如今吃過豬肉的人多了，見過豬跑的人少了，養(yǎng)豬越來越趨向于規(guī)模化、工業(yè)化。今天給大家介紹的標的就是一家以養(yǎng)豬為生的公司——牧原股份。

1、投資邏輯

1、對標國外，行業(yè)規(guī)?；殉哨厔荩卸扔型M一步提升，頭部企業(yè)將獲利；

2、牧原股份自繁自養(yǎng)一體化模式為其帶來顯著的成本優(yōu)勢；

3、公司快速發(fā)展，與頭部企業(yè)市占率差距不斷縮?。?/p>

4、向下游的屠宰業(yè)延伸，為公司未來發(fā)展提供更大的想象空間。

通過使用PS估值法，那么3年后其市值為5860億元，其現(xiàn)在市值為3261億元，其3年上漲空間為79.69%，CAGR為21.57%，是一個不錯的標的。

2、公司介紹

2.1 公司簡介

牧原股份成立于2000年，于2014年上市，專注于大規(guī)模一體化的養(yǎng)殖模式，目前已經(jīng)形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰為一體的生豬產(chǎn)業(yè)鏈，是國內(nèi)最大的自繁自養(yǎng)、工業(yè)化、一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)十分集中，其實際控制人為創(chuàng)始人秦英林先生和妻子錢瑛女士，其通過直接與間接方式合計持有公司56.53%的股權(quán)，對公司擁有絕對的控制權(quán)，有利于決策執(zhí)行的高效性。

股權(quán)激勵充分，2019年11月，公司以48.03元/股的價格授予其董事、核心管理和技術(shù)人才限制性股票4271.05萬股，能夠提高員工的忠誠度，調(diào)動員工的工作熱情，有利于公司的長期發(fā)展。

2.3 營收分析

公司業(yè)務(wù)以生豬養(yǎng)殖為主，其歷年收入占營業(yè)收入的97%以上，同時其營收99%以上都是來自于國內(nèi)，以滿足國內(nèi)豬肉需求為主。其中生豬養(yǎng)殖中主要以商品豬和仔豬為主，種豬主要用來配種，相對占比較少。

從營收來看：公司近年來保持著一個飛速發(fā)展的態(tài)勢，其2014-2019CAGR達到50.6%，同時從其毛利率來看，其毛利率也呈現(xiàn)出周期性上漲的趨勢。

3、行業(yè)分析

行業(yè)呈周期性變化。我國生豬行業(yè)呈現(xiàn)出周期性特點，從歷年豬肉波動情況可以看出我國經(jīng)歷過三個明顯的周期，目前我們身處于第四個周期的下降趨勢之中。從歷年周期來看，每輪周期持續(xù)45-46月左右，理論上來說，此次豬周期下降趨勢將持續(xù)23-24個月左右。

供給不足，短期價格仍將保持相對高位。從供給端的角度來說，目前我國生豬存欄與能繁母豬存欄數(shù)量呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，2019年雖有上漲，但其2020年3月能繁母豬存欄數(shù)量不足08-13年平均水平的一半，產(chǎn)能的稀缺性導致其豬肉價格短期內(nèi)的大幅度下行可能性較小。

市場集中度提升，頭部企業(yè)市場空間巨大。對標海外，我國頭部企業(yè)市場空間廣闊。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017年法國出欄量在500頭以下的占比分別約6%，而我國這一占比在2017年達到了99.43%，同時2015年美國生豬養(yǎng)殖龍頭的市占率達到了13.58%，而我國龍頭溫氏股份占比僅為3.40%，可以看出規(guī)?；?、行業(yè)集中化已成為未來大的發(fā)展趨勢，頭部企業(yè)有望獲得最大收益。

自繁自養(yǎng)模式具有成本優(yōu)勢，但相對擴張速度慢。目前上市公司中的養(yǎng)殖方式主要分為兩種：“公司+農(nóng)戶”和“自繁自養(yǎng)一體化”，目前上市公司大多數(shù)都是以“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式為主，主要是因為“公司+農(nóng)戶”的模式能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴張，但相應(yīng)的要承擔相對較高的成本。

目前生豬市場其銷售渠道主要以豬販子為主，其多采用上門采購，“錢貨兩清”的銷售模式，因此，國內(nèi)上市公司的應(yīng)收賬款通常占比資金極少，通常為0。上市公司商品豬的銷售渠道有三類：屠宰加工企業(yè)、豬販子以及零售，其中豬販子占比較大。

4、公司分析

公司快速發(fā)展，出欄市占率不斷提升，潛力巨大。公司2014年上市以來，實現(xiàn)了快速發(fā)展，其出欄量快速增加，2014-2018年出欄量CAGR達到了70.37%，從市占率來看，公司的市占率快速提升， 2019年達到了1.88%，僅低于溫氏股份的3.4%。同時也可以發(fā)現(xiàn)牧原股份與龍頭企業(yè)溫氏股份的市占率差額在不斷縮小。

成本優(yōu)勢凸顯。相對溫氏股份，牧原股份的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在原材料、職工薪酬以及委托養(yǎng)殖費用三個方面，同時可以看出自“非洲豬瘟”爆發(fā)以來，牧原股份成本優(yōu)勢更加顯著，大幅度低于溫氏股份，表現(xiàn)出良好的成本優(yōu)勢。

公司子公司主要布局糧食主產(chǎn)區(qū)，降低運料采購成本與運輸成本。公司子公司主要布局在東北、華北以及西北等糧食主產(chǎn)區(qū)。其中，河南省是我國糧食生產(chǎn)大省，糧食產(chǎn)量占全國糧食總產(chǎn)量的比例在10%左右。其為公司飼料原料的供給提供了充分保障的同時還降低了公司的運輸成本，使得公司在原材料采購成本方面具有一定的優(yōu)勢。

自主生產(chǎn)飼料，加之多階段精準營養(yǎng)供給，進一步加大原材料優(yōu)勢。公司所使用的飼料均來自自主生產(chǎn)，使其能夠嚴格控制飼料品質(zhì)，從源頭上對食品安全進行了控制。同時公司在“玉米+豆粕”、“小麥+豆粕”原有配方的基礎(chǔ)上，研發(fā)了大麥、原料加工副產(chǎn)品的應(yīng)用技術(shù)，并且公司采用多階段精準營養(yǎng)配方技術(shù)，針對不同品種、不同類型、不同生長階段的生豬，建立設(shè)計了6大類59種動態(tài)營養(yǎng)模型，能夠最大程度實現(xiàn)精準營養(yǎng)供給。

公司自繁自養(yǎng)模式由于與農(nóng)戶是雇傭關(guān)系，其職工薪酬成本穩(wěn)定且低，成為公司的一大優(yōu)勢，根據(jù)公司數(shù)據(jù)，其在育肥階段，公司1名飼養(yǎng)員可同時飼養(yǎng)2,700-3,600頭生豬（根據(jù)豬舍條件），生產(chǎn)效率高于國內(nèi)行業(yè)平均水平，其自動化、智能化設(shè)備，提高了公司生產(chǎn)效率，實現(xiàn)了規(guī)?；?jīng)營，為其提高綜合競爭力奠定了基礎(chǔ)。

公司獨有的輪回二元育種，為公司帶來育種優(yōu)勢。牧原股份建立了獨有的輪回二元育種體系，在目前產(chǎn)業(yè)格局的快速變化情況下，牧原股份獨有的輪回二元育種體系所具備的肉、種兼用的特點，可以直接留種作為種豬使用，在目前繁欄母豬缺乏、供給側(cè)大幅出清的情況下，能夠為公司的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)，最大化享受育種優(yōu)勢。

擴張屠宰業(yè)務(wù)，下游一體化，增強公司競爭力。同時公司實施大規(guī)模一體化戰(zhàn)略，在其屠宰業(yè)務(wù)方面，入股了龍大肉食，同時其投資內(nèi)鄉(xiāng)縣、正陽縣、商水縣3個屠宰場項目，內(nèi)鄉(xiāng)縣、正陽縣8.9月份將試運行，設(shè)計總量400萬頭，長期來看屠宰業(yè)務(wù)的擴張，將進一步加強公司的成本控制能力，提高公司競爭優(yōu)勢，但短期來看對于公司營收影響不大。

5、財務(wù)分析

5.1 償債能力分析

牧原股份資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)中有降的趨勢，目前處于行業(yè)平均水平，同時對比速動比率和現(xiàn)金比率來看：牧原股份2019年速動比率處于行業(yè)平均水平，同時其現(xiàn)金比率高于其它兩家公司，表明其償債能力穩(wěn)定，財務(wù)風險較小。

5.2 盈利能力分析

牧原股份公司的ROE一直處于較高水平，其2019年ROE為34.54%，與市占第一的溫氏股份不相上下。拆分來看：2019年其毛利率與凈利率均大幅增長，高于其他可比公司；同時牧原股份因其自繁自養(yǎng)一體化對資產(chǎn)要求更高，所以其權(quán)益乘數(shù)相對較高，維持在2-2.5之間波動；同樣是因為其重資產(chǎn)運營，所以其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于行業(yè)較低水平。

5.3  費用分析

牧原股份的期間費用率一直低于行業(yè)其他可比公司，表明公司的費用控制能力強。分開來看：牧原股份的銷售費用率、管理費用率一直低于其他可比公司，表明公司內(nèi)部管理能力和銷售能力極強，同時也從另一方面說明公司的產(chǎn)品具有相當強的競爭力。但是牧原股份因為其業(yè)務(wù)重資產(chǎn)特性加之快速擴張導致其財務(wù)費用率一直處于行業(yè)較高水平。

5.4 營收質(zhì)量分析

公司的營收質(zhì)量相對穩(wěn)定，隨著其快速擴展，現(xiàn)金收入比略有下降，主要是因為在快速擴張過程中對于消耗性生產(chǎn)資產(chǎn)的需求增多，拖累了現(xiàn)金收入比的表現(xiàn)。同時從收付賬款來說，其應(yīng)付、預(yù)付賬款均實現(xiàn)快速增長，并且應(yīng)付款項遠大于預(yù)付款項，說明公司對于上游的話語權(quán)一直較強。

6、估值分析

從周期數(shù)據(jù)來看，其最大回撤為50%左右，回撤時間為2年左右，筆者預(yù)測其2020/2021/2022年豬肉均價為30/26/22元，出欄量為1900/3000/4100萬頭，同時國內(nèi)生豬均重130斤；則其營收分別為：741/1014/1172億元，根據(jù)其PS估值法，在周期底部時其PS在5左右，那么2020年其市值為：5860億元，目前市值為3261億元，增長空間為79.69%，CAGR為21.57%。

雖然公司目前股價處于相對高位，但長期來看，是具有較大的增長空間，可觀察尋找機會。