新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學最早萌芽于1988年林毅夫教授對中國反通貨膨脹政策的思考——為抑制當時高企的通貨膨脹，中國采用了砍投資、砍項目的行政辦法，而未采納主流貨幣經(jīng)濟學所開出的標準“藥方”，通過加息實施緊縮性貨幣政策。但新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學并未由此發(fā)展為一個純粹的貨幣經(jīng)濟學理論，而是逐步演變成一個更加宏大的一般經(jīng)濟學理論框架。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學主要從要素稟賦結(jié)構(gòu)切入，運用新古典經(jīng)濟學方法，研究經(jīng)濟結(jié)構(gòu)內(nèi)生演變規(guī)律，然而貨幣問題從未離開其理論視野。更重要的是，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學超越了主流貨幣經(jīng)濟學抽象掉經(jīng)濟發(fā)展階段、要素稟賦與制度安排的研究傳統(tǒng)，創(chuàng)新性地將貨幣問題嵌入到經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型這個動態(tài)而廣闊的背景中，從而獲得諸多極具洞察力的理論新見解。本文對此進行總結(jié)，并揭示其政策含義。

一、貨幣中性抑或非中性？

傳統(tǒng)理論認為，貨幣從長期來看是中性的，只影響一般物價水平，而不影響實際產(chǎn)出水平。但新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學指出，貨幣中性論僅適用于沒有技術創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的“靜態(tài)”經(jīng)濟。對于一個技術不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級的發(fā)展中經(jīng)濟體，由于貨幣價格（即利率）會影響投資成本，貨幣在長期是非中性的。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學堅持貨幣非中性論，并不意味著為促進發(fā)展中經(jīng)濟體的技術創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，其簡單地推崇寬松貨幣政策。由于貨幣總量擴張速度超過技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的可能速度會導致通貨膨脹，而低利率對企業(yè)家產(chǎn)生的補貼效應還會帶來收入分配失衡，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學認為，發(fā)展中經(jīng)濟體在理論上存在一個最優(yōu)的貨幣增長速度。

雖然自上個世紀80年代以來，傳統(tǒng)貨幣政策理論鑒于貨幣需求不穩(wěn)定而摒棄了最優(yōu)貨幣增長規(guī)則，但新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學強調(diào)，對于發(fā)展中經(jīng)濟體，技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級會內(nèi)生出一個最優(yōu)的貨幣增長速度。這表明，最優(yōu)貨幣政策是實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的函數(shù)，發(fā)展中經(jīng)濟體不能盲目把發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策奉為圭臬。

二、貨幣政策空間究竟有多大？

傳統(tǒng)理論認為，當名義利率水平接近于零時，貨幣需求彈性將會變得無限大。此時，人們選擇以現(xiàn)金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富用以投資或者消費，以致貨幣政策陷入所謂的“流動性陷阱”，無法通過改變名義利率來拉動總需求。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學認為，“流動性陷阱”理論并非放之四海而皆準，而是主要適用于發(fā)達經(jīng)濟體——當其面臨由需求沖擊引起的產(chǎn)能過剩問題時，由于投資機會因產(chǎn)業(yè)和技術已處于全世界最前沿而相對較少，實施低利率貨幣政策所刺激起來的往往是資產(chǎn)泡沫，而非實體經(jīng)濟中的投資需求。

但對于存在后發(fā)優(yōu)勢的發(fā)展中經(jīng)濟體，由于產(chǎn)業(yè)升級空間廣闊，即便在衰退和蕭條期出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，低利率貨幣政策也可以通過降低投資成本，刺激企業(yè)向短缺的中高端產(chǎn)業(yè)投資，從而避免“流動性陷阱”問題。換言之，貨幣政策作為宏觀調(diào)控工具，在發(fā)展中經(jīng)濟體具有更大的運用空間。

三、量化寬松為何不適合發(fā)展中經(jīng)濟體？

量化寬松作為歐美央行對沖重大宏觀經(jīng)濟沖擊的非常規(guī)貨幣政策，肇始于2008年全球金融危機，其實質(zhì)是央行資產(chǎn)負債表的非常規(guī)擴張：在短期金融市場端，央行通過提供無限再貸款等方式，向貨幣市場注入流動性；在長期金融市場端，央行通過直接買入長期債券等方式，壓低長期利率。

那么，發(fā)展中經(jīng)濟體是否應“蕭規(guī)曹隨”，在面對重大宏觀經(jīng)濟沖擊時也求諸量化寬松呢？新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學對此給出了否定的答案?；纠碛墒牵毫炕瘜捤蛇m用于歐美的一大關鍵前提是，其貨幣屬于國際儲備貨幣，以致貨幣超發(fā)帶來的通貨膨脹壓力最終可由全球共同承擔。然而，發(fā)展中經(jīng)濟體并不滿足這一關鍵前提，實施量化寬松政策必將產(chǎn)生高昂的通貨膨脹代價。

在固定匯率制下，高通貨膨脹還會導致實際匯率升值，進而通過阻礙出口對實體經(jīng)濟造成傷害。更值得警惕的是，一旦固定匯率制因高通貨膨脹而出現(xiàn)松動，貨幣危機就開始隱現(xiàn)?？傊陆Y(jié)構(gòu)經(jīng)濟學強調(diào)，由于貨幣不具備國際儲備貨幣地位，量化寬松并不適合發(fā)展中經(jīng)濟體。

四、貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應有何理論基礎？

傳統(tǒng)理論認為，貨幣政策旨在通過影響實體經(jīng)濟的產(chǎn)出、價格、就業(yè)等重要變量，進行總量調(diào)控。然而，至少對于發(fā)展中經(jīng)濟體，大量經(jīng)驗證據(jù)表明，貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的影響存在較大差異，表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)效應，結(jié)果使得貨幣政策的總量調(diào)控效果大打折扣。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的“潮涌現(xiàn)象”理論為貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應提供了微觀理論基礎。該理論認為，在發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)升級過程中，鑒于企業(yè)所要投資的產(chǎn)業(yè)一般具有技術成熟、產(chǎn)品市場已經(jīng)存在、處于世界產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部等特征，不少企業(yè)很容易因?qū)τ星熬暗漠a(chǎn)業(yè)存在共識而涌向相同的行業(yè)。

這進一步意味著，從資產(chǎn)負債表角度看，卷入“潮涌現(xiàn)象”中的企業(yè)與未卷入“潮涌現(xiàn)象”中的企業(yè)屬于兩種企業(yè)類型。根據(jù)金融加速器理論，企業(yè)所受的外部融資約束與其資產(chǎn)負債表相關。因此，兩種類型的企業(yè)具有不同的銀行信貸資金獲取能力，進而導致通過信貸傳導渠道發(fā)生作用的貨幣政策出現(xiàn)結(jié)構(gòu)效應。

五、結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具為何盯住中小銀行？

中國央行近年來不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具，以提高貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控效果。在此過程中，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，通過對中小銀行實施定向降準，引導信貸資金流向中小微企業(yè)，正成為重要的政策實踐。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論為結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具盯住中小銀行提供了堅實的理論依據(jù)。該理論認為，金融體系中各種金融制度安排的構(gòu)成需要與該經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)、技術結(jié)構(gòu)和企業(yè)的特性相匹配，以支持具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和具有自生能力的企業(yè)的發(fā)展。按照該理論，如果中小微企業(yè)對于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行至關重要，那么應該完善與其相匹配的金融制度安排。

最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論進一步衍生出最優(yōu)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)理論。該理論認為，相對于大銀行，中小銀行在甄別諸如企業(yè)家經(jīng)營能力這類“軟信息”上存在比較優(yōu)勢，能更有效地為中小微企業(yè)提供金融支持。因此，對中小銀行實施定向降準，有利于增加中小銀行的資金實力，進而改善中小微企業(yè)的融資環(huán)境。

六、政策含義

貨幣政策的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學不僅提供了嶄新的理論視角，而且具有很強的政策含義。

首先，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學認為，同樣的政策在發(fā)展中經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體中通常面臨不同的約束條件，因而會產(chǎn)生不同的效果。這進一步意味著，包括貨幣政策在內(nèi)，發(fā)展中經(jīng)濟體實施任何一項政策，都不能對發(fā)達經(jīng)濟體亦步亦趨，而必須從本身所面臨的約束條件出發(fā)。

其次，貨幣政策需引入結(jié)構(gòu)視角：一方面，要對貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應因勢利導，在改善貨幣政策宏觀調(diào)控效果的同時，促進技術創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級；另一方面，要進一步豐富結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具箱，通過結(jié)構(gòu)型貨幣政策的實施來疏通貨幣政策傳導機制，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。

最后，面對當前疫情蔓延全球給宏觀經(jīng)濟帶來的深遠沖擊，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟認為，實施寬松貨幣政策十分必要，但不能簡單效仿歐美國家的量化寬松。從貨幣政策著力點來看，一方面，央行應針對“新基建”這類順應中長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、具備典型“超越凱恩斯主義”性質(zhì)的基礎設施建設項目，創(chuàng)新設計貨幣政策框架，以與財政政策形成有效合力；另一方面，鑒于金融結(jié)構(gòu)具有短期剛性，央行應充分利用定向降準等結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具，增加對中小微企業(yè)和農(nóng)戶的金融支持。

（作者姚耀軍為浙江工商大學金融學院教授，戰(zhàn)明華為廣東外語外貿(mào)大學金融學院和華南財富管理研究中心基地教授）