一、“康得新事件”下的北京銀行

2014年以來，上市公司康得新及部分子公司先后加入大股東康得集團(tuán)組建的現(xiàn)金管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，相關(guān)賬戶資金被實(shí)時(shí)歸集至康得集團(tuán)在北京銀行設(shè)立的資金歸集賬戶，但上市公司卻未對資金歸集事項(xiàng)進(jìn)行賬務(wù)處理。

2019年1月，康得新兩筆合計(jì)15億元的短期融資券違約，但彼時(shí)康得新在北京銀行西單支行的銀行賬戶顯示仍有122億元資金。隨后，北京銀行西單支行表示“可用余額為零”，由此康得新造假行為東窗事發(fā)。

2019年7月5日，中國證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查后認(rèn)定康得新于2015年1月至2018年12月期間，通過虛增營業(yè)收入、營業(yè)成本等方式累計(jì)虛增利潤總額119.21億元，康得新成為了A股有史以來的造假大戶，其主要造假方式就是通過設(shè)立于北京銀行的“資金歸集賬戶”，以對賬方式虛構(gòu)賬戶可用余額欺瞞審計(jì)的核查與驗(yàn)證工作。

在此期間，康得新通過銀行間市場發(fā)行債務(wù)融資工具共16筆，其承銷商仍是北京銀行。2020年7月17日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布公告，認(rèn)為北京銀行作為康得新相關(guān)債務(wù)融資工具的主承銷商，對康得新債務(wù)融資工具募集資金使用情況的監(jiān)測和督導(dǎo)不到位，未監(jiān)測到康得新將募集資金劃出體外的情況，未督導(dǎo)其及時(shí)披露募集資金用途變更信息，因此認(rèn)定北京銀行，在債務(wù)融資工具注冊發(fā)行和后續(xù)管理期間，存在違反銀行間市場相關(guān)自律管理規(guī)則的行為，對北京銀行予以警告，暫停其債務(wù)融資工具主承銷相關(guān)業(yè)務(wù)6個(gè)月，責(zé)令其針對本次事件中暴露出的問題進(jìn)行全面深入的整改。

北京銀行被銀行間市場紀(jì)律處分后，不少國內(nèi)律師紛紛引用《證券法》95條有關(guān)“證券糾紛代表人訴訟”的規(guī)定和《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》，公開征集原告起訴北京銀行。

但依筆者之見，作為康得新債務(wù)融資工具的承銷商，《證券法》第六章“投資者保護(hù)”的新規(guī)不僅無法適用于投資者對于北京銀行的追責(zé)，反而集中暴露了新《證券法》在“證券”定義以及證券監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一性上的缺陷。　　

二、債務(wù)融資工具是法定“證券”嗎？

新《證券法》第二條規(guī)定“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”，可見包括短期融資債、超短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、項(xiàng)目收益票據(jù)等林林總總的“債務(wù)融資工具”并不在新《證券法》有關(guān)“證券”的定義范圍之內(nèi)。

而依據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，債務(wù)融資工具被定義為“具有法人資格的非金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。

雖然學(xué)理上“證券”的分類可以分為權(quán)益類證券、憑證類證券和證明類證券這三個(gè)種類，但從各國的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)而言，《證券法》所調(diào)整的證券僅為代表權(quán)利本身并且可以流轉(zhuǎn)的權(quán)益類證券（也正是因?yàn)榭闪鬓D(zhuǎn)性而具有的“價(jià)值定價(jià)”屬性，故而權(quán)益類證券也稱為“有價(jià)證券”），憑證類證券和證明類證券并不在證券監(jiān)管的涵攝半徑范圍。對此，只有那些 “以金錢換權(quán)利”為特征的、具有直接融資功能的權(quán)利憑證才可以成為證券法所要調(diào)整的對象。

比如，《1933年美國證券法》把“票據(jù)、股票、證券期貨、債券、公司（信用）債券、債務(wù)憑證”等已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化（standardized）的證券和“石油、天然氣或其他礦產(chǎn)權(quán)之小額未分割權(quán)益、擔(dān)保證書、認(rèn)購證、購買證或認(rèn)購權(quán)、購買權(quán)、投資合同”等可變的（variable）、非常規(guī)的（irregular）、不常見的（uncommon）的證券統(tǒng)統(tǒng)劃入證券的范圍，從而適用證券法的監(jiān)管。

但就目前而言，同樣是具有“直接融資”的效果，我國新《證券法》仍然把證券的定義局限在股票、公司債券、存托憑證這三類品種上。但問題在于，日新月異的金融市場又在不斷創(chuàng)新出令人眼花繚亂的、名目繁多的融資工具，比如以信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃、私募基金份額、場外配資等方式變相證券化的各類融資類產(chǎn)品；除了“國家隊(duì)”（其實(shí)是“國家監(jiān)管隊(duì)”）所主導(dǎo)的官方的“名稱創(chuàng)新”外，在非官方體系興盛一時(shí)的果園開發(fā)合同、被一棒子打死的傳銷活動、房地產(chǎn)商們?nèi)匀粚以嚥凰摹笆酆蠡刈狻狈绞饺詫乙姴货r、屢禁不絕。

這些產(chǎn)品或者產(chǎn)權(quán)經(jīng)由金融機(jī)構(gòu)或各類商業(yè)機(jī)構(gòu)將特定的權(quán)益進(jìn)行份額化的切分后再以公開的方式出售給投資者，其在產(chǎn)品本質(zhì)上滿足了學(xué)界對于“證券”定義的要件，但卻合法地游離于《證券法》的管轄范圍之外。

這就導(dǎo)致了在實(shí)踐中存在四個(gè)方面的割裂：對是否屬于法定證券的監(jiān)管對象的割裂、由誰行使監(jiān)管權(quán)力的監(jiān)管主體的割裂、是否在統(tǒng)一交易場所交易的交易市場的割裂以及是否統(tǒng)一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管方法的割裂，這些監(jiān)管上的割裂都將影響新《證券法》對于投資者保護(hù)的差異，而這些投資者購買的產(chǎn)品原本同屬股本融資或者債務(wù)融資工具，北京銀行在銀行間市場上受罰卻不能依據(jù)《證券法》追責(zé)就是典型的最新例證。

三、債務(wù)融資工具是“公開發(fā)行”或者“公開交易”的證券嗎？

新《證券法》規(guī)定“發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”（第十九條），由此對應(yīng)的要求是“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施”（第二十九條），而且對于信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的行為，證券法也對作為承銷商的中介機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人施加了與信息披露義務(wù)人（比如證券發(fā)行人）同等的連帶賠償責(zé)任，除非能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外（第八十五條）。

也正是因?yàn)榍笆鰲l款的存在，使得部分證券維權(quán)律師認(rèn)為北京銀行對于康得新的信息披露負(fù)有“保真責(zé)任”，因?yàn)殂y行間市場的紀(jì)律處分明確北京銀行在康得新債務(wù)融資工具承銷過程中存在“失職”行為，因此需要依據(jù)《證券法》的前述規(guī)定承擔(dān)連帶責(zé)任。

問題在于，《證券法》第二章的標(biāo)題雖是“證券發(fā)行”，但證券法所有的條款其實(shí)都是圍繞著“公開發(fā)行”這一前提進(jìn)行規(guī)定，與公開發(fā)行并列的“非公開發(fā)行”無論在邏輯上、法條上均無法納入《證券法》的監(jiān)管視線范圍內(nèi)。

道理很簡單，因?yàn)椤蹲C券法》在本質(zhì)上保護(hù)“公眾投資者”的原因是使得不知情的公眾投資者免受證券發(fā)行人在融資過程中的欺詐。而對于非公眾投資者而言，其要么基于與發(fā)行人的“人際關(guān)系”而投資，要么是具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者（對應(yīng)的潛臺詞其實(shí)是有信息的收集和甄別能力），它們可以通過日常的接觸或者合約的方式接觸或者獲得投資所需要的信息，這些類別的人群自然不在證券法所特別保護(hù)的范圍內(nèi)。

比如，美國最高法院的判決就曾認(rèn)為，美國證券法項(xiàng)下的“注冊制”和“強(qiáng)制披露的目的”是確保向公眾投資者充分披露投資者認(rèn)為形成投資決策所必需的信息，使其可以作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定，以保護(hù)投資者正當(dāng)利益。而非公開發(fā)行豁免使投資者不再享有這層保護(hù)，因此問題就集中于發(fā)行對象究竟是否需要這種法律保護(hù)。如果發(fā)行對象不需要，也就是說，他們有能力自我保護(hù)，那么法律也就不適用于這些特定的投資者。

因此，如果回到北京銀行受罰的案例，因?yàn)楸本┿y行受罰的事件起源于銀行間交易市場，雖然其是由央行所主管的債券交易市場，但在銀行間市場的發(fā)行都是面向銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及符合銀行間市場準(zhǔn)入要求(比如資產(chǎn)要求)的其他類型法人（或合伙企業(yè)），這些投資者不僅是符合要求的合格投資者，而且交易方式也是“一對一”的私下交易（不是公開交易）。所以，北京銀行受罰并不能夠滿足《證券法》上對中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)的“公開發(fā)行”的追責(zé)前提。

盡管如此，如果目光足夠長遠(yuǎn)，我們其實(shí)會發(fā)現(xiàn)北京銀行受罰事件對于新《證券法》“公開發(fā)行與上市交易”合二為一的一體化方式提出了巨大的邏輯挑戰(zhàn)：因?yàn)榧幢阄覀儼雁y行間市場視為“非公開發(fā)行”和“非公開交易”的市場，但在中國證監(jiān)會所監(jiān)管的“交易所市場”范圍內(nèi)，我們卻存在著非公開發(fā)行但卻公開上市交易的“私募債”產(chǎn)品，如果這些產(chǎn)品在掛牌上市過程中出現(xiàn)虛假陳述、欺詐等事項(xiàng)，其實(shí)很難直接套用新《證券法》項(xiàng)下有關(guān)“證券公開發(fā)行”的法律責(zé)任，由此必然引發(fā)對新《證券法》是否能夠有力保護(hù)公眾投資者的潛在爭議。

盡管在本次證券法修改的過程中對于前述問題也多有涉及和討論，但遺憾的是，我們并沒有借機(jī)統(tǒng)一有關(guān)證券定義和證券公開發(fā)行界定的問題。從某種意義上說，現(xiàn)有的證券監(jiān)管還是沉陷于以金融機(jī)構(gòu)類別劃分為準(zhǔn)的“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”之中，而非以金融功能類型劃分為準(zhǔn)的“功能監(jiān)管”。

監(jiān)管割裂的局面，其實(shí)無助于準(zhǔn)確確定市場主體的行為準(zhǔn)則和責(zé)任邊界，在某種意義上，可能真會因?yàn)榉蔁o法提供合法與違法邊界的界定標(biāo)準(zhǔn)而使得違法行為應(yīng)罰未罰的局面繼續(xù)得以維持，而痛定思痛地改革是否會為時(shí)已晚？我們是否應(yīng)該就此“亡羊補(bǔ)牢”早做準(zhǔn)備？

（作者鄭彧為華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授，法學(xué)博士）