲利。

三、審慎實施雙重股權架構。

瑞幸采用的就是AB股的雙重股權架構，每股B股具有10倍于A股的投票權。而這意味著，如果瑞幸的大股東和管理層進行造假和大幅減持，即使面臨金額較大的賠償和懲罰，中小股東也無法將其控制權剝奪。

我國目前已經(jīng)允許科創(chuàng)板企業(yè)實施雙層股權架構，比如2020年1月上市的優(yōu)刻得是A股第一家采用雙層股權結構的公司，發(fā)行人共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股擁有的表決權數(shù)量為其他股東所持有的B類股份的5倍。然而，我國目前對于中小投資者的保護還較弱。AB股的雙重股權架構會極大增加大股東和中小股東之間的代理問題，不利于投資者保護。因此，建議加強對雙重股權架構的限制，一旦控股股東或上市公司發(fā)生重大違法違規(guī)，可以取消其超額投票權。

（作者陳欣為上海交通大學上海高級金融學院教授）