6月18日，第十二屆陸家嘴論壇在上海舉行。央行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清指出：世界上沒有免費的午餐，怎么能夠讓這么多中央銀行開動印鈔機，去無限量地印發(fā)貨幣呢？他強調(diào)，早在兩千多年前，無論中國還是歐洲，都已經(jīng)有過政府濫鑄金屬錢幣導(dǎo)致經(jīng)濟社會危機的教訓(xùn)，更不用說紙幣出現(xiàn)以后人類曾經(jīng)遭受過的多次災(zāi)難。金融業(yè)內(nèi)人士不能不懂得，開出空頭支票也必須付出代價。

郭樹清表示，盡管目前通貨膨脹總體還不明顯，但考慮到國際供應(yīng)鏈恢復(fù)還需要較長時間，要素成本會進一步上升，加之貨幣派生機理變化，通貨膨脹也有可能卷土重來。此外，還需要考慮的是，大規(guī)模刺激政策將來如何退出。進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。2008年的“量化寬松”刺激政策到現(xiàn)在為止還未完全消化。中國不會搞負利率和財政赤字貨幣化。

這一表述應(yīng)該說是極大澄清了國內(nèi)市場的迷惑和穩(wěn)定了預(yù)期，在這輪全球抗疫的過程中，相對而言，中國政府的財政和貨幣刺激程度是審慎和適度的，面對經(jīng)濟形勢的長期復(fù)雜化，中國政府的政策工具包無疑是穩(wěn)健和充足的。對比而言，讓我們來看看美國政府在過去三個月中到底開出了哪些支票。

一、美國貨幣政策與財政政策

1.美聯(lián)儲貨幣政策

面對3月國內(nèi)股債齊跌和流動性問題，美聯(lián)儲迅速采取了多種緊急金融市場支持政策（表1），主要分為幾個方面：

第一，降低聯(lián)邦存款利率到達0-0.25%歷史最低水平以維持最低借貸成本；

第二，重啟QE并承諾不限量購買以支持國債和MBS，干預(yù)回購市場緩解國內(nèi)流動性危機；

第三，和多家央行開啟國際美元互換，緩解國際金融市場“美元荒”；

第四，利用多種政策工具（大眾企業(yè)貸款計劃（MSLP）、定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）、薪資保護計劃（PPPLF））支持企業(yè)經(jīng)營、融資和金融市場穩(wěn)定。

下一步，雖然在法律層面還不能直接購買股票，但是未來任何政策選項都將可能開啟。在美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布降息至零和無限QE之后，連過去兩年對他詬病不斷的特朗普總統(tǒng)都說出了再也不會批評鮑威爾這樣率真之言。

3月以來美聯(lián)儲貨幣政策已現(xiàn)成效。從目前的美債收益率曲線、各類資產(chǎn)表現(xiàn)、流動性指標TED以及風險指標VIX來評估，境內(nèi)外市場的美元流動性壓力已經(jīng)大幅緩解。貨幣政策及時落地及其成效固然體現(xiàn)出美聯(lián)儲良好的應(yīng)變能力，但是不惜一切代價的貨幣工具使用的做法合理性和其后果尚缺乏深入研究。

表1：美聯(lián)儲貨幣政策梳理

數(shù)據(jù)來源：FED、華寶基金

2.美國財政政策

目前美國國會和財政部已經(jīng)出臺了四輪財政刺激。第一輪是緊急支持新冠疫苗研發(fā)和各州抗疫的緊急撥款，資金規(guī)模較少。第二和第三輪可以說是包羅萬象，數(shù)量巨大。主要包括以下幾個方面：

第一，是對居民的現(xiàn)金派發(fā)和失業(yè)補助，特別是低端收入居民的轉(zhuǎn)移支付；

第二，對醫(yī)療系統(tǒng)以及多部門的財政撥款；

第三，對中小企業(yè)的財政補貼和再貸款；

第四，對如航空等特定行業(yè)的定向財政紓困。

四輪財政刺激規(guī)模接近3萬億（表2），占GDP規(guī)模接近15%。預(yù)計越臨近大選，就有可能進一步加大財政刺激和投入。

表2：美國財政政策梳理

數(shù)據(jù)來源：美國財政部、華寶基金

財政對私人部門轉(zhuǎn)移支付的援助力度極大。3月27日美國落地了2萬億美元規(guī)模的《援助法案（Cares Act）》?！对ò浮钒?項經(jīng)濟支持內(nèi)容，且援助范圍極廣。援助法案中提到美國財政將向年收入不足7.5萬美元的每個單身成人一次性最多發(fā)放1200美元，向年收入低于15萬美元的每對夫妻最多發(fā)放2400美元，每個孩子發(fā)放500美元。美國約80%的家庭都接受了現(xiàn)金援助，本次財政對私人部門轉(zhuǎn)移支付的援助范圍極廣（圖1）。

圖1：2018年美國不同收入水平家庭的收入情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、華寶基金

二、美國政府債務(wù)規(guī)模和美聯(lián)儲擴表規(guī)模

1.美國政府債務(wù)規(guī)模

在規(guī)模極大的刺激政策之下，包括美國國債、市政債和儲蓄債的美國政府債務(wù)余額激增。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)計，今明兩年美國財政赤字分別達到3.7萬億美元及2.1萬億美元。保守預(yù)計今年年底美國政府債務(wù)余額將達到約28.5萬億（本年度國債余額增長預(yù)計超過5萬億），明年年底達到約31.5萬億。如果細分到月度，假設(shè)11月大選前共和黨再次落地紓困法案，在6-10月加速使用1.5萬億美元財政空間，其余時間財政空間平均分配，則政府債務(wù)余額同比增速亦將顯著上升，在明年一季度繼續(xù)攀升（圖2）。若疫情持續(xù)，財政稅收和轉(zhuǎn)移支付壓力將更大，今明兩年美國財政赤字或還會高于預(yù)計水平。6月份以來的，美國國債發(fā)行數(shù)量單月都創(chuàng)出新高，考驗市場的購買能力，美聯(lián)儲的直接購買必不可少（圖3）。

圖2：美國政府債務(wù)余額同比（10億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、華寶基金

圖3：美國政府債務(wù)邊際增量（10億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、華寶基金

美國仍有財政空間，但需要通過財政貨幣化緩解財政及債務(wù)壓力。目前美國的國債發(fā)行仍算順利，但是債務(wù)上升過快是需要高度警惕的。目前美聯(lián)儲通過財政貨幣化壓低其國債發(fā)行成本。但以歐日為前車之鑒，過度財政貨幣化以及負利率將損害美元的國際儲備貨幣地位，大概率不會成為理想政策選項，政府仍需節(jié)省財政政策，美國國會兩院在出臺抗疫政策上還是顯示出高效和專業(yè)，但是下一步他們必然需要思考財政可持續(xù)性的問題。此外，債務(wù)高企還需要美聯(lián)儲通過QE手段來刻意壓低無風險利率以降低債務(wù)利息開支與發(fā)行成本。且基于美元全球貨幣儲備地位，美國的鑄幣權(quán)使得美國具有強大的財政貨幣化的能力，可支撐美聯(lián)儲繼續(xù)維持或者增加國債購買。美國國債占GDP比重與10年期美債收益率之間存在顯著負相關(guān)性（圖4），由于市場利率的下降，金融危機后美國國債利息支出占GDP比重不升反降。往后看，疫情持續(xù)時間越久，政府負擔越重，美聯(lián)儲將持續(xù)QE壓低美債收益率中樞、降低美國政府還債壓力。預(yù)計未來1-2年內(nèi)10年期美債收益率中樞或均將處于1%下方。

圖4：美國國債占GDP比重與10年期美債收益率

數(shù)據(jù)來源：Wind、華寶基金

當下的債務(wù)水平還不至于令美國在財政上捉襟見肘，疊加其財政貨幣化的能力，美國并不會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約的風險。但持續(xù)壓低美債收益率會對美債市場有三個方面的影響：

（1）10年期美債收益率持續(xù)低于1%將令美債配置價值下降。過低的美債收益率將很可能迫使各國央行減少持有美債（圖5）。

（2）美聯(lián)儲持續(xù)增持美債，會形成了對于非美央行、各國養(yǎng)老金等長期投資者的擠出效應(yīng)。

（3）假如基準利率不會延伸到負利率區(qū)間，長端美債收益率又受到財政形勢約束不能過高，加之美債收益率曲線不能長期倒掛，則各期限美債收益率波動范圍或?qū)@著收窄。

從日本的經(jīng)驗來看，日本的國債規(guī)模也是極高的，在降低財政壓力的訴求下，日本央行不得已實施了QQE和負利率，受上述政策影響，近幾年日債收益率波動區(qū)間明顯收窄。相類似的，假如未來美債收益率波動范圍收窄，也將使得美債的交易價值顯著降低，部分資金也將從美債市場中撤出。這三個方面的影響將迫使美聯(lián)儲接替投資者增持美債來平衡美債供求，并進一步加大實施財政貨幣化的力度。

圖5：外國投資者持有美債規(guī)模（10億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、華寶基金

2.美聯(lián)儲擴表規(guī)模

疫情暴發(fā)前美聯(lián)儲持有美債占比為10.6%，目前為16.1%，預(yù)計未來將繼續(xù)攀升，今年超過20%不是沒有可能（MMT）。預(yù)計年底美聯(lián)儲的QE規(guī)模將從年初4.3萬億水平輕松站上10萬億大關(guān)，而隨著疫情的延續(xù)，這一數(shù)量將大概率超過目前的預(yù)期（圖6），任何貨幣邊際的緊縮都是不可想象的。在經(jīng)過了最開始的三個月的強力支持之后，市場已經(jīng)開始思考未來的通脹預(yù)期和美聯(lián)儲下一步舉措。是繼續(xù)不惜一切代價繼續(xù)高歌猛進地支持金融市場繁榮，還是逐步放慢腳步為政策持續(xù)性和退出留有余地，這對整個金融資產(chǎn)價格和資本市場表現(xiàn)都有著極為重要的影響。

圖6：美聯(lián)儲2020和2021年資產(chǎn)負債表預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：wind、華寶基金

三、郭樹清主席的靈魂四問

疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟停擺對美國社會穩(wěn)定造成了巨大的沖擊。作為一個高負債和消費為主的國家，美國國內(nèi)大量無業(yè)無存款的居民生活的確產(chǎn)生很大問題，同時，高負債的企業(yè)和消費行業(yè)更經(jīng)受不起商業(yè)活動的停擺，財政補助無可厚非。非常時期用非常之法，但天量的財政和貨幣刺激規(guī)模的后果不可不察，對美元信用的沖擊一定會顯現(xiàn)，那么國內(nèi)需要為可能隨之而來的匯率和通脹等問題有所準備。市場經(jīng)濟要講市場規(guī)律，無米之炊的財政支出終需有人埋單。美聯(lián)儲前主席伯南克在他的《行動的勇氣》中談到，在那些暗淡無光的日子里，他是如何地盡己所能，殫精竭慮，堅持到底；最為可怕的是他在2008年金融危機開始后那長達一年多時間中所能采用的極限量化寬松規(guī)模還不及現(xiàn)在美聯(lián)儲一個月的數(shù)量。很多判斷不需要高深的理論，只需要常識和實事求是的態(tài)度。時至今日，不同于前幾任經(jīng)濟學(xué)家的出身，作為以政治學(xué)出道的美聯(lián)儲主席，鮑威爾先生是否在夜深人靜處認真思考過他治下的美聯(lián)儲的未來？

最后，讓我們重溫央行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清的靈魂四問：

世界上沒有免費的午餐，怎么能夠讓這么多中央銀行開動印鈔機，去無限量地印發(fā)貨幣呢？

“對于美國來說，外債也不是債?！蔽磥碚娴哪軌蜷L久持續(xù)下去嗎？

通貨膨脹真的能像某種找到特效藥的瘟疫一樣，在世界經(jīng)濟生活中永遠消失了嗎？

大規(guī)模刺激政策進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，將來如何退出？

（作者季鵬為華寶基金基金經(jīng)理、國內(nèi)投資部總經(jīng)理助理）